股票市场能否分流居民储蓄？_焦点透视_财经纵横

股票市场能否分流居民储蓄？

http://finance.sina.com.cn 2003年05月07日 16:24 中国经济时报

　　何德旭王轶强

　　截至今年2月，我国居民本外币储蓄存款余额首次突破10万亿元大关，达到10.03万亿元，比1978年的210.6亿元增加了476倍多。居民储蓄占GDP的比重也从1978年的5.8%提高到2002年的84.5%。针对这一巨额的居民储蓄，能否通过进一步发展股票市场进行分流以及股票市场能在多大程度上分流储蓄，就成为不可回避的问题。

　　股市对储蓄的影响存在争议

　　最近一个时期，突破10万亿元的巨量城乡居民储蓄存款和处于不断调整中的股票市场这两个相关联的经济现象，引起了全社会各个层面的广泛关注。从宏观经济层面来看，这两者对于经济增长这一目标都有着较大的影响。国内外大量的理论和实证研究表明，股票市场发展与经济增长之间存在着相互影响的可能性，并且这些研究通常都依赖于这样一个前提：股票市场的发展对储蓄有较大的影响并且有助于改进和提高储蓄向投资转化的效率，股票市场的许多功能都与储蓄相关。另一方面，储蓄资金的积累为股票市场的发展提供了坚实的基础，储蓄的增长成为股票市场发展的潜在因素。这意味着，若没有充足的储蓄资源，股票市场发展与银行信贷扩张就可能出现较强的“替代”，其结果必然是抑制股票市场的发展。作为佐证，许多发展中国家之所以采用“金融约束”或“金融抑制”政策，其主要原因之一就是储蓄资源不足、资金短缺，最终限制了利率的自由化和金融市场(包括股票市场)的发展。

　　由此可见，储蓄与股票市场在促进经济增长这一长期目标上有着共同的功能，并且两者之间的相互作用关系也是十分明显的。但值得注意的是，股票市场对储蓄的影响究竟是正还是负，以及这种影响是如何生成的，理论界却仍然存在着较大的争议。一种观点认为，股票市场的发展会分流储蓄，同时会影响到银行等中介机构的发展。如Singh(1995)就曾指出，股市的发展并没有导致总储蓄的增长；史密斯(G.W.Smith，1994)等人也强调过股票市场分散风险的机制同样能引起储蓄水平下降而对经济增长产生不利影响。另一种观点则认为，股票市场的发展可以改善资源配置，促进经济增长，从而促进金融机构发展与储蓄增加。如圣保罗(1994)认为，如果一个较好的金融市场确实与储蓄的收益相关，那么它就能更有效地将储蓄配置到投资领域，而且可能增加储蓄；Levine(1997)的研究表明，许多国家的实证分析说明股票市场和银行(储蓄)共同促进了经济增长，而不是银行(储蓄)或股票市场促进了经济增长，一个简单的例子是，资本市场发达的国家或地区，银行系统也较为发达。

　　最近，国内一些学者也就股票市场对储蓄的影响作了分析和研究，有人认为股票市场的发展虽然不利于我国的经济增长与实际资本积累，但有利于提高我国的储蓄水平；也有人得出结论居民储蓄与股票市值正相关。从现实经济运行来看，近两年投资需求和消费需求不足与过量储蓄并存的现象已经成为我国经济发展的巨大障碍。因此，考察我国股票市场对储蓄的影响，一方面可以透视股票市场对国民经济的影响，另一方面也可以寻求有机联系股市和储蓄、有效利用股票市场分流居民储蓄、提高储蓄资源效率的途径与方式。

　　股市对储蓄影响的实证分析

　　从理论上说，充足的储蓄为股票市场的发展提供了潜在的物质基础，股票市场的发展也为储蓄提供了更广阔的来源，二者应该是正相关的。有人对1960-1984年期间美国股票市场市价总值与居民储蓄进行了实证分析，结果就表明美国股市规模随着居民储蓄的增加而扩大。

　　我们选取我国1993-2001年的储蓄与股市发展相关指标进行分析。首先检验我国储蓄对股市发展的影响。在此以居民储蓄为自变量，市价总值为因变量，用最小二乘法得回归方程如下：

　　LOGMK　＝1.864512413×ＬOGSAV　-10.33435731

　　结果说明，在1993-2001年期间，我国股市市价总值对储蓄的弹性约为1.86，即储蓄每增加1%，股票市价总值就增加1.86%。这表明我国储蓄增加对股市的发展有正的积极作用。

　　储蓄对股票市场的作用应该是显而易见的，但是，股票市场对储蓄是否有着同样显著的影响呢？我们也可以进行回归分析。反映股票市场发展状况的主要参数有市价总值、年交易金额等。市价总值表示股市发展的规模，而年交易金额说明股市的流动性(流动性是反映股票市场对经济增长的作用的一个显著变量。虽然这一比例并不直接测量交易成本，但在一较长期间内，这一比例平均会反应买卖股票的成本和风险，因此能较好地说明股票市场的发展状况。而且，储蓄等资金的进入和撤离股票市场也都是通过交易金额来体现的)。另外，为了考察股票市场在决定储蓄的各变量中的分量，我们引入了城镇居民可支配收入和真实利率变量构造简单的储蓄模型。利用最小二乘法得到的各回归结果如下：

