基金的声音：战胜非典 中国证券市场将继续向好

　　银华基金管理有限公司 蔣国云 杨长清

　　历史再次考验中国证券市场，历史也再次考验中国股市参与者，“非典事件”成为广大投资者关注的焦点，并在相当的程度上，左右了目前证券市场的运行。一时间，似乎乐观情绪顷消，而悲观失望弥漫。然而拨云见日，历史已经表明，突发性事件只能暂时改变事物运行规律的现状，而不能改变其内在规律和趋势。而且，从根本上讲，中国股市步入牛市， 是有其深刻经济背景和政治基础的，是很难一下子就能彻底改变的。

　　一、历次大规模流行性疾病或战争对经济运行、证券市场的影响及其根本原因分析

　　(一)历史已经证明，流行疾病，甚至战争只能短时间改变经济运行、证券市场的状况，其中长期的影响甚微

　　历史上的大规模疾病，影响最深的莫过于欧洲中世纪的“黑死病”,但是这并没有阻止欧洲文艺复兴的到来,而且当时的医疗水平不能与今天同日而语。德国两次战败以及日本二战失败后，都在短短的几年时间里就获得了经济的复兴，在相当的程度上都是依赖于其原有的高素质人力资源、技术创新能力以及新确立的一整套合乎国情并行之有效的社会经济制度。

　　资本市场是现代社会经济生活中最为脆弱敏感的神经，我国股市最近两周的非典行情又一次验证了这条不变的定理。已有的研究表明股市在突发事件中的反映是过度的，大众恐慌的情绪一旦传染到股市，股市必然做出过度的反映，现代行为金融学中的“羊群效应”、“传染效应”对此有较为深刻的解释。同时值得关注的一点是，在恐慌高峰过去以后，股市恢复性的回调是必然的。1994年印度鼠疫爆发，资本市场指数下降5%，1998年香港“禽流感”，恒生指数下滑8.4%，当年台湾“口蹄疫”，台湾加权平均指数下跌12.2%，我国上证指数在民众恐慌情绪爆发的上周下跌7.2%，但是随着民众情绪的稳定，股市无一例外地反弹。从中期性的影响来看，非典对资本市场的影响也是极其有限的。

　　(二)决定经济增长、证券市场发展的根本因素分析

　　根据经济增长理论的索洛模型生产函数：

　　Y＝F(K，L.E)，

　　其中，Y为总产出，K为总资本，L为总劳动力，E为反映或涵盖技术进步的劳动效率变量，该变量反映了一个经济随着生产技术的改进，以及健康、教育或劳动力技能的改善，劳动效率的提高。

　　因此，总产出Y取决于资本单位数K和劳动效率单位数K.E两个因素。下面，我们引入新经济增长理论，进一步分析资本单位数K和劳动效率数单位K.E的决定因素。

　　根据新经济增长理论，资本单位数K取决于总劳动力和总资本，总劳动力取决于人口数(M)和人口增长率(G)，总资本取决于储蓄率(S)、资本折旧率(δ)和人力资本(H)，而劳动效率取决于技术进步(T)、创新(N)、干中学(L)和影响劳动和技术资本结合的制度因素(R)。所以，新的生产函数可以改写为：

　　Y＝F(K，L，E，M，G，S，δ，H，T，N，L，R)

　　也就是说，真正影响一国经济产出和增长是这12个核心因素。只有这些因素发生改变，才可能导致经济产出和增长的改变。

　　所以，对于一个已经存在经济实体来说，其社会发展和经济增长遵循其自身固有的规律，其中技术创新和制度创新扮演了最为核心的角色。技术创新和制度创新促进了经济结构的不断调整，人类社会发展和经济增长的历史同时也是一部技术创新和制度创新的历史。纵观人类数千年的历史，人类与自然的斗争、人类与人类的斗争从来都没有改变过社会发展的这种必然趋势。

　　因此，决定一个国家某个阶段经济运行和发展的，主要是一个国家在该阶段的资本状况、知识存量、劳动生产率水平、技术创新能力，制度创新能力、经济结构、以及各要素资本的积累水平。疾病和战争只能形成短期性的冲击，不会改变这些影响经济发展的根本性因素，更不能改变一个国家经济运行和发展的必然趋势。

　　二、“非典事件”改变不了中国经济的健康运行

　　中华民族是一个多灾多难的民族，但是每一次都战胜困难，迎来全新的文明发展。中华民族5000年的文明，历史上大大小小战争不下1000次，但是其经济规模在乾隆时期几乎占到全世界的40%。看看我们共和国发展的历史，经历二十八年内战和八年抗日战争，到1949年成立，百废待兴，但是到1952年，我国的各项经济指标就已经全面恢复到历史最好水平。再看看我们改革开放的历史，短短的20多年时间，制度创新与技术创新主导了这段时期的经济发展，无论是六四风波、1997年的亚洲金融危机以及1998年的特大洪水，都没有也不可能改变我国经济运行和发展的趋势，非典也不会例外。

