活学巴菲特

　　股市时常英雄辈出；同时，股市又不断上演着“大腕的葬礼”。多少风流人物，昨日在市场上还气吞山河，转瞬便销声匿迹，浪迹天涯。但有一个例外，他就是沃伦·巴菲特。

　　最新的统计显示，巴菲特所控制的伯克夏·哈撒韦(BerkshireHathaway)公司目前累计的可投资现金，已从一年前的373亿美元增至425亿美元。由此，伯克夏公司的股价至今仍以每股6.5万美元左右高居纽约交易所榜首。今年已经72岁高龄的巴菲特先生，几十年如一日 的投资定力从何而来？

　　2003年4月，香港股市还未从伊拉克战争的阴影中走出来，又遭到了SARS疫情的沉重一击，市场一片肃杀之气，鲜有接盘资金介入。也正是在这个时候，巴菲特出手了。

　　4月以来，巴菲特通过伯克夏公司不断增持中国石油(HK，0857)股份。仅在4月17日至24日短短的几个交易日，该公司即斥资10亿港元，四度买入中国石油股份。截至4月24日，巴菲特的持股量已经骤升至13.35%，成为“中国石油”的第三大股东。

　　为什么是中国石油？巴菲特到底嗅到了什么？于我们而言，巴菲特的理念有否生根发芽的土壤，巴菲特的套路又有否施展的空间？

　　-本刊记者 耿馨雅 柳瑛

　　中国及亚洲公司的机会

　　对亚洲的公司感兴趣

　　伯克夏股东大会是巴菲特向投资者布道的最佳时机，年年如此。

　　2003年5月3日召开完股东年会的第二天，巴菲特召集主要股东聚会，并在会上公开表示了对亚洲公司的兴趣。他说他一直在寻找在亚洲投资的机会。巴菲特表示，他已经购买了包括中国石油在内的一些亚洲公司的股票，他也一直在日本寻找一些便宜的投资机会，但还没有发现好的机会。他说，“我们一直在亚洲寻找值得投资的公司，我们对购买亚洲公司的股票持有非常开放的态度，如果可能的话，我们想买整个公司。”

　　深圳新兰德的左旭云认为，对于总市值超过900亿美元的伯克夏公司来说，投资中石油的资金所占比重很小，可以说只是巴菲特在亚洲投资的一个尝试。2002年致股东一封信中，巴菲特就指出，在当前的美国市场缺乏投资机会；与此同时，中国经济显现的活力格外引人注目，这是巴菲特投资目光转向的一个背景。巴菲特拥有的伯克夏目前累计的可投资现金从一年前的373亿美元增至425亿美元,主要来自于旗下保险公司的保费收入。对巴菲特而言，花费四百分之一的闲置资金确实不算大。巴菲特目前所持有的中国石油H股，按成本计占其所有股票投资的1.3%，按市值计仅占0.5%。

　　巴菲特拒绝告诉大家他购买中国石油的理由，他说自己从来不谈关于他个人投资的策略。但由于巴菲特多年来在股市非同寻常的战绩，他的投资行为使得中国石油吸引了更多投资者的关注，这从消息披露后中国石油连涨5天可见一斑。而市场也因此传来了很多揣测。

　　根据香港联交所提供的资料，巴菲特的伯克夏·哈撒韦基金公司原先持有中石油7.2%的股份，然而，自4月9日以来，该基金公司不断提高其持有的中石油股份。4月9日当天，公司以每股1.66港元的均价购入8050万股中石油股票。随后，该公司又在4月11日和15日分别以每股1.657港元和1.66港元的价格买入了8540万股和3140万股中石油。4月23日和4月22日分别以每股1.67港元和1.668港元的价格买入了1.052亿股和1.621亿股中石油股票。其中对中石油股票最多的一次买入发生在4月24日。当天，该基金以每股1.61港元的平均价格购入了2.165亿股。伯克夏公司目前已持有中石油H股流通股的13%，占总股份的0.7%。

