广州万隆：成长型理念下的股价结构调整探讨

　　广州万隆 成长投资顾问群

　　提要

　　市场近半年来所出现的种种变化，无不说明目前正处于投资理念的转变期，成长型投资理念正日益为市场所认识和接受，逐步取代以往“庄家时代”的投资理念。这种投资理念 的改变必然带来市场的诸多变化，而市场价格重建过程当中所伴随的股价结构调整则是其中的重点，因为市场未来一段较长的时间当中，机会与风险均来自于股价结构调整中的变动。

　　投资理念转变——市场价格重建——股价结构调整——市场风险与机会，根据这条主线的逻辑，分析市场未来的风险与机遇，其关键在股价结构调整的方向如何确定，运用比对分析、寻找矛盾的方法，则可以将这种股价结构调整的方向形象化表达出来，从而推算出未来主要的市场机会与风险。

　　熊熊的火焰与刺骨的寒冰共冶一炉——今年以来市场所出现的这种新格局只是未来两三年股价结构调整的序曲，贯穿这时期的主旋律无疑将是成长型投资理念的普及与深化。股价结构调整所带来的所有股票价格的重新定位既充满了令人惧怕的风险，而同时也提供给市场以莫大的机会。

　　就如今年上半年的行情中，能够紧扣成长性理念的投资者在指数上涨有限的情况下获取了丰厚的利润；相反的是，没能真正理解市场变化、依然保持陈旧操作思维的投资者则因股价结构调整而造成部分股票的连续下跌中受伤累累。不得不承认，赢利与否的关键在于能否真正认识市场处于股价结构调整的大趋势之下并且能够将这种趋势明确地分析出来！

　　本文中我们根据投资理念的转化使投资者真正明确股价结构调整之大势所趋，并推导出股价结构变动的方向与形式，从中总结出行之有效的直观分析方法：使用这种分析方法将让股价结构调整的变动趋势清晰地展现出来，并能够根据这些变动趋势寻找能够创造出爆发性赢利的机会。我们把这种分析方法提供给广大投资者，并以未来一系列的行业、个股分析文章中与大家分享成长投资的硕果。

　　(一)成长型投资理念趋于成熟并逐步成为市场主流的投资理念。

　　从证券市场的历史来看，投资理念对整个市场的方向和发展过程起主导作用，而市场的所有变化将会是基于这个时期主宰市场的投资理念而进行的。因此我们研究股价结构性调整，首先就必须从市场未来的主流投资理念来入手进行分析。

　　一、发达国家市场的投资理念转化过程给予我们的启示。

　　美国股市作为全球先进市场的代表，其投资理念的转化过程将对我国证券市场投资理念转变历史的重要参照物。

　　美国股市在1933年之前，其投资理念也同样是混沌不清，市场弥漫着浓重的投机气氛，1933年进入规范化快速发展时期之后，基本分析学派就逐步成为其主流的投资理念。基本分析学派分为两个分支即内在价值型投资与成长型投资：内在价值型投资通过对未来现金流(现金红利)的贴现值的计算来确定股票的内在价值，并寻找价格低于其内在价值的股票进行投资，投资者通过每年收取现金股利取得投资收益，属于防御的投资理念；成长型投资则偏重于研究股票的成长性，投资者通过购买成长性高的股票来获得其价格上涨所带来的价差而非现金红利，属进取的投资理念。

　　价值型投资与成长型投资虽然同样从基本面对公司投资价值进行分析，但其侧重方向的差异导致它们往往不是并存于一个时代，而是呈现交错运行的格局。美国股票市场在近五十年中经历了60年代的电子、半导体股(成长型投资)——70年代的绩优蓝筹股(价值型投资)——80年代到90年代的生物工程股、亚洲四小龙、网络股(成长型投资)——目前的传统行业绩优蓝筹股(价值型投资)，其发展的历史表明市场在对高成长的过分追捧并导致幻想破灭之后，又会回到稳健的价值型投资以进行休养生息，等待下一轮成长型投资的兴起，投资理念在成长型投资与价值型投资两者之间不断转换，呈现周期性的循环规律。

