券商发债箭在弦上 证券公司债可能年底亮相

　　业内人士预计，《证券公司债券管理暂行办法》将在今年上半年出台，而最迟在年底将有第一只“证券公司债”亮相

　　□本刊记者于宁康伟平/文

　　今年3月26日，在中国证监会的召集下，包括银河证券、华夏证券、申银万国、国泰君 安在内的近10家综合类证券公司再度坐在了一起。会议的主题正是当前最为热门的话题之一——证券公司发债。

　　尽管类似的讨论会此前已进行了多次，但据一位与会者称，此次会议显得尤为热烈。据透露，这很可能是《证券公司债券管理暂行办法》(下称《暂行办法》)递交中国证监会主席办公会前的最后一次讨论。按照程序，证监会主席签字后，《暂行办法》将上报国务院办公会，等待最后的批示。

　　有迹象表明，目前所有规模较大的综合类券商几乎都有发债的意向，其中的几家甚至已经将初步的发行方案递到了证监会。业内人士预计，如果不出意外，《暂行办法》将在今年上半年出台，而最迟在年底将有第一只“证券公司债”亮相资本市场。

　　解困券商？

　　缺乏有效的融资手段以及融资渠道狭窄，一直都是券商们抱怨不已的问题。

　　目前中国券商合法的融资渠道大致有三个途径:增资扩股、进入银行间同业拆借市场以及进行国债回购。此外，部分符合条件的证券公司可用自营证券作为抵押，向银行申请抵押贷款。实际上，由于涉及到股票质押风险难以控制和股票交易的保密等原因，除非迫不得已，券商是不愿意通过这种方式获得资金的。

　　事实上，通过私募形式增资扩股，一直都是券商获得中长期资金的主渠道。在证券市场行情蓬勃向上的1999年到2000年，券商的增资扩股行动曾进行得如火如荼。但这条主渠道在2001年后走到了终点。由于大势下跌，券商始终处于一个前所未有的困境之中。一个难以验证但众所周知的说法是，很多券商——尤其是那些成立时间早的大型券商——都已处于严重亏损、资不抵债的生死边缘。

　　2001年下半年，市场上传出南方证券濒于破产的消息后，券商的“资金链”问题开始浮出水面。但即使在2002年初中国证监会紧急放宽增资条件后，券商的资金紧张状况也并没有太大缓解。据了解，这期间券商的增资扩股中，“债转股”居多——机构将给券商委托理财的资金作为入股资金，而少有拿出“真金白银”者，券商的资金问题仍没有得到有效解决。

　　在这一背景下，证券公司债的推出，无论如何都难以摆脱“扶贫解困”的干系。目前，券商委托理财的融资成本是8%，而发行五年期债券预计利率不会超过4%——倘能发债，这意味着券商的融资成本将降低一半！

　　变低的门槛

　　早在2000年，刚刚合并成立不久的国泰君安证券公司，就曾向中国证监会正式提出了发债的建议，希望能够用于弥补公司由于早年国债回购和挪用客户保证金形成的不良资产。

　　这是国内券商的第一次尝试。尽管得到了很多证券公司的响应，但建议并没有得到有关部门的回复。此后动议不绝，至2002年下半年，发债事宜终于开始加速。至今，中国证监会有关部门(主要包括发行部规划处、机构部、法律部和会计部)已召集券商开会达十几次之多，《暂行办法》更是一再修改。

　　知情人士透露，发债条件的制定曾引起了很大的争论，也多次进行了调整。据称，早些时候的发行条件曾定为“最近一期期末经审计的净资产不低于10亿元，净资本不低于5亿元”。同时，“最近一年赢利”。

　　在最新的版本中，这一门槛受到了修正：三项硬指标中的“净资本限制”一项已然被取消。净资本指的是净资产减去一定比例的固定资产长期投资和高风险投资乃至或有负债后的部分，是净资产中具有高速流动性的部分。其重要特点是对净资产打折，不同的变现能力的资产打不同的折扣，该指标更能反映证券公司的流动性状况和偿付能力，因此被看做是衡量证券公司风险状况的基础性监管指标。中信证券董事会秘书吕哲权认为，净资本是衡量券商实力的重要概念。如果券商的净资本过低，说明其偿付能力有限。

