巴曙松：从台湾经验看QFII市场效应及发展趋势

　　QFII要顺利和平稳地运行，就必然对中国资本市场的许多基本制度建设提出调整和改革的要求，如要求与QFII相关的制度要充分的市场化和国际化，这主要包括市场监管制度、法律制度、会计标准和信息披露标准、证券市场文化、自律制度等。从当前发展趋势看，QFII有利于促进中国资本市场投资者结构和投资行为的转变，在中国资本市场进一步巩固保护投资者利益为中心的投资理念，促进市场信息披露的规范化，促进监管能力的不断提高。

　　巴曙松

　　当前，作为开放资本市场的渐进投资配额制度，沪深股市引入QFII已经转入实施阶段，QFII进入沪深股市之后可能会对市场形成哪些方面的影响，开始为市场各方所广泛关注，一些希望通过QFII进入沪深股市的外资金融机构的研究报告一度成为市场追逐的热点。那么，应当如何看待QFII进入之后的市场影响呢？

　　所谓QFII(QUALIFIED FOREIGN INSTITUTIONAL INVESTORS)制度，是“认可海外机构性投资者”机制的简称，指允许经核准的合格外国机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转为外汇汇出，其实质可以归结为渐进的投资配额制度。

　　从总体发展阶段看，沪深股市与中国台湾地区的股市引入QFII制度时的市场状况有很大的可比性，如市场投资理念正从发展初期较为浓厚的投机色彩转为注重价值投资；投资者结构方面，机构投资者的比重较小，但是开始出现快速增长的趋势。因此，以中国台湾市场引入QFII之后的市场变化为参照，可以对QFII进入沪深股市之后的市场效应作一个简明的对照。

　　QFII的进入门槛显示出不同地区的监管机构面向不同国际性金融机构的市场开放定位

　　2002年11月5日，中国人民银行和中国证监会联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》中，对相关的进入门槛作了详细的规定，主要的指标为：(1)基金管理机构：经营基金业务达五年以上，最近一个会计年度管理的资产不少于一百亿美元；(2)保险公司：经营保险业务达三十年以上，实收资本不少于十亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于一百亿美元；(3)证券公司：经营证券业务达三十年以上，实收资本不少于十亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于一百亿美元；(4)商业银行：最近一个会计年度，总资产在世界排名前一百名以内，管理的证券资产不少于一百亿美元。在外汇管理局的有关规定中指出，单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值五千万美元的人民币，不得高于等值八亿美元的人民币。

　　与此形成对照的是，中国台湾地区于1990年12月颁布的有关规定中提出的进入门槛是：(1)总资产在西方大银行排名前500以内且持有证券资产总额在3亿美元以上的外国银行；(2)从事保险业务10年且持有证券资产总额在5亿美元以上的外国保险公司；(3)成立满5年且经营证券投资基金资产总额在5亿美元以上的基金管理机构。同时相关法规还对外国法人的投资行为作了具体的限制：每一外国机构投资任一公司股票总额不得超过该公司已发行股份总额的5%；全体外国机构投资任一公司股票总额不得超过该公司已发行股份总额的10%；每一机构投资额度限制为500～5000万美元，投资总额限制为25亿美元；外国专业投资机构汇入本金三月后即可汇出，资本利得或股息所得须满一年后方可汇出。1993年11月，中国台湾地区再次修订了《华侨及外国人投资证券及其结汇办法》和证券交易法，进一步放宽对外资投资台湾股市的限制：原则上取消对外资汇入投资股票的资金及资本利得汇出的限制；对外资投资台湾上市公司的比例限制，由个人5%、机构10%改为个人10%、机构20%～30%；取消了对投资证券机构及证券投资信托公司的比率限制，对投资银行业实行国民待遇。

　　相比较而言，内地此次设定的QFII的进入门槛较之中国台湾地区而言更高，事实上是将QFII定位于全球主要的大型金融机构。反观中国台湾地区的QFII初期阶段的情况，初期主要是港澳地区的中小资金流入，大型的金融机构主要持比较谨慎的观望态度。因此，内地此次推出门槛更高的QFII，是否会吸引相应的机构活跃地进入，还有待进一步观察。

　　从总体上看，QFII的进入门槛和管制条件趋于逐步降低，内地市场进入门槛的下降空间更大

　　从中国台湾地区的QFII的进入门槛看，QFII的进入门槛存在一个不断降低的过程。与此形成对照的是，内地QFII的初始进入门槛更高，因而下降的空间更大。至于其具体的下调进入门槛的进展，则取决于内地市场金融机构的竞争能力、以及金融市场的发展程度等决定。

　　从资金流动的角度考察，对于QFII的投资总额上限、以及对个别投资额度的上下限也是衡量进入门槛的一个重要指标。在初始阶段，考虑到市场的接受能力，一般倾向于设定较小的额度，然后随市场的发展而不断放大。与此相关的指标是：对持股比例的限制、对资金汇出汇入的限制、对资金运用的限制。从趋势看，这些限制都呈现逐步放松的特征。

