债市发展三障碍：多头监管 两市分离 清算滞后

　　中国债券市场至今尚未建成统一的监管体系。国债具体的发行条件和发行利率需由财政部与人民银行共同协商决定

　　由于投资者不能进行跨市场套利交易，价格差异无法消除。两个市场上所存在的不同的利益水平，都不能成为市场基准利率

　　平敬伟 黄天定

　　借鉴发达国家债券市场的发展经验，同时结合中国的实际情况，中国的债券市场的发展目标是建立一个全国统一的、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的分层次的债券市场。这个市场由银行间债券市场和交易所债券市场组成。其中，银行间债券市场由以机构投资者为主的场外交易市场(也是批发市场)和以中小企业、个人投资者为主的商业银行柜台交易市场构成；场外交易市场是整个债券市场的主体，它是一个开放的、公开的市场；柜台交易市场和证券交易所债券市场共同构成中国的零售债券市场，作为场外市场的延伸和补充。而中国债券市场要朝这个方向发展，目前还存在三大障碍。

　　政出多门

　　中国债券市场至今尚未建成统一的监管体系，市场监管一直比较混乱。在债券发行市场(一级市场)上，在国债发行的一开始(1981年)就基本上由财政部和中国人民银行共同监管。财政部根据国家预算安排确定国债的发行规模，具体的发行条件和发行利率则由财政部与人民银行共同协商决定。

　　在债券流通市场(二级市场)上，监管部门分工一开始就不明确，基本上由财政部和人民银行共同负责。后来国务院证券委和中国证监会成立后，由证券委和证监会负责整个证券市场(债券市场、股票市场和衍生品市场)的监管。债券二级市场就由证券委、证监会、财政部和人民银行共同管理，其中，人民银行主要监管银行间债券市场，证监会主要负责交易所市场的监管。

　　这种多头监管模式有很大弊端。一是导致了中国债券市场缺乏统一、长远的规划；二是造成监管标准和交易规则不统一，使市场参与者无所适从；三是容易出现监管重复和监管缺位。

　　两市分离

　　由于传统行政管理序列方面的条块分割，中国债券市场体系虽然已经初步形成，但交易所市场和银行间债券市场之间相互分割，这种分割主要表现在两个方面。

　　首先表现为市场参与主体的分割。在以前的市场准入制度下，商业银行和保险机构不能进入交易所市场参与国债回购交易，在交易所市场中的非金融机构也不能进入银行间债券市场。因此在两个市场中都存在着交易主体的成分不够丰富的问题。

　　2002年4月，银行间市场实行准入备案制，向所有可以投资国债和金融债的金融机构以及各类投资资金开放了全国银行间债券市场，在一定程度上解决了银行间债市交易主体成分不够问题。但是，目前商业银行和保险机构仍然不能参与交易所市场。由于交易主体的成分不够丰富，交易行为在很大程度上趋同，使得市场交易不活跃，市场的价格发现功能难以得到充分发挥。

　　其次，这种分割还表现为债券与资金的单向流动。银行间市场与交易所市场的交易存在很大的限制，只允许资金从银行间市场流向交易所市场，相应的债券从交易所市场流向银行间市场，相反的交易不被允许。债券与资金在两个市场间的单向流动，导致两个市场间债券的交易价格出现差异，同券不同价、同券不同收益。而且由于投资者不能进行跨市场套利交易，使得价格差异无法消除。两个市场上所存在的不同的利益水平，都不能成为市场基准利率，统一的市场基准利率无法形成，影响了利率市场化的进程和债券交易的效率。

　　清算滞后

　　托管和结算都是债券市场交易的技术手段,也是债券市场的基础设施。建立一个统一的、高效的债券托管与资金清算体系，对于增强债券的流动性，减少市场风险，提高市场效益都有着重要意义。目前，两个市场的托管与清算系统都不完善，并且还没有实现统一。

　　首先，交易所市场的债券托管制度不合理。目前交易所债券市场上实行的是国债回购抵押标准券席位托管制度，在这种托管制度下，所托管的债券容易被券商挪用，用于投机。

　　其次，银行间市场结算效率低下。由于中国银行间债券市场实行询价交易，债券的结算与托管服务是分开的两个系统，因目前银行结算效率低下而难以提高债券交易结算的效率。而交易所债券市场实行的是电脑撮合交易，其债券交易结算效率较高。因此银行间债券市场有必要像股票交易所那样，实行电脑撮合交易，以提高结算效率。

　　最后，如果把债券交易看作债券市场的前台，那么债券的托管和清算可看作市场的后台。应首先在统一两个市场债券托管制度的基础上，再实现统一的后台系统，使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。

　　但是目前交易所市场的后台系统和银行间市场的后台系统相互分割，交易所市场拥有自己的债券托管结算系统，而银行间市场则由中央国债登记结算公司负责债券的托管与结算。两个市场间只能进行单向转托管，即只允许交易所市场的债券转托管到银行间市场，反向转托管则不允许。这就限制了债券在市场间的流动，影响了债券市场的市场功能的发挥。