　　然而也有券商指出，净资本的确是反映券商综合经营状况的一项重要指标，但不是惟一指标。“净资本是净资产中流动性最好的部分，但决不意味着其他资产的变现能力就很差。”这位人士认为，将净资本作为发债的硬性指标“是不合理的，也根本不可行”，因为如此一来，几乎没有券商具备发债资格。

　　券商资产质量不高是业内心照不宣的事实——在很大程度上，这甚至是其积极发债的真实动因。早年的房地产热使得很多券商大量资产沉淀其中，加之后来问题频仍的“国债回购”、挪用客户保证金，真正具有流动性的资产比例很小。以一家去年增资扩股前的综合类大券商为例：账面虽有10亿元的净资产，但其净资本一度为负值，资产质量可见一斑。

　　权威统计显示，2002年全国126家证券公司的净资产为1137亿元，而净资本只有638亿元，是净资产的56%。其中，上市公司宏源证券2002年年报显示，公司净资产为6.39亿元，净资本为2.29亿元。而中信证券2002年年报表明，公司的净资产为51.15亿元，净资本为41.53亿元。

　　发债条件中“赢利要求”最终定为一年，显然也是基于近年来市场对券商的整体影响，颇有些网开一面的宽容。因为根据1993年颁布的《企业债券管理条例》，发债的前提是“企业经济效益良好，发行企业债券前三年盈利”；1997年国务院颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》也有类似的规定，即发行人“最近三年连续盈利”。2001年4月证监会颁布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》则设置了更细的门槛——将上市公司“在最近三年特别在最近一年是否以现金分红，现金分红占公司可分配利润的比例，最近三年平均可分配利润是否足以支付可转换公司债券一年的利息”作为关注和审查重点。

　　门槛的降低是全方位的。除了上述硬指标，草拟中的《证券公司债券管理暂行办法》中还允许券商以“非公开定向发行”方式发行债券。这种“私募发债”的门槛较之公开发行更低，经营性指标只有一项：最近一期期末经审计的净资产不低于5亿元，其他诸如担保条件也更宽松些——可为部分担保。这无疑是一条快车道，而据记者了解也确有许多券商准备走私募之路。

　　突破发债规模？

　　随着《暂行办法》进入收官阶段，“券商发行百亿金融债”的传闻逐渐流行开来。一个被经常引用的数字是，国外大券商的资产负债率达到95%以上——因而国内券商发债空间仍然很大。

　　券商的发债空间到底有多大？国泰君安证券金融行业分析员伍永刚认为，如果券商的资产质量是真实、优质的，好券商可以维持90%～95%的负债率。事实上，90%和95%的负债率本身就相差一倍，负债率90%是1?10的放大，95%是1?20。

　　然而回到现实中来，这一目标显然难以实现。以资产质量较好的国泰君安为例，2002年国泰君安注册资本37亿元，总资产为361亿元；国泰君安投资管理有限公司注册资金是37583万元，总资产是57亿元，负债率已接近90%。

　　作为总体的券商业也并不乐观。由于证券公司的不良资产问题、挪用保证金的问题难以量化，券商的真实负债率本就难以统计。粗略估算，2002年全国126家证券公司总资产5703亿元，负债4568亿元(其中保证金3031亿元)，净资产1137亿元，净资本638亿元，受托资产581亿元——负债率大约为80%。不仅如此，负债中三分之二是不可挪用的客户保证金；其余则主要是短期负债，因为券商不能获得银行贷款，融资仅仅来源于债券回购和银行间市场限于七天之内的同业拆借。

　　此外，过大的发债规模还将受到《公司法》的限制。《公司法》规定，累计债券总额不超过公司净资产额的40%，如此计算，大券商的发债规模将被限制在20亿元以内。不过《公司法》并非不可突破，此前在可转债发行上就有过突破。1997年3月国务院批准的《可转换公司债券管理暂行办法》规定，可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%，累计债券余额不超过公司净资产额的40%。而2001年12月证监会发布的《关于做好上市公司可转债公司债券发行工作的通知》则规定，发行前累计债券余额不得超过公司净资产额的40%；发行后累计债券余额不得高于公司净资产额的80%。这自然为券商债留下了遐想空间。

　　倘能如此，国内大券商的发债规模则可望超过30亿元，资本金规模最大的海通证券的发债规模可望达到70亿元。据记者了解，注册资本金分别为45亿元和27亿元的银河证券和华夏证券，均希望发债规模超过50亿元。