　　二、我国证券市场投资理念的转变过程——成长型投资理念正逐步成为主流投资理念。

　　在我国证券市场早期的发展当中，并无清晰而完整的投资理念，市场普遍迷信建立在纯粹资金推动下的筹码控制理论，并进而流行针对筹码控制的技术分析方法。这个时期的股票其公司基本面与股价是完全脱节的，股价的涨跌动力主要来自于优势资金对筹码的控制，而其涨跌过程实际上就是筹码的集中与分散过程，与公司基本面并无关系。

　　1996—1997年四川长虹与深发展所引领绩优股行情当中，基本分析开始逐步为市场所认识，这个阶段可以说是基本分析学派在中国证券市场的启蒙。但是在这个阶段当中，尽管高举“绩优”大旗，而实际上筹码控制论依然是市场的主导理念，股价的涨跌还是由市场的筹码分布来决定，基本分析学派只是处于刚刚为市场所认识，被作为发动行情的理由，谈不上成为市场的主流投资理念。

　　1999年封闭式基金引领起以电子科技与网络业的高速成长为号召的“5.19行情”，其投资理念已经在向成长型投资理念进行逐步的转化。在这个时期当中，尽管成长型投资理念已经开始影响市场的投资理念，但是由于倡导这种投资理念的基金在当时其资金实力还未能在市场上占有明显的优势，作为市场中坚力量的资金仍然保持原有的思维模式——通过控制筹码的集中与分散来达到赢利的实现，所以成长型投资理念对市场的影响作用虽然已经大大加强，但是筹码控制理论依然阴魂不散，从暗处牵动并主导整个市场的发展，成长型投资理念依然不是真正主宰市场的主流投资理念而充其量算是一个傀儡。

　　从1996年开始到2001年这段时间当中，可以看作是成长型投资理念在中国试水的过程，但是庄家时代的筹码控制理论为市场的真正核心理念地位并未被动摇，仅仅是从明处向暗处转移，其根本原因在于扶植筹码控制论的土壤并未被破坏。

　　从2001年开始，证券市场监管开始加强。期间民事赔偿制度、上市公司退出机制和信息披露新规定等法律法规的推出，虚增利润、报表重组等造假行为以及操纵股价等市场操纵行为被查处，越来越严格的市场监管使筹码控制理论生存的土壤被逐步根除。既然生存土壤失去了，庄家筹码控制的时代也将结束，跟庄的市场主流理念也随此消亡。市场主流投资理念的消亡造成价格体系的崩溃，从而导致股价排序紊乱，结果市场进入近两年的调整。2002年末，引入QFII的措施则为新股价排序提供了楔机。

　　可以说1999年网络科技股行情当中，成长型投资理念虽然已经逐步开始为市场各方所接受，但毕竟事物的产生与发展总有一定的过程，在旧有的投资理念(筹码控制论)仍然存在并发挥强大力量时，成长型投资理念还不是市场的主流投资理念。直到旧有的投资理念其生存土壤被根除而导致彻底消亡之后，成长型投资才真正成为市场的主流投资理念，这在2001—2002年的大调整当中是明显可见的。这两年随着筹码控制论被赶下神坛之后，以基金为首的机构投资者更是积极迎接QFII时代的来临，带领市场各方接受成长型投资为市场的主流投资理念。

　　事实上，任何一个新兴股票市场的成熟也会经过类似的阶段，以我国的台湾市场为例：94、95年期间QFII的引入，终于结束了股市的主力时代(即庄家筹码控制时代)，台湾股市经历了股价结构调整并最终以成长型投资理念为依归。期间相当数量的股票反复下挫，向其基本面回归，但20%的股票确是持续上扬，以台积电、联电为首的高成长科技股则出现了数十倍的上扬，股价结构也由此从无序走向有序。

