去年重组今年受益--析对业绩有重大影响的重组

　　海通证券研究所 黄义志 朱吕陈 潘春晖

　　据不完全统计，去年上市公司资产重组达1500多起，几乎每一个上市公司均进行过重组。重组活动在2002年度进行且对2003年度业绩产生较大影响的上市公司群体主要可以分为以下六大类(如表所示)。

　　其一，系列重组型，即进行系列重组活动，而不是单一活动的上市公司群体。

　　资产重组是一个系统工程，牵涉到方方面面。一些上市公司在一定时期(通常一年)里进行大刀阔斧的重组活动，涉及金额较大，往往能够量变引起质变，对其未来业绩产生重大的影响。

　　这样的公司包括新希望、上海梅林、悦达投资、轮胎橡胶、ST七砂和华菱管线等。如新希望经过系列收购兼并后累计持有四川华西乳业有限公司53.86%的股份和云南邓川蝶泉乳品有限责任公司的91.80%股权，将对其2003年业绩产生重大的影响。

　　此外，考虑个别行业的特殊性(如房地产行业)，其收购兼并活动对年度业绩往往产生较大的影响，如中远发展和宝华实业等。

　　其二，行业景气型，在重组过程中，主业属于正处于行业景气周期的上市公司群体。

　　这些行业景气周期较长，市场机遇较好，都有力地推动了相关上市公司的生产和投资，尤其是一批民营企业的快速发展。这些上市公司抓住时机，或收购兼并，进一步扩大生产规模，抢占更大的市场份额；或转让股权，获取较高的投资收益。属于前者的公司包括华菱管线、宝钢股份、海螺水泥、兰宝信息、穗恒运A、内蒙华电、安徽合力、中联重科、开开实业和新希望，这一类公司2002年的重组活动将对其2003年的业绩产生较大的影响；属于后者的公司包括山推股份、山东临工和西昌电力等，这一类公司2003年的业绩是否受到较大的影响，是正效应还是负效应，决定于其对转让资金的有效使用和大股东是否发生变更等因素。

　　其三，大股东发生变更型，即进行国有股转让、大股东发生变更的上市公司群体。

　　这类公司经过一系列资产重组和业务重组后，主业将变更为盈利质量较好的业务，其2003年的业绩会更上一层楼，如中国卫星、山东临工、ST七砂和民族化工等。如主业未发生变更的，短期内较高的转让收益也会一次性对公司整体业绩产生显著影响，如仕奇实业、三毛派神、西昌电力和重庆实业等，这一类重组是否对公司2003年的业绩产生较大的影响决定于新任大股东的“行业专属管理能力”和“企业专属非管理人力资本”。从转型的模式看，由新的大股东启动的产业转型绩效最为显著。

　　其四，特定的有偿转让型，即涉及金额较大的以控制权有偿转让的上市公司群体。

　　不同类型的重组与其业绩的变化之间具有明显的相关性，这种相关性以控制权有偿转让最为显著。

　　2002年的重组活动中，属于无偿转让的有海南高速和民丰农化等，属于有偿转让的有内蒙华电、富龙热力、成商集团、深圳机场、沙隆达A、金地集团、永鼎光缆、武昌鱼和鄂武商A等。一般来说，由于种种原因涉及金额较大的有偿转让的上市公司群体，若它们在相关控制权实现有偿转让后努力改善公司的经营效率，则其2003年的业绩将有显著的改善。

　　其五，新生代，即改革开放的新时代正在崛起的外资并购群体和民营企业群体的合称。

　　2002年重组活动中，外资并购群体包括深宝恒A、深发展、山推股份、上海汽车、ST鑫光和赛格三星等；民营企业群体包括胜利股份、健特生物、华立控股、吉林敖东、方向光电、湘酒鬼、南京中达、明天科技、先锋股份、中国纺机、ST永久、上海港机、成量股份等。对于这两类公司的研判，要分两种情况考虑：

　　第一种情况，如果重组活动涉及的主体是上市公司的股份，若外资或民营主体增持上市公司的股份，则表明在重组当年或重组后的次年将出现正向变化(如深发展和上海港机)，若减持股份，则随后即呈下降态势。

　　第二种情况，如果重组活动涉及的主体是上市公司一控股子公司的股份，那么情况可能与第一种情况相反(山推股份)。与一般国内资产重组不同，这两类购并具有以下特点：更为实在、可靠和规范；注重利用资本市场进行产业资源的整合或重新配置；属于企业自主的市场行为。重组将延续几年甚至几十年，这两类购并题材将对于中国证券市场产生相当长时间的影响。

　　目前外资购并题材主要集中在一些有外资股东背景以及与外资有合作项目的公司身上，目前涉及的上市公司数量也较多，如印尼三林集团间接控制中远发展、三星康宁入主赛格三星、青岛啤酒与AB公司签署战略合作协议、京东方斥巨资收购韩国现代显示技术株式会社的TFT——LCD业务、花旗银行参股浦发银行、健特生物的子公司与世界维生素巨子瑞士罗氏维生素合作都给以市场很大的想象空间。而像华新水泥、茉织华、江铃汽车、耀华玻璃等大股东有外资背景的公司，未来也有着较大的资本运作空间。

　　总体来讲，存在战略资源优势或垄断资源优势的个股将更加受到市场的关注。如金融、港口等战略性资源的公司在未来将会受到市场的不断追捧，而一些家电股的走强也正是投资者基于其国内市场占有率第一的巨大市场空间。在未来的外资购并重组中，像这种行业内的龙头企业无疑更具有竞争优势。近期走势较强的汽车板块也是外资关注的主要对象，其中表现出色的长安汽车、江铃汽车、江淮汽车都有外资大股东在背后积极扶持。

　　其六，资产置换型，资产置换较为复杂。

　　2002年度曾进行资产置换的典型公司包括山大华特、轮胎橡胶、悦达投资、ST七砂和华菱管线等。由于我国对公司的价值评估方法缺乏相应的理论体系及操作规范，公司并购的法律和财务处理不够完善。

　　同时也由于地方政府部门和国有资产经营公司的刻意参与，使得资产转让和置换有时表现为不等价交换和利润转移。其具体形式有：

　　一是上市公司将不良资产和等额债务剥离给上市公司，以降低财务费用和避免不良资产经营所产生的亏损或损失；

　　二是上市公司将不良资产转卖给母公司，这里不良资产的价值十分有限，但却能卖得好的价钱，在转让过程中上市公司往往获得一笔可观的收益；三是母公司将优质资产低价卖给上市公司，或是与上市公司的不良资产进行置换。这些做法显然对上市公司大大有利。