　　经过近几年的大步深化改革，我国经济的发展态势如箭在弦上，弯弓待发，短期性局部性的冲击是很难改变其运行趋势的：

　　(一)中国经济的健康运行的深刻背景

　　1、加入WTO后，世界制造业中心的逐步向中国转移

　　随着中国加入WTO和世界制造业重心的转移，我国制造业迎来了一个飞速发展的时期，“世界工厂”对国际投资和出口的带动效应已经非常明显。由于在人力资本、国内消费、市场快速扩张等方面的比较优势以及综合优势，中国必将成为世界经济发展中一个长期稳定的重心。跨国公司适应中国的开放，调整其全球战略，形成外商直接投资与全球产业向中国转移的热潮。“世界工厂”对国际投资和出口的拉动，将会是今后一段时期内我国经济增长中的一个亮点。

　　2、长期的改革开放所形成的知识存量积累、资本积累以及制度积累，将继续引导我国经济在健康快速发展的轨道上运行

　　多年市场化改革和对外开放以及连续多年的快速经济增长，知识存量的积累、资本积累以及制度积累为我国经济下一步的发展打下了良好的基础。多年的市场化改革逐步确立了较为完善的制度环境：经济结构调整得以稳步进行，现代企业制度得以确立，多种经济成份全面发展。从市场总规模、市场成长性以及政治环境来看，我国已经成为世界上最具地区竞争力的地区之一。在加入WTO以后，我国在技术创新、制度创新上将获得进一步的发展。

　　(二)“非典事件”对我国经济影响的短期性和局部性

　　作为突发性的意外事件，无论是政府还是人民，在突发事件到来之时往往茫然失措，更进一步的反映是恐慌出现，意外事件的破坏作用被放大了。有香港的分析家甚至将非典和1918年的“西班牙流感”、1957年的“亚洲流感”、1968年的“香港流感”类比，让我们想象一下，“西班牙流感”中的死亡人数达到2000到5000万，亚洲流感的死亡人数是100-200万，“香港流感”的死亡人数是70万，到目前为止，在我国内地的非典型肺炎死亡病例为122例，和这些历史上的重大疫情不具有可比性。而且，非典的死亡率也是很低的。在和平时期，我国政府长期以发展经济为中心，在应对突发事件上缺乏灵活有效的应变机制、同时也低估了非典型肺炎的严重性，这是导致非典在广州较大规模爆发后在北京和其他城市相继出现的原因。随着政府和民众对非典认识的提高以及一些有效措施的采取，我们必将赢得这场战争。目前，深圳和广州的非典疫情已经得到有效控制，这也说明了非典不是不能战胜的。

　　从短期来看，我国宏观经济的运行不可避免地要受到非典的负面影响，交通运输业、旅游业、服务业、建筑业、零售业和饮食行业在短期内都将受到一些影响。但是我们应该看到，我国经济的对外依存度相对较小，即使在东南亚金融危机时，受利用外资和外贸变动的影响，我国GDP的波动也只是在1个百分点以内。如果非典疫情能够在短期内得到控制，我国宏观经济所受的冲击和影响将是有限的。世界银行在4月24日公布的最新东亚经济报告中也预测，非典可能会造成短期的影响，但不可能阻挡东亚国内需求和活动逐渐加强的根本趋势，而中国旺盛的国内需求将会为世界其他地区的经济衰退提供部分缓冲。

　　以事实为依据，从非典重灾区北京和广东的进出口形势可以看出，在“非典”高发期，这两个地区的外贸不但没有下降，而且实现了较大幅度的增长。

　　(三)非典改变不了中国经济的内在竞争优势

　　中国经济高速成长的根本原因是其完善基础设施、丰富的自然资源、廉价的劳动生产力、较强的经济技术创新能力、改革开放以来所形成的一系列制度安排。“非典事件”对这些内在根本难以改变，那么，只要这些因素不能改变，中国经济增长的惯性就会继续保持，中国经济仍然具有内在的竞争优势。

　　三、对当前中国证券市场的几点认识和看法

　　(一)行情发动的背景

　　1、中国城镇居民消费需求结构面临第三次革命

　　根据银华基金公司石松鹰副总经理、王立新副总经理、李学文基金经理等人的研究成果，改革开放以来，中国先后发生了三次消费需求的革命，这三次消费革命给国民经济和资本市场带来了长期而深远的影响：