　　三、取代旧有投资理念的将是成长型投资理念而非内在价值型投资理念。

　　在目前的市场环境下，也有一部分分析观点认为市场正在向内在价值型投资转变，而我们认为市场目前正在形成的主流投资理念不是内在价值型投资，而是成长型投资，其理由是：

　　1、根据内在价值型投资理念所倡导的观念，应是通过对未来现金流(现金红利)的贴现值的计算来确定股票的内在价值，并寻找价格低于其内在价值的股票进行投资，投资者通过每年收取现金股利取得投资收益。然而这种理念在我国证券市场上缺乏生存的土壤：即使经过两年暴跌之后，市场上真正能够长期产生稳定利润并给予投资者以稳定现金红利回报的公司仍然非常少。另一方面，由于中国经济的持续高速增长以及目前增长势头的加快，成长型投资具有先天良好的生存基础。

　　2、从美国等先进市场的历史我们可以认识到，尽管成长型投资与内在价值型投资是呈现周期性交替的特征，但是期间成长型投资占大部分时间，而内在价值型投资只是在过分炒作成长型投资而最终导致泡沫破裂时才接替成为市场的主流投资理念，而一旦市场重新累积起对成长型投资的信心时，成长型投资就再次成为市场的主流投资理念。可以说内在价值型投资是当高成长的过分追捧并导致幻想破灭后，市场进行休养生息，等待下一轮成长型投资的港湾。成长型投资理念在更多的时间主导市场，而同时成长型投资理念比内在价值型投资更具备创造持续高收益的增长。伟大的投资专家沃伦·爱德华·巴菲特在这方面也有同感。在上世纪70年代之前，巴菲特一直坚持他的老师本杰明·格雷厄姆所倡导的内在价值型投资理念并根据这个取得了一定的成功，当然这种成功也应部分归功于70年代内在价值型投资在美国的大行其道。但是到了70年代末，巴菲特抛弃了格雷厄姆最严格的价值导向原则，他的投资哲学更接近于与格雷厄姆同时代的基金经理和作家费利普·费雪，费雪提倡以增长为导向，重视股票的成长性。作为伟大的投资家，巴菲特在投资理念上的转变充分说明成长型投资比内在价值型投资在更长的时间中将占有优势。

　　3、中国经济之所以为世界所瞩目，是因为中国经济蕴涵巨大的增长潜力，而这种潜力正在被释放出来，因此中国经济的魅力在于目前的高速成长以及对未来持续高速增长的预期而非质优稳定。因此，成长型投资理念在目前我国宏观经济高速增长的环境当中，必然占极大优势，而相比之下内在价值型投资理念就显得并不那么适合高速增长的中国经济。

　　(二)成长型投资理念主导下的市场价格体系重建。

　　但凡是商品市场，都有自身的价格体系，这个价格体系是市场各方公认的市场定价标准，它解决的就是这个商品市场上所有商品价格的高低排序问题。证券同样是商品，因此证券市场同样有其市场价格体系，以确定特定证券在这个市场当中的定价以及价格排序。而不同的投资理念之下，依据不同的侧重方向，其市场价格体系也不尽相同。

　　在1996年以前，由于主导整个市场的投资理念是筹码控制论，其股价排序的标准则是筹码的集中度，因此这个时期筹码集中的股票价格就高，相反价格就低；1996年以后的行情也曾以成长型投资作为市场的号召，但实际上筹码控制论依然作为主流投资理念而影响着市场，市场价格体系没有本质的变化：虽然在一定程度上受到成长型投资理念的影响，但仍然无法脱离根据筹码集中度来进行排序的原有模式。

　　2001年以来基于筹码控制论而建立的价格体系在短短的两年时间当中迅速崩塌，市场在丧失了价格体系之后，股价的确定缺乏市场所公认的标准来进行排序，因此股价的排序就变得异常混乱。这就是近两年市场无法走出颓势的关键原因：市场的价格排序无法确立，价格排序的混乱使投资者感觉市场的不确定性，大大降低了投资者的投资意愿并导致市场的低迷。市场要从低迷重新走向繁荣，就必须建立新的市场价格体系。

　　目前成长型投资理念正逐步取代旧有的投资理念而成为市场的主流投资理念，市场价格体系必然是根据成长型投资理念的特征而重新建立。成长型投资理念重视公司的成长性，通过研究公司的成长性，投资于高成长的公司以获得股价差额，越高速成长的将获得更多资金的追捧，其差价将会更大。由此我们看出，成长型投资理念主导的市场当中，其市场价格体系将会是以股票的成长性高低作为价格排序的根本依据，也就是建立以成长性为根本依据的市场价格体系。

