新股市值配售收益与风险并存 存在五大弊端

　　赵银丽 吴祖尧

　　自2002年5月底，管理层恢复了市值配售方式发行新股。新股发行方式改变以后，绝大多数股票采取100%市值配售方式发行，只有3只股票采取了市值配售与其他方式并举发行，分别为第一投资和中信证券。尽管新的市值配售方式与2000年的配售方式相比，有了进一步完善，但其究竟效果并不尽如人意，主要表现有5个方面的不足。

　　市值配售中签率低

　　从新股市值配售的中签率来看，一般均在万分之几的水平，最低的为精达股份，只有0.033%，新股市值配售的平均中签率只有0.08%。如此低的中签率，使得一般投资者中签的概率相当低，尤其是市值较小的投资者，由于申购配号数少，中签难度更是十分大，因此收益也十分有限。

　　投资者参与新股市值配售比例不高

　　根据2002年投资者参与新股市值配售的情况来看，参与程度最低的新股为信雅达，参与配售市值总额为5386亿元，占沪深流通市值的比例约为41%。平均来看，2002年投资者参与新股市值配售总额为6885亿元，占沪深股市流通市值的比例为53%。

　　导致投资者参与新股市值配售比例较低主要有3个方面的原因：其一、由于中签率低，一般投资者申购兴趣并不是很大，一些投资者放弃参与申购。其二、由于股票市值不足10000万元的尾数部分不能参与申购，投资者实际配售的市值要减少。第三、由于受单个账号申购上限的制约，一些市值较大的账号存在市值浪费。

　　新股市值配售收益与风险并存

　　到2002年底7个月左右的时间内，市值配售的累计收益率为4.99%，全市场投资者参与市值配售总收益额为194亿元。初看起来，似乎新股市值配售的收益比较可观，但该收益相对市场流通市值的损失来看，则显得比较小。二级市场投资者在获取新股市值配售收益的时候，付出了持股市值缩水的代价。2002年市场流通市值由年初的14463亿元下降到年末的12473亿元，考虑到新股发行、增发、配股等因素，全年市场市值实际蒸发约2728亿元，而新股市值配售194亿元的收益只占流通市值损失值的7.1%。一级市场获得的新股收益远不足以弥补二级市场损失的股票市值。也就是说市场波动的风险要远远大于新股市值配售的收益。

　　部分资金因市值配售撤离了证券市场

　　从以往证券市场的实践来看，一级市场对二级市场投资者具有培育作用，场外资金进入股市，可先通过一级市场熟悉证券市场，然后逐步涉足二级市场。新股市值配售实行后，场外资金与证券市场之间的联系渠道不复存在，一级市场的资金蓄水池也随之消失，证券市场潜在的入市资金大幅减少。二级市场的资金处于封闭运行状态，参与申购新股的是二级市场的资金，上市后承接新股的还是二级市场的资金，表面上二级市场的投资者获得了新股申购收益，但该收益实质也是二级市场投资者自己的钱，长此下去，二级市场的资金存量只能越来越少，市场对新股的承接力下降。这一点可从股民保证金存款的变化来印证。2002年在新股市值配售前，证券市场资金存量最高达到约6000亿元，但到2002年底，我们测算股市的资金只有约2700亿元。大量资金流出了证券市场，这也是2002年市场持续低迷的一个重要原因。

　　新股市值配售未能调动机构投资者持股积极性

　　应该说管理层推出新股市值配售时的初衷有稳定市场的考虑，新股市值配售可起到增强投资者持股信心，避免新股申购收益流出证券市场作用。但从新股市值配售实施的情况来看，稳定市场的作用并未发挥出来，市场并未因此出现行情，大盘的弱市特征也没有变化。那么，为什么新股市值配售没有起到稳定市场的作用呢？很重要的一个原因是新股市值配售对机构投资者存在不公平，未能调动机构投资者的积极性。

　　机构投资者是中国证券市场的重要力量，如果不能有效调动机构投资者的积极性，要稳定股市几乎是不可能的。新股市值配售政策对于投资股市资金规模较大的机构投资者来说，则明显存在不公平之处。其原因在于机构投资者单一账号持股市值较大，而新股市值配售时限定单一账号申购数量上限，机构投资者在申购时大部分市值出现浪费。由此影响了机构投资者持股积极性。其实，单一账号设定申购上限是不合理的，其原因在于：

　　首先，目前新股市值配售时，设定单一账号的申购上限为发行规模的千分之一，是为了满足“千人千股”的规定。但按公司法的规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合的条件之一是，持有股票面值达1000元以上的股东人数不少于1000人。这是公司法规定的股票上市的条件，并非股票发行时的申购条件。新股发行时，预先规定申购上限，并不合理。

　　其次，即使新股市值配售提前规定了申购上限，如果参与申购的投资者不足1000人或都放弃缴款，仍然会存在不符合千人千股规定的可能。另外，目前证券投资基金申购新股不受申购上限的限制，这也表明设立申购上限意义不大。

　　考虑到以上弊端，新股市值配售应当有所改进，一是新股市值配售不设申购上限的规定，投资者可以其全部股票市值参与配售。二是对于发行规模较大的股票，采取市值配售与其他发行方式相结合的方式发行。

　　从2002年新股市值配售实施情况来看，一些盘子较大的股票发行时采取了新股市值配售与其他发行方式相结合的方式，由此保证了新股的发行，也降低新股对二级市场的冲击。今后的新股发行有必要对此加以明确，对于盘子偏大的股票可采取市值配售与资金申购相结合的方式，对于盘子超大的股票则采取市值配售、资金申购和法人配售三种方式相结合的方式发行。由此可对场外资金产生一定吸引力，并可在一定程度上恢复一级市场资金蓄水池的功能。