　　事实上，虽然《服务贸易协定》的市场准入原则要求缔约方不得限定外资进入本国证券市场的最高股权比例或对单个的或累计的外国投资实行限制，不得限制外资经营证券业务的总量，但是该原则属于特定义务，需要各缔约方经过谈判达成具体承诺加以执行。从发展中国家和地区的实践看，大多数国家和地区在开放证券市场初期对外资进入证券市场的数量和比例有所控制，比如对单个投资者持有企业股权的比例和所有外资持有企业股权的比例做出限制，经过一段时间的实践再逐步放开。

　　QFII的引入能够加速整个市场的发展，提高本土市场在国际金融市场的影响力和对国际资本的吸引力

　　从中国台湾地区的发展进程看，QFII买卖超与台湾股价指数大抵上呈正向关系，并具领先指标作用。它一方面使中国台湾地区的股市列入国际重要股价指数，有助提高台湾股市在全球金融市场的国际地位。另一方面提高法人投资比重，且QFII的投资理念注重的是价值发现和长期投资，对于台湾地区股市的健康发展具有十分积极的意义。同事，QFII的进入，增大了对债券、金融期货等相关金融商品的需求，促进了市场的金融创新，增大了市场的流动性，因而有助于加速整个证券市场的发展进程。

　　在吸引国际资本方面，如果一个新兴市场能够通过加快开放而被列入国际重要股价指数，将极大地提供吸引外资的能力。

　　QFII的进入将对投资者行为产生强烈的注重价值的投资范围效应

　　对于新兴市场来说，投机气氛浓厚可能是一个共同面临的问题。QFII制度的引入，通常被视为是能够促进投资者结构和投资行为的转变。这一点上中国台湾地区的实践提供了一个很好的参照。中国台湾地区通过实施QFII制度，法人机构投资比重增加，外资投资决策行为对散户产生了良好的示范效应，中国台湾QFII的编号是99，99买入的股票常常被追捧，产生明星效应和示范效应，对于中国台湾地区的证券市场树立以基本面为主导的、理性的投资理念起到积极作用；另外，在亚洲金融风暴中，中国台湾地区的QFII制度经受了考验，QFII资金流出很少，对于减少市场恐慌、稳定市场起到了重要作用。

　　2002年底以来，在中国内地股市上，大盘蓝筹股成为市场的热点，这在一定程度上是对QFII进入内地股市的投资热点上的明显变化，因此对于QFII正式进入之后的对投资者的价值投资理念的影响是可以预期的。

　　QFII进入之后会促进本国股市与国际股市更为紧密的联动，但是这种市场联动并不必然导致本土市场市盈率的大幅降低，而更多的是结构性调整

　　对于当前中国内地股市来说，QFII制度的实施，内地股市此前所一度呈现出来的、相对独立于国际市场走势的现象将逐步改变，券商和投资者应密切关注国际市场变化情况，尤其是全球经济的走势，同时要积极主动地熟悉和了解国际市场监管的要求，这样才能更准确的把握国内股市的走向。

　　QFII实施之后的一个可以预计的市场效应，就是逐步海外市场、香港及内地证券市场中资股和红筹股等之间的套利空间，至于这一趋同的趋势究竟是朝向哪一个方向，则需要市场最终来决定。在这一点上，中国台湾地区的经验值得借鉴。在QFII进入中国台湾市场时，台湾股市同样存在高市盈率、投机气氛浓厚的问题，但是QFII的进入带动了部分低估的大盘蓝筹股的市盈率上升，而部分高估的投机性小盘股市盈率下降，从总体趋势看，市场的平均市盈率水平并没有出现大幅下降，更多的是出现了结构性的调整，总体市盈率水平有的年份还有轻微的上升。

　　QFII只是整个资本市场开放中的一个渐进步骤，其发展方向是逐步放松对外资进入本土市场的管制

　　从整个资本市场开放的历程看，QFII仅仅是其中一个渐进的步骤，QFII制度可以说是保持相当管制条件下的资本配额制度，其发展方向就是全面放开海外投资者对本土市场的投资限制，而整个开放进程的推进速度，则取决于本土市场的发展状况等因素。

　　QFII制度对外汇管制和国际收支将形成多方面的影响

　　从基本市场环境看，在外汇管制和国际收支波动方面，中国台湾地区的实践经验对内地当前QFII制度的参考意义有限，这主要是因为中国台湾地区在实行QFII制度时，其汇率制度已经实施了比较充分的浮动汇率制度，而目前内地依然实施的是有管理的浮动汇率制度。