　　(三)新市场价格体系的建立导致股价结构调整的原因以及调整方向的具体分析。

　　一、新市场价格体系下股价结构调整的动因分析。

　　在新的市场价格体系建立之后，股价结构之所以要进行调整，是因为股票原本的价格是由旧的市场价格体系确定出来的，而新的市场价格体系建立之后，股价就要按新标准来排序了，两者因为理念不同必然存在矛盾。例如说原本筹码控制论主导市场时，股价的高低是由筹码的集中程度确立的，因此衍生出“小盘股高价，大盘股低价”的价格衡量方法，但是一旦当市场的投资理念转变为成长型投资理念，而市场的价格体系也是以成长性为基准的时候，矛盾就出现了：如果小盘的股票成长性差，那么它的股价应该连成长性好的超级大盘股的股价都不如。旧价格体系与新价格体系在对股票价格进行定位时所产生的矛盾就是股价结构调整的动因所在。仅仅了解股价结构调整出现的原因还是不够的，只有把股价结构调整变动的方向与力度推算出来，才能先于市场作出应变，做到趋利避害。

　　二、股价结构调整方向的具体分析

　　既然旧价格体系与新价格体系在对股票价格进行定位时所产生的矛盾就是股价结构调整的动因，也就是说只要存在这种矛盾，股价结构调整就会展开。通过对这种矛盾进行分析，我们就能够清楚地分析出股价结构调整的方向以及力度。

　　为了将旧价格体系与新价格体系在对股票价格进行定位时所产生的矛盾形象化、具体化，我们可以把股票所处的价格水平与其未来应有的价格水平进行比较，那么就可以很容易地看出矛盾在哪里，哪些矛盾大，那些矛盾小。股票现行价格水平比较容易计算出来，而未来应有的价格水平应该如何确立呢？

　　成长型投资理念的核心是以成长性高低作基准来确定场价格体系，并根据成长性高低对股价进行排序，因此未来股价的定位就是由其成长性高低来决定的。既然股价高低是由成长性高低确立，那么成长性高低排序跟未来价格水平的排序也是相同的。

　　在成熟的市场当中各行业的股票因其行业成长性不同而有着不同的平均市盈率。例如在美国，银行业是比较稳定的行业，因此成长性不高，银行股的平均市盈率仅17倍，医疗业则有着平均24倍的市盈率，成长性强的如网络服务业则是100倍以上的市盈率，甚至连亏损的亚马逊其股价目前仍在32块美元。市盈率水平实际上就是股价水平的一种反映，成熟市场同样告诉我们成长性高的行业股价平均水平就高。对于个股也是同样的道理：谁成长性比较高，谁的市盈率就比较高，也因此股价水平就比较高。

　　基于这些理论，我们以成长性水平作为未来应有的价格水平来构建网状图，并与现行价格网状图进行对比分析，研究股价结构调整的方向与力度。

　　1、股票成长性网状图(股票未来价格网状图)的建立。

　　同一行业的公司其所处经济环境等内、外部因素非常相近，因为未来经营状况的变动方向也会趋于一致，其成长性也会非常类似。

　　所以我们在研究股票成长性分布情况时，首先从行业的成长性着手，分析各个行业在未来应有的平均价格水平：哪个行业的成长性更高，则哪个行业其平均股价就应该更高。根据对成长性的纵向排序，可得出各行业成长性的纵向排列。行业成长性高低显然是划分股票其成长性高低的纵向指标。

　　未来价格水平依行业的成长性进行纵向划分之后，基本上未来价格水平的大致蓝图就已经呈现在面前了，但同行业的各股票之间其价格水平是不相同的。当完成纵向划分之后，就必须根据每一个公司在行业内成长性进行横向划分，横向划分是“目”,“纲”举则“目”张，股票成长性网状图(股票未来价格网状图)就出来了：