　　为什么是中国石油

　　中国石油于2000年在香港上市，同时在纽约交易所发行存托凭证。中石油的母公司中国石油集团这家原来中国最大的石油、天然气上游公司在经过1998年与中国石化集团的资产置换后，与中国石化一起成为国内最大的两家上下游一体化的石油集团公司。但是在重组的过程中，由于两家集团公司对原油的控制南北分治，拥有北方主要油田的中国石油仍然是最大的原油开采和提供者，中国石化每年所需的原油有15%须向中石油购买。

　　由此，以国信证券石化行业研究员李杰求为代表的国内很多研究人士认为，巴菲特此番相中中石油股主要看重的是中国经济未来的成长性，经济的高速发展自然提高对能源的需求，尽管原油价格波动比较强烈，但放到10年的长期角度看，世界原油价格处于上升势头，而未来一段时间中国对原油的需求将会影响到全球。无论从中石油目前每股收益0.25元的盈利能力看，还是从未来的成长潜力看，该股票仅7倍市盈率的价格都具有较高投资价值。

　　而更让“老谋深算”的巴菲特动心的是，中石油的派息能力更是超过了很多美国公司，4月24日，巴菲特最后一次、也是一次买入最多中石油股票的日子，恰是中石油除息日，每股派人民币0.069951元，加上中石油年中派息，去年全年派息197亿，每股0.12元。再加上不到7倍的市盈率，无论是和香港其他H股公司相比还是跟美国的能源公司相比，中石油都可以被看做具有投资价值的个股。银华基金管理公司副总经理、开放式基金银华优势企业基金经理石松鹰认为:巴菲特购买中石油仍然是其一贯投资风格和投资理念的延续，相比美国S&P 500指数20多倍的市盈率，中石油7倍的市盈率确实具有非常大的吸引力，另外中石油从各方面也符合巴氏的选股策略。

　　另有一部分研究人士认为，像巴菲特这样的投资人，在进行投资时应该对目标公司做过非常详尽的调查，因此，不排除巴菲特事先了解到中石油公司内幕的可能性。当记者询问中石油方面巴菲特在买入中石油股票前是否与公司高层有过接触时，公司方面表示他们跟记者得知此消息的时间几乎一致。同时，公司方面认为，巴菲特看好中石油主要是看中公司历年来的赢利能力及高股息回报。巴菲特是以谨慎投资著称的投资家，他的投资决策必然经过深思熟虑和仔细考察。

　　中石油下属分公司有关人士告诉记者，由于巴菲特的介入，中石油创出了一年多来的最高价，但此前中石油的股价无疑被严重低估。公司上市后三年多来，年营业额由上市前的1817亿元上升到2444亿元，股东权益由2097亿元跃升至3167亿元，净利润分别为546亿元、455亿元、469亿元；借鉴BP等国际著名石油公司经验进行了脱胎换骨般的管理再造，形成了以集中财务管理为中心、以股东回报最大化为目标的管理体系；股息收益率平均高达6%，而目前美国公司平均股息收益率仅为2%。他认为海外机构投资者的进一步介入，必将使中石油获得更多向海外拓展的契机。

　　另据2003年3月3日出版的美国《财富》杂志公布，2002年度345家世界最受赞赏公司名单中，中国石油位列能源类公司第十位，比上年提高了两位。

　　初识巴菲特

　　中国人开始叫得上巴菲特这个名字，应该是1997年往后的事。但始于1996年的一波大牛市行情，却经常成为人们谈论巴菲特与中国股市关系的聊资，并认为是对那次上涨的重要解释。

　　此后，《巴菲特如是说》等专门介绍巴菲特的翻译书籍资料在国内露面，国内不少证券分析师开始引用这位“奥马哈圣人”说明市场上涨原动力来自何方。巴菲特、伯克夏以及他们持有的一些知名公司，逐渐为大家所熟悉；而资料的丰富也使得一些职业投资人对巴菲特的投资思路、投资方法进行深入研究。