　　第一次革命：是由百元级消费向千元级消费的革命，其典型的标志是家用电器全面进入家庭。

　　这一次革命引发了中国股市真正意义上的第一次大牛市——即1995-1997年的股市大行情，当时一方面是经济软着陆，另一方面全社会的家电需求爆发，各种家电产品全面进入家庭，消费需求结构的这种变化，导致股票市场内以家电类股票为龙头的全面行情。即使当时市场功能尚不健全，但仍然对推动长虹、春兰、海尔等企业迅速成长为国际性大企业发挥巨大作用，并推动当时的上海证券市场综合指数和深圳成份指数创出历史新高。第二次革命：是由千元级消费向万元级消费的革命，其典型标志是电脑和其他信息产品全面进入家庭。

　　这一次革命引发了中国股市的第二次大牛市——即1999-2001年网络股大行情，随着家用电脑和其他信息产品的需求爆发和互联网革命，股票市场迅速将资源配置到电脑制造、信息技术和网络服务类企业，推动这类企业快速成长，引发持续三年的牛市行情，并创造中国股票指数的新高。

　　第三次革命是由万元级消费向十万元级消费的革命，也就是目前汽车进入家庭的爆炸性需求。

　　汽车业是典型的由需求拉动的快速增长产业。我国汽车消费的爆炸性需求是潜在需求压抑多年后的集中释放，是消费结构的重大变革。由于汽车业影响上下游各行各业，甚至成为拉动经济增长的主要动力。汽车需求的快速增长以及阶段性的政策保护产生的高利润、较高的进入壁垒、与国际大牌的合资合作成为国内汽车业高速增长的动力。中国正在日益成为世界制造业的中心，中国的汽车业已经突破了关键的瓶颈。中国汽车需求的高速增长和中国汽车业瓶颈的突破，对中国经济的产业升级而言，可能是十年一遇的重大机遇，同时对我国资本市场来说也是难得的机遇。

　　另外，在经历近两年的熊市后，股市发展和监管政策也变得日益成熟和理性，尤其是一些政策将对股市长期走牛起到非常重要的作用，如QFII等政策的相继推出。

　　(二)证券市场稳定发展的趋势和良好机遇不会改变

　　1、经济快速增长对证券市场同步发展提出了要求

　　十六大报告提出，今后20年中国的国内生产总值要力争比2000年翻两番，经济增长保持在7%以上的速度。国外新兴国家证券市场的发展经验表明，对于处在经济起飞阶段的国家，国民经济的证券化比例将会逐步提高，这为我国证券市场的发展提供了巨大的空间。

　　2、为改善现有融资格局，协调发展间接融资和直接融资，缓解银行系统的系统性风险，必然要求资本市场有更大、更快的发展。

　　3、商业保险、社保基金、住房公积金、企业年金等长期性资金的快速积累，以及一个适度竞争的养老基金市场的出现将为我国股市的发展提供了历史性的机遇。

　　从国外资本市场的发展来看，保险基金、养老基金等长期性资金是资本市场发展的一个稳定资金来源和最重要的机构投资者。随着我国养老保险制度的逐步完善，养老保险基金运作的市场化改革的进一步深化，我国资本市场将面临长期性的利好。

　　4、中国资本市场的逐步对外开放、居民财富的增长、国有企业的改制、民营经济的壮大都将为中国资本市场下一步发展提供了良好的机遇。

　　(三)“非典事件”的过度反应，股价不能反映公司价值

　　曾一度，“非典事件”导致民众恐慌情绪达到高峰，同期上证指数下跌7.2%。很显然，股市做出了过度反应，在特定时段，股价不能反应上市公司的价值，尤其需要指出的是，股价反映的是未来公司的价值，而不是未来1—2年的价格。股市在本周的表现，已经对上周的过度反应做出了再调整。本轮牛市行情的启动，具有宏观经济层面的利好支撑，也有行业突破发展的相对热点，场内外资金在股市经历长期的低迷以后，表现了积极的入市意愿。从中国资本市场发展的历史来看，意外事件根本不可能改变股市发展的自身趋势，而只会让分析家、投资者改变一时关注的焦点，忽略对事物本质规律的把握。我们相信，只有价值规律才能主导市场的走向。

　　(四)历经短暂波折，中国股市将重新步入牛市

　　我们参与资本市场，就应该抛开市场短期的起起落落，目光看得长远一些，把握好中国资本市场发展的重大机遇。

　　1、我国经济在“世界工厂”对国际投资和出口的带动效应、城市化对投资和消费的拉动效应，以及新兴消费品拉动的增长周期效应三大因素的刺激下将全面复兴。

　　2、在政府采取有利措施、非典得到有效控制、民众在战胜人类共同敌人的过程中，中国将再一次体现其坚强的民族凝聚力，民众的信心将得到全面恢复。

　　3、在经历短暂波折以后，宽松的政策环境、日益扩大的资金来源、以及中国宏观经济的景气周期将会全面主导中国股市，中国股市必将重新步入牛市的上升轨道。