　　图中我们看到行业按照其行业成长性高低而在图表当中自上而下形成网状图的纵向排列部分，基本确立这些行业的股票大致成长性区间，再通过对行业内个股的具体成长性高低比较，再确认网状图的竖线部分，也就是横向排列部分。当纵横的线交叉起来之后就形成了一个网，而这个网上的每一个点都成为某一两只特定的股票其成长性在市场中所处的位置，也代表其未来价格水平在市场中所处的位置。

　　2、成长性网状图与现行价格网状图的合并分析。

　　仅仅研究成长性网状图(股票未来价格网状图)，投资者很难发现市场结构调整当中股价的具体变化，那么也就难以寻找股价结构调整所带来的机会，也没把握能够避免当中的大风险。

　　例如有部分股票的价格虽然仍然保持一定的增长，但其市场价格已经偏高，尤其在经历过大幅度炒作后，可能将未来几年的潜在增长都透支完了，尽管这些行业还能够保持一定的增长，从股票成长性网状图上看似处于不低的位置，但是由于其现行价格已经将其往后多年的成长性完全透支，因此价格不会涨反而会跌。

　　为了避免单独研究成长性网状图而对股价结构调整方向错误判断，结合股票现行价格网状图合并使用，就可以同时了解到股票的成长性(即未来价格水平)与现行价格的差异，避开单独考虑成长性网状图带来的视觉误差，更形象地把股价结构变动的方向与大致力度估计出来。

　　现行价格网状图的原理跟成长性网状图基本一致:以行业综合价格水平(行业或板块的加权平均股价*加权平均市盈率=综合价格水平)作为纵向排列的基准，而同行业(板块)内，不同个股之间的价格水平(股价*市盈率=价格水平)作为横向排列的基准。

　　以下我们以2002年证券市场几个重要行业的成长性网状图与现行价格网状图合并分析股票结构变动方向，并验证这种方法与现实的差距。为了让图表两极分化表现出来，我们特地将绩差质劣股和低价大盘股作出比较，尽管他们不以行业作为分类。另外因为同行业内个股的比较需要大量的原始数据资料，所以暂时不考虑横向排列，仅从纵向排列进行考察，选取几个行业作为研究对象。

　　从两张图表的比较中我们可以看出以下几点股价结构调整的动力所在：

　　1、汽车业的股价与其成长性(未来价格)的负落差最大，因此其相对上升动力是统计的这些行业当中最大的；

　　2、钢铁业的负落差也比较大,带来较大的相对上升动力；

　　3、金融业存在一定的负落差，但目前负落差程度不是非常突出，因此相对上升动力较小；

　　4、软件行业虽然还有不错的增长，但是由于处于价格排序中的最高层，出现正落差，具有相对下跌动力；

　　5、通信业与电子业仍有一定增长，但在价格排序当中原定位价格高，出现较大的正落差，因此相对下跌动力较强；

　　6、绩差质劣股因基本无成长性可言，而现行价格排序却分布与中层，因此正落差相当大，应成为市场价格体系当中的最底层。

　　以上图表比较所得出的结论当中，不少已得到市场走势验证：软件股的下跌、通讯股及电子股的大幅下跌都已在去年出现，而力度也与我们的落差比例接近；汽车股的爆发力从去年开始显现，一直维持至今；钢铁与金融的相对上升动力在今年年初行情中得到验证。虽然价格落差当中所显示的绩差质劣股将取代大盘低价国企成为市场价格最底层的现象仍未大面积出现，但绩差质劣股的下跌与大盘低价国企股的上升已经证明这种趋势正在进行中。

　　成长性网状图与现行价格网状图的合并使用后，可以非常清晰地看出行业间股价结构性变动的具体情况，相比一般分析方法更为直观、有效，如果将个股在行业中的成长性排序统计并形成网状图的横向排序，那么具体个股在成长性网状图中应处于的地位就能够相当清晰，再配合完整的现行价格网状图，具体股票间的股价变化方向都能够清晰地显现出来。

　　这种合并分析方法能够准确地对行业间股价结构的变动方向与力度进行形象化的定性分析，但定量分析以及具体个股价格变动趋向分析则因为数据统计面非常大，因此分析过程繁复、难度大。