　　1994年中国内地成功地实现汇率并轨为代表的外汇管理体制改革以后，又成功地在1996年提前实现了人民币在经常项目的可兑换，抵御了1997年亚洲金融风暴的冲击，维持了人民币汇率的稳定和外汇储备的持续稳定上扬。但是，当前的人民币汇率制度同样存在许多缺陷，例如，因为资本项目的管制使得汇率的形成不能准确及时地反映外汇市场的真实供给和需求变动；外汇储备的持续上升增大了持有外汇储备的成本；人民币一直受到升值的压力使得中国人民银行不得不经常性地被动入市干预；汇率制度缺乏足够的弹性和调节的区间。

　　如果说中国的汇率制度的这些缺陷在中国经济开放程度有限的条件下还是可以容忍的话，那么，随着中国经济开放程度的提高、特别是中国加入世界贸易组织之后，推进汇率制度的市场化、推进人民币在经常项目的可兑换就是一个十分迫切的任务。QFII制度的实施本身就是人民币资本项目走向自由兑换的一个重要阶段，同时其实施本身也会推进人民币可兑换进程的深化。

　　首先，QFII本身就是外汇管制放松的一个新的阶段和起点。根据国际经验，一个国家和地区在开放证券市场、引进外资方面，通常需要经过三个阶段：一是间接投资阶段，即向国外投资者发行受益凭证或“该国基金”，国外投资者间接地投资该国证券市场，也可以设置该国的特种股票供国外投资者投资，如中国的B股等；二是有限度的直接开放阶段；三是完全的直接开放阶段。通过QFII这种制度安排，也可以在外汇管理能够有限的条件下限制短期资本的流入，优化进入资本的结构.

　　其次，QFII能够促进一国(地区)国际收支规模的扩大、以及国际收支状况更为市场化、汇率形成机制的更为市场化。发展中国家和地区的实践表明，开放资本项目和证券市场后，通常都是国际资本大量流入，外汇储备增加，尽管这可能会在一定程度上加大本币的升值压力，但是通过适当的调控措施也是能够缓解的。

　　第三，QFII能够促进一个国家和地区提高国际收支的自我平衡能力。通过QFII推动的一个国家和地区的证券市场国际化，能够促进国际收支活动的市场化和国际化程度，从而使得一个国家和地区能够更为方便地以更低的成本筹集资金，进而增强了国际收支的平衡能力。以中国台湾省为例，1991年中国台湾省境内企业赴海外筹资金额仅1.55亿美元，迄2000年止，中国台湾省核准赴海外筹资的金额达111.83美元。

　　从中国台湾地区的经验看，虽然在其他情况不变的情况下，QFII净汇入增加将使台币升值，净汇出使台币贬值。但是，外资净汇入仅对汇率有短期影响，造成助涨助跌效果，长期而言汇率升贬仍与经济基本面有直接关系，这也从一个侧面反映了通过QFII制度进入的资金基本上是注重长期投资而不是短期的炒作的。

　　与此同时，QFII使外汇资金进出规模扩大，外汇市场参与者增加，刺激了外汇市场的市场创新和产品创新，对于促进外汇市场的发展显然也是有积极意义的。

　　QFII的重要影响主要不是资金方面，而是市场制度创新方面

　　在部分市场人士看来，所谓QFII制度，无非就是为国内的资本市场引入新的资金流，在市场行情低迷的阶段，这也成为缓解国内资本市场资金压力的借口。但是，批评者会说，连境内的资金都不愿意投资的股票，境外资金会投资吗？实际上，QFII制度在起步阶段的规模都会十分有限，对于整体市场走势的影响会十分有限。如果我们从整个经济金融环境角度考察，目前最为缺乏的，并不是资金。从国内市场看，居民储蓄一直保持快速增长的趋势，即使撇开数万亿的人民币储蓄不谈，居民的外币储蓄也同样十分庞大。相对于国内资本市场有限的市场来说，资金是相当充裕的，资本市场发展的关键，还是推进资本市场制度的市场化国际化创新。

　　当前，中国的资本市场正处于规范化市场化调整的关键阶段。从制度经济学角度看，制度的演进讲求互补性和协调性，一个局部性的制度变迁要有效发挥作用，需要与之相关的制度作出适应性的调整。从当前中国资本市场的状况看，QFII就具有这种促进资本市场制度创新的作用。QFII要顺利和平稳地运行，就必然对中国资本市场的许多基本制度建设提出调整和改革的要求，如要求与QFII相关的制度要充分的市场化和国际化，这主要包括市场监管制度、法律制度、会计标准和信息披露标准、证券市场文化、自律制度等。从当前发展趋势看，QFII有利于促进中国资本市场投资者结构和投资行为的转变，在中国资本市场进一步巩固保护投资者利益为中心的投资理念，促进市场信息披露的规范化，促进监管能力的不断提高。

　　(作者单位：中山大学岭南学院)