　　多年来，巴菲特被全球基金经理人奉若神明，即使在网络股高涨的那两年，巴菲特也从来没有被任何一个理智的基金经理人所遗忘。在科技股泡沫被越吹越大的时候，没有被冲昏头脑的基金经理们都会搬出巴菲特来，并说，“看，巴老并不看好科技股，不是吗？我们也该因此而警惕才是。”

　　今年已72岁的巴菲特从十几岁就开始投资股票，师从美国证券投资之父格雷厄姆，并将格雷厄姆的“价值投资理念”发挥到极致，形成了独树一帜的投资风格，身价从几千美元资本增长到今天的323亿美元，个人财产位居世界第二。然而，尽管全球投资基金经理都将其视为投资楷模，但迄今能学其投资之道者寥寥。

　　如果你有幸能将资产交于巴菲特打理，那将受用无穷。有人曾经算过，如果你在1956年交于巴菲特1万美元时至今日，你可能赚回2.5亿美元，而且还是税后盈余。巴老拥有的控股公司伯克夏至今仍以每股6.5万美元左右高居纽约交易所榜首。而这一高的“离奇”的价格相对公司经营状况而言却非常贴切。正如巴老在2002年年报中致股东的一封信所言，“我们2002年的净收益为61亿美元，这使我们每股账面价值提高了10.0%。在过去的38年里(也就是在现任管理层接管公司以来)，每股账面价值已经由19美元涨至41727美元，平均每年增长率达22.2%。

　　投资人？商人乎？

　　虽然是证券投资界将巴菲特率先带入了国内，但对于巴菲特究竟是以什么为职业、应该用什么称谓来定义他，却是仁者见仁、智者见智。从基金经理、投资家、战略投资者到银行家、商人，名头多多。

　　“巴菲特应该算一个战略持有者。这不同于一般的投资公司(如想收购深发展的新桥投资)，投资公司不会一下子持有一家公司十几年，通常经过重组包装后就卖出去，而巴菲特会持有时间很长。但他持有的目的还是源源不断得到回报，不会亲自经营操作，这又不同于实业家。”渤海证券投行部副总李文认为。

　　而深圳新兰德咨询专家左旭云认为，巴菲特的内在气质是个商人。他把巴菲特的投资分为两个阶段：早期创立合伙投资公司的巴菲特是实践格雷厄姆投资法的一般投资人，并在1956年至1969年期间获得了投资业绩平均每年29.5%的复利增长、平均年度报酬率超过同期道琼斯工业指数报酬率22%的好成绩。

　　而1965年他取得了以纺织为主业的伯克夏公司的控制权之后，尤其是在1969年结束了合伙投资事业之后，巴菲特的投资与收购发生了转型。与一般的做企业不同，他不是具体负责企业的经营运作，而是做大手笔的资产配置——将麾下所有控股的公司利润收缴上来，根据对于各家企业盈利前景和成长性的判断，重新将资本分配到有效率的地方，使公司的总体资产达到更好的增值。

　　左旭云跟踪了多年来伯克夏的年报和巴菲特致股东的信。他以伯克夏持有的喜斯糖果公司为例来说明：当初巴菲特以2000多万美元买下了账面资产不足于2000万美元的喜斯，目前喜斯留存的账面资产为3000多万，而巴菲特从这里拿走了约4个亿的现金。

　　现金主要是依靠股息和分红形式流出的。“现金奶牛”(cash cow)型企业是巴菲特的重要指标，而对于网络这样“有远景有转机”但还需要加倍投入资金的企业，无法赢得他的青睐。

　　“巴菲特从喜斯拿走的这些现金，投入到其他利润增长和回报都胜于喜斯的公司去。他不会你提出需要买设备就给钱，他会看给你买设备之后的回报——这就是他运用大财技的经营方式，从而使其旗下公司盈利赢得平均超过20%的年增长幅度。”左旭云认为。

　　巴菲特本人也持上面的观点。他曾表示，自己比较像生意人或曰商人(businessman)，而非投资人(investor)。对于自己的工作，他曾经用“聪明的资产配置”来形容。显然，他在很大程度上把伯克夏的业绩也归结为配置的结果而不是简单的股价波动。