　　另一方面，成长性网状图与现行价格网状图合并分析法是以行业成长性为基础的，它的分析范围就只能规限于行业分类，因此不可避免地产生了分析的盲点：某一行业的某个公司因为制度创新、经营高效、技术领先或品牌优势等原因而具有高速成长的能力，但是由于该行业并不具备成长性，在分析当中就会被忽略。例如可口可乐属于碳酸饮料行业，这个行业本身并不具备高成长性，但是可口可乐凭借经营模式的进步和品牌优势而有了飞速的发展，如果仅仅从行业成长性出发，就难免被我们所忽略。由于这些现象的特殊特殊性使得它们并不成体系，因此无法系统地进行分析，所以我们对行业龙头或优势企业采取“具体问题具体分析”的方法，在以后的系列分析研究中，逐一对其进行分析。

　　四、根据股票成长性网状图与股票现行价格网状图推算未来价格结构调整所带来的机会。

　　根据股票成长性网状图及股票现行价格网状图合并分析的方法，我们已经把市场未来一段较长时间(通常是一年)中股价结构调整的方向与力度推算出来了。由于篇幅有限，而全方位的成长性网状图和现行股价网状图所统计的数据非常多，因此本文中不将整个分析过程列出，而直接将分析结果所显示出的重要市场机会与风险进行提示：

　　1、网络服务类股其股价与成长性的负落差正在逐步增大，成为汽车以外最重要的市场机会；

　　2、汽车类股的负落差正在缩小，但仍然是负落差最大的行业之一，因此汽车类股的股价仍有很强的相对上升潜力；

　　3、金融类股的负落差正在快速拉大，仅次于网络服务类股与汽车类股，股价有较强的相对上升潜力；

　　4、医药、港口、重型机械类股的负落差有拉大迹象，显示其价格相对上升潜力正在逐步加大；

　　5、纺织、化工、有色金属、电力能源类股开始出现负落差，显示其价格调整方向将转为向上；

　　6、电子类股其股价与成长性将保持一定的正落差，带来股价的逐步回落；

　　7、绩差质劣股(包括业绩平平且毫无成长性的股票)其正落差最大，将会成为价格体系当中最底层的成员，酝酿最大的市场风险。

　　值得提醒的是，有相当一部分股票业绩平平，尽管没有亏损，但主业不明显或主业缺乏发展空间等原因使之难有成长性，因为旧有定价体系并非以业绩为衡量的依据，所以其相对价格、绝对价格都不低，造成市盈率高企。以成长性为排序标准的新市场价格体系中，这类股票由于正落差非常巨大，股价将反复下跌逐步向其价值回归。这一类型的股票因为并非象绩差质劣股那样出现亏损，所以投资者普遍认为当这类股票业绩没亏损风险不大，实际上这类股票因其股价与成长性的正落差巨大，所蕴藏的风险并不比绩差质劣股的风险小，因此这种具备隐蔽性的风险往往杀伤力也是最大的，值得引起足够的重视。

　　以上是根据合并分析方法对整个股价结构调整中变动较大的行业板块所作的判断。本文是股价结构调整系列文章的总纲，在随后的一段日子当中，我们将逐步对已提及的行业按照调整动力大小进行连续性的分析。

　　未来两三年的时间当中，围绕成长性而展开的股价结构调整将是整个市场的重中之重，由股价结构调整所带来的股价涨跌会在这阶段完全取代齐涨齐跌成为贯穿市场的脉络：具备高成长性的股票在这一期间将屡创新高,冲向五、六、七、八十元，挑战百元，而更多的不具备成长性的股票将沦为一元两元的廉价股票，走向国外成熟股市的股价格局。在两方的动力抵消之下，恐怕难以指望指数在这一阶段出现令人振奋的上涨。可以说，未来的市场，忽略指数涨跌、紧扣成长性分析成为捕捉市场机会的唯一方法，这是我们研究的主要思路，也是投资者在市场操作过程中应铭记于心的。别看指数炒股票！我们再次叮嘱……