　　SAV＝-0.2973494411×ＴRADE

　　＋540.6569579×ＲI

　　＋0.6084513748×ＭK

　　＋9.758350541×ＩNCOME

　　- 8325.546976

　　从以上分析结果可以看出，在1993-2001年期间，我国股票市场无论是市价总值，还是年交易金额，都对储蓄有显著的影响。并且，股市规模的扩大对储蓄的影响为正，这也从一个侧面说明我国股票市场的发展并没有对银行系统的发展产生“排挤”效应，相反，却促进了储蓄的增长或者说有助于银行的发展。而股票交易的活跃，即股票市场流动性的增加则会分流居民储蓄，这说明了我国的股市发挥了转移闲置资源的作用，能在一定程度上把储蓄资金吸引到股票市场从而有效地转化为投资。

　　另外，真实利率对储蓄的影响在统计上也是显著的。近年来真实利率摆脱了负利率的局面，对我国的储蓄开始逐渐产生影响。这也说明8次降息对居民储蓄的减少还是有影响的。但是，正如上述方程所显示的，同时也是和许多学者的研究结果一致的：居民收入一直是决定城镇居民储蓄的最主要因素。因此，在近几年城镇居民收入持续大幅增加的背景下，降息等多种措施产生的效应都被收入对储蓄的正效应所抵消。在目前名义利率已经较低的情况下，大幅降息的空间已经不大，因此有必要“另谋出路”。

　　为了进一步明确股市发展是否对储蓄产生明显的分流作用，有必要对储蓄增长额与股市发展的关系作进一步的考察。

　　从我国的实际情况来看，股市交易金额多的年份储蓄增加额就少，这一特征在最近几年表现的尤为突出。但是，这种关系在统计分析上并不显著。因此，我们把时间区间定义为近几年且以月为单位进行分析，考察股市对储蓄是否具有显著影响。

　　考察期间取1997年1月-2002年3月，股票市场参数为各月交易金额与各月月末市价总值，储蓄参数为各月居民储蓄余额与上月余额之差，即月储蓄增加额。用储蓄变量分别对市价总值与交易金额进行回归，结果显示，尽管在前面的分析中已经得出市价总值长期来看(以年为单位)对储蓄有显著影响，但从短期来看(以月为单位)，市价总值对储蓄增长的影响并不显著。考虑到储蓄对股市变化的反应有时滞，但取滞后变量后仍然无法得到显著相关结果，所以可以得出结论，就短期来说，股市市价总值对储蓄在统计上没有显著影响。

　　通过对交易金额的回归分析，可以看出，股市月交易金额对月储蓄变化有显著影响，并且系数为负，与股票交易分流储蓄资金的理论一致，即股市交易的活跃可以分流部分储蓄资金。股市交易活跃，往往伴随着股指大幅上升，股票收益通常也增加。因此，投资者有可能把储蓄资金转向投资股票。但其间仍然存在一个时滞，通过计量比较，可以看出这个时滞为1-2月。另外，从股市的实际走势来分析，股市交易金额与储蓄变化有着此消彼涨的关系，尤其在“5.19”、2000年牛市以及2001年下半年股市持续下降的阶段，这种特征非常明显，并且也可以看到两者之间有1-2月的时滞。

　　结论和建议

　　我国股市交易活跃往往伴随着股价上升，因此，股指上涨，市价总值也增加。但从以上分析中还看不出居民储蓄紧随股市市价总值的显著变化，可能的原因之一是投资者并不清楚股市市价总值的变动情况，投资者能从市场上得到的只是股指变化情况和交易情况。我们引入各月月末上证指数作为指数变量，时间区间定义为1999年1月-2002年3月进行考察。结果发现上证指数变化对储蓄变化有显著影响，但检验指数并不是非常理想(系数为-0.549909，T检验值为-1.392599)。原因之二是参数选取的问题。分析中的股指与市价总值选取的都是月末时点的值。众所周知，我国股市波动幅度较大，上证指数常常有月初与月末相差10%以上的情况，因此并不能全面反映某个月的整体状况。相比之下，股市交易金额反应的是整个月份的交易情况，因此，考虑到交易金额与股指及市价总值较高的相关性，理论上储蓄也应该对股市市价总值有较强的反应。

　　上述分析的结论表明：股票市场发展的规模和流动性确实与居民储蓄相关，能影响储蓄的变化。并且，股市的发展有助于储蓄的增加，这一点对于经济增长是有好处的。同时，股市的流动性(流动性常常也能反映股市的效率，尤其是交易成本和交易时间这种“内在效率”。但是，在我国股票市场上由于“坐庄”等违规行为的大量存在，因此也可能出现交易金额增多的“虚假繁荣”)对居民储蓄有着明显的分流作用，股市交易的活跃程度和股指涨跌影响着投资者以及潜在投资者的储蓄行为。这为研究如何利用股票市场有效分流巨额储蓄提供了一些理论依据和思路。当然，这一问题还涉及到风险等多方面需要考虑的因素，而且还需要股市健康运行、医疗和养老保障的建立等多种改革的配合。

　　另外，我们还想强调的是，影响储蓄的数量和影响储蓄向投资转换的效率有着本质的区别。这正如有的学者通过研究得出的结论：股票市场的发展虽然提高了居民储蓄，但这种作用并没有能够表现为最终的人均资本积累的提高。但无论如何，提高股票市场的规范运作、强化股市的信用制度和法规建设等，对于提高股票市场的效率是确定无疑的，对于提高储蓄的配置效率也应该是有益的。

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