　　巴菲特帝国

　　巴老的伯克夏在华尔街甚至全球投资领域几乎无人不知，无人不晓，皆因为其中包含了太多的神话。该公司最主要业务为直接及再保险业，其他业务范围涉及地毯制造与销售、建材生产与销售、制鞋业、能源业、飞机及轮船驾驶培训、家具及珠宝零售、金融服务(房屋租赁、运输设备出租等业务)糖果制售、农用设备制造、乳制品制造、家居用品销售以及报业，此外还持有大量的上市公司股票，其中尤以可口可乐、吉列、美国运通、迪士尼这样家喻户晓的名牌著称，但惟独与高科技无关。2003年3月8日，伯克希尔公司公布了令人羡慕的2002年年报：营业收入423.53亿美元，净利润42.86亿美元，每股收益2795元，总资产1695亿元，净资产640亿元，均创出历史最高纪录。

　　提到巴老的年报应该是投资者了解他的一个重要窗口。因为此人除了每年年报中给股东的信和每年年会中与股东的见面，其余几乎很少抛头露面，而对其多年来的投资策略更是讳莫如深。所以，很多观察他多年的投资研究人士对他的了解也无非是从每年年报的信中以及他在年会中与股东为数不多的交流。

　　巴老几乎是从每年冬天就开始起草年报中那封致股东的信，这也是华尔街顶尖投资家每年必读的投资宝典，尽管其中并没有谈及其任何投资策略和技巧。

　　巴老每年的信中，除了告诉伯克夏公司的股东们他们得到的丰厚收益，也会对美国金融业最受人瞩目的话题给出真知灼见，比如2002年的年报中，巴老就针对安然等丑闻的公之于众，畅谈了自己对CEO、独立董事等问题的改进意见，引起了金融界的又一次争论。

　　这位72岁的老人何以对投资、管理都有如此敏锐的洞察力和高效的手段，全来自于他多年来对无数公司年报的仔细阅读，数十年如一日的阅读《华尔街日报》、财经类贸易类杂志，悉心揣测著名经济学家的著作和其导师格雷厄姆倡导的价值投资理论。

　　巴老不仅读自己公司旗下数十家企业的年报，也读这数十家公司所有竞争对手的年报，而他旗下的公司涉及十几个行业，也就是说巴老要读十几个行业所有公司的年报，“我想知道我们的竞争对手在做什么，在谈什么，有什么新发现，用什么策略。”真正做到知己知彼，百战百胜。

　　伯克夏可谓是个业务庞杂的控股公司，从1965年设立以来的38年中,只有4年业绩没有跑赢同期标普指数,该公司除了拥有无数子公司，还投资一些垃圾债券，其中最受巴老爱护和重视的要数为2002年的伯克夏年报贡献颇大的保险业务，伯克夏2002年42.9亿美元的利润总额中，汽车保险业务获得69亿美元的保险金,税前承保利润达4.16亿美元。截至2002年末,伯克夏公司累计投资股票的成本为91.6亿美元，年末市值为283.6亿美元，该公司资产负债表上有现金及现金等价物103亿美元,这为巴老来年的投资准备了丰富的弹药。

　　巴菲特理念的中国实践

　　在1997年股价走出66元高耸尖峰的四川长虹，对不少投资人来说至今记忆深刻。“当年还不知道巴菲特，但国内股市中已经有些看上市公司业绩投资的思想，我还靠这赚过钱呢！”现在是一位私募基金经理的何先生说，当时看到四川长虹中报报出1元多钱的净利润，估算全年每股盈利怎么也超过2元了，可股价还不到20元钱。当时想，这种股票买了怎么也亏不了，一时亏了就拿着保准没问题，这一拿就拿到40多元，之后抛掉了。这是中国人最早对巴菲特理念的了解。