　　偿债隐忧

　　草拟中的《证券公司债券管理暂行办法》，对券商募集资金的使用作了原则性的规定：“发行债券募集的资金应当有确定的用途和相应的使用计划及管理制度。募集资金的使用应符合法律法规和中国证监会的有关规定，不得用于与主营业务不相关及其他禁止性的业务和行为。”在《暂行办法》中，并没有明确何为“其他禁止性的业务和行为”。

　　市场的猜测表达了部分的忧虑。一些业内人士在接受采访时均指出，对于出现流动性问题的券商来说，不排除将募集资金偿还到期委托理财资金的可能性，甚至可能用于拉高自营股票市值以提高账面盈利。一位证券公司研究人员甚至告诉记者，“对于有的券商来说，发债就相当于发工资。”汉唐证券研究所吴圣涛则认为，尽管债券资金直接流入股市会收到限制，但由于券商在其他项目上的资金可以通过债券筹集，其自有资金就有更多会流入到证券市场,客观上会增加市场的资金供给。

　　北京大学光华管理学院教授周春生的说法更具概括性：如果证券公司一方面拥有大量不良资产，另一方面盈利前景也并非十分乐观，那么债券投资者将可能面临很大的投资风险。而这个风险是证券公司、投资者和监管部门都必须十分关注的。

　　从2002年的业绩来看，券商的偿债能力就更有理由悲观——当年大券商中净资产收益率达到3%的并不多见，即使证券公司债的发行只有3.5%的利率，以现有的赢利来偿还也并非毫无问题。

　　为保障证券公司债券本息的偿付，《暂行办法》要求债券发行人“设立专项偿债账户，并明确专项偿债账户资金的来源、提取方式和管理办法”。同时，规定“发行人应约定在出现专项偿债账户未能按约定提取或者未能按期偿付债券本息期间，须采取下列措施”，其中包括“调减或者停发董事和高级管理人员的工薪和奖金”、“主要责任人不得主动提出调离”等。这意味着证券公司的领导将为出现的偿付问题承担具体责任。这使得以往出了事情往往是“只见责任不见人”的情况将有所改变。

　　据对债券法律事务颇有研究的上海金茂律师事务所主任、高级律师李志强介绍，为确保不出现偿付问题，《暂行办法》引进债权代理人的概念是十分必要的。即发行人应聘请债券代理人，后者将“依照约定监督专项偿债账户、担保人及担保物、发行人募集资金的使用”以及“定期向债券持有人出具债权代理事务报告”等。与证券公司没有利益关联的证券公司、律师事务所、银行等机构允许担负这一职责。同时，对《暂行办法》引入债券持有人会议制度，李志强律师也给予了很高评价。他指出，对投资者来说，债券持有人会议好比上市公司的股东大会，包括“发行人不能按期支付本息且债券持有人权益难以保障”等问题出现时，债券持有人可以通过召开会议行使权利。

　　然而在周春生看来，偿债专户的设立和债权代理人的引入固然对保护债券投资人有利，但必须具备两个前提。其一是债权代理人本身应当足够可靠，足够诚信；有能力，有手段，有动力履行相应义务。其二是发行人有足够的盈利能力，否则风险还是会转移到担保人和投资人身上。周春生表示，从严格意义上说，有些证券公司已经资不抵债，应该实行破产。

　　较之《企业债管理条例》，正在酝酿的《证券公司管理债券暂行办法》的另一个突出的区别在于，公开发行的证券公司必须进行信用评级，即强制信用评级——这被视为是向国际接轨的一项措施。

　　然而在券商经营状况并不乐观的前提下，如何对券商评级以及最终的信用评级结果如何显得格外引人关注。

　　中诚信国际信用评级公司金融机构评级部杨经理称，根据该公司的评级方法，对证券公司的评级将包括两部分。一是个体评级，围绕发行主体内外部经济环境进行分析，包括宏观经济、行业状况及证券公司的管理素质、业务运营、内控、支持系统和财务状况(包括财务结构和盈利能力)；二是支持评级，包括担保主体的实力及公司其他偿债支持措施的资金支持力度，通常来讲，强势担保人会对信用等级有提升作用。“我们会非常注重行业风险，对于个体的风险会客观予以揭示，当然也会考虑担保主体的资金支持实力。”

　　据悉，目前发债呼声最高的银河证券评级的现场调查部分已经完成，但还没有结果。