　　买公司而不是股票

　　没有把自己当成茫茫股海中的一员，但巴菲特对于证券市场的影响毋庸置疑。很多人都把他奉为价值投资的楷模。但不少业内专家表示，不能如此简单地将二者画等号。

　　开放式基金银华优势企业的基金经理石松鹰认为，价值投资的方式其实在任何市场上都存在，只不过我们讲的价值投资和巴氏、格雷厄姆讲的价值投资具有实质上的区别——他们的市场价值一般更接近于公司的内在价值，所以，市场上会存在市场价值低于公司内在价值的可能——按照格雷厄姆的理论，投资人只应该买进股价低于净值2/3的股票；而在中国，公司的交易价值一般会在很大程度上高于公司的内在价值，所以，在国内做投资需要经理人对相对价值进行更多的判断。

　　“还要区分开格雷厄姆和巴菲特，前者是典型的价值投资，在公司的股价已经低于资产净值时才介入。”左旭云表示，巴菲特自己在《回忆录》中曾说，如果做一个忠实于格雷厄姆方法的投资人，自己很可能就是一个平庸的投资人。

　　对于恩师，巴菲特形容自己身上流着85%格雷厄姆的血脉，但他也用“烟屁股投资法”来形容格氏“以低价买进某公司股票，待公司有转机后再高价卖出的方法”。

　　差别在于另外的15%的血液——巴菲特承认那来自费雪。他从费雪处学来了对企业与经营特质作深入研究的方法。

　　那么，证券市场对于巴菲特又意味着什么？

　　左旭云认为，证券市场大幅波动、过度反应的特点，为巴菲特提供了好的买入机会。

　　“依我们过去的经验显示，从公开市场所买进部分股权的价格远比整笔购并所谈的价格要低许多。”巴菲特自己也曾点明这个意义。

　　除了格雷厄姆，“还要严格区分开巴菲特和彼得·林奇”。上海一位海外归来的基金经理又指出。虽然两人都提出只投资于自己熟悉的领域，都冠名以价值投资，但后者作为公募的开放式基金的基金经理，显然更是证券市场上谈论的价值投资概念。从平均持有股票的时间看，彼得·林奇肯定短于巴菲特，从持有股票的数量看，又要多于巴菲特，更重要的是彼得·林奇不可能过深介入一家公司，他持有公司股票的比重受到基金投资的种种政策约束，而巴菲特不仅可以严重影响公司的管理层，而且，很多收购的对象都不是上市公司。

　　相对于“价值投资”，很多人士认为巴菲特的投资理念精髓应该说是“买公司而不是股票”，不关注短期的股价涨跌。

　　巴菲特投资公司的标准为：所选公司一定要稳定经营、产品简单、财务稳健、经营者诚实理性、经营效率高、具有“经济商誉”、较高的“所有者收益”。而除去这种选择依据之外，非常重要的另一点是他能够长期坚持，始终不渝。石松鹰先生认为，巴菲特之所以能够不被别人轻而易举的复制，就在于他能够始终如一地坚持、恪守自己的投资理念，在市场条件与其投资理念相冲突时，他宁可选择暂时退出市场，也不放弃自己的理念。也就是这样地不为市场所动，才能使他安全度过了美国历史上的多次股灾，成功地为股东保护和创造了财富。

　　而石松鹰相信，正是由于巴菲特具有比较长时间的、稳定的业绩，这能给股东很大的说服力，使他们相信在以后的投资过程中，巴菲特还能做到与原来一样成功，因为巴菲特过往的投资业绩已经使得这些股东完全理解了他的投资理念。

　　中国能学巴菲特？

　　中国的投资人能不能学巴菲特？长久以来，这都是个争论不休的话题。

　　对此，不少业内人士的看法是巴菲特只可以借鉴，无法照搬。真正严格起来，按照巴菲特的方法在中国股市中几乎寸步难行。

　　内地首只开放式基金华安创新在2001年年度报告中就指出，在国内证券市场当前状况下，类似巴菲特那样的绝对价值投资机会相当少，而我们从基本面研究为出发点的投资实际上是做相对价值投资。应该说这种投资环境对投资时机选择能力的要求相当高，这可能也是国内基金经理们不得不面对的一道难题。

　　观看股市构成的基础“细胞”上市公司，银华的石松鹰先生也罗列出诸多因素制约：

　　首先是当前国内很多公司在治理结构上存在较多的问题，这些问题造成了很多上市公司的经理人存在损害股东利益的行为，这与巴氏股票选择标准中要求经营者诚实理性的要求相冲突。而巴菲特喜爱完全拥有一家公司，但国内大量不流通的国有股决定了其他投资人难以超越而成为控股股东；

　　其次，巴氏对于他所投资的公司力求业务简单、容易理解，前景看好，但是国内证券市场在信息披露制度上还存在较多的缺陷，存在较多的信息不对称，而正是这种不对称造成了投资者对上市公司缺乏了解；并且也很容易形成内幕交易，侵害投资者的权益；

　　尽管我们国家的会计制度越来越完善，但是目前还存在一些漏洞，再加上信息不对称，使得上市公司很容易进行盈余管理，很容易形成内部人侵害投资者利益的机会；

　　此外，目前国内市场上的公司在很大程度上存在被市场高估的现象，这在一定程度上不符合巴氏具有较高“安全边际”的选股标准，而且“所有者收益”也低于巴菲特的指标。

　　巴菲特的资产规模和名望也是难以效法的。业内人士指出，在投资感兴趣的公司之前，因为金额庞大，持有股权甚多，所以，巴菲特有很多机会去接触公司负责经营管理的阶层，容易了解公司的真实情况和发展前景，这显然也是一般投资人难以得到的优势。

　　股市中对于巴菲特多年的成功不吝赞赏，然而另一个事实是，繁忙的华尔街无法诞生巴菲特，巴菲特也远离华尔街的喧嚣躲在自己的小镇，二者犹如比肩的平行线各自前进。证券投资界的土壤似乎注定无法创造巴菲特。

　　对此，石松鹰认为，并不是所有的投资人都能像巴菲特这样拥有足够长的时间来证明自己。在许多投资机构中，由于短期业绩的压力，使得许多投资经理人不得不在乎短期股价的涨跌，造成他们不能始终一贯地坚持自己的投资理念，在不同投资风格和投资理念之间轮转，而这样势必会对投资的长期收益造成影响。

　　这种短期的巨大压力在目前的中国相当严重:证券公司的自营部门和民间机构多以一年作为投资期限，提出计划和任务；证券投资基金更是一周排一次名、一季度考核一次。“不能在黎明前的黑暗中倒下，否则一切都是白搭。其实,这种事情已经发生不少了。”一位基金经理说。

　　中国投资者的机会

　　不过，石松鹰表示，随着互联网的兴起，信息在市场上的流动越来越流畅、越来越快，这在很大程度上提升了市场的有效性；同时随着国内机构投资者纷纷成立自己的研究机构，越来越关注投资的基本面研究，使得公司市场价值与其内在价值之间的相关度越来越强;QFII的加入也将在一定程度上促进市场的有效性，所以,上述的这种情形正在逐步改变，而且有可能比我们想像的进程要快得多。

　　从来都是时势造英雄。巴菲特接受专访时曾说过，他是一个在正确的时间，出生于正确的地点的人。如果生于1700年的美洲，他什么也不是。“能够生于20世纪30年代，就像是‘中了超级大奖’一样”，二次世界大战之后美国迅速的发展，给他提供了绝无仅有的发展机会。

　　而很多接受采访的人士都认为，当前中国正面临着类似的机会。申万研究所的康伟认为，近两年宏观经济指标的良好表现已经显露未来的势头，这种发展的力度和惯性会推动经济继续走好。

　　鹏华基金管理公司一位基金经理则相信，在中国这种宏观经济持续高增长的背景下，市场化进程和开放都在不断推进，越发激烈甚至残酷的市场竞争必然通过优胜劣汰筛选出一批具有国际水准的企业。如果现在能够发现这些企业的萌芽，开始介入，随着它们的成长一定会带来可观的回报。

　　不过，银华优势企业基金经理石松鹰也指出，国内很多企业经营历史比较短，许多行业均处于成长期，而且在加入WTO后能否保持原有的竞争力，还有很多的不确定因素，根据其较短的经营历史很难对其未来进行比较确定的判断。