《证券市场周刊》：蓝筹股牛市

　　新蓝筹股加盟股市、上市公司财务真实性提高、增量资金充裕、二元结构使蓝筹股价值被低估，这四点为炒作蓝筹股奠定了基础，景气行情的展开可谓万事俱备。QFII恰似东风，使价值投资理念深入人心。开放式基金准备充分，担当牛市先锋。

　　蓝筹股牛市将向纵深发展，近阶段调整正是逢低建仓的良机。锁定蓝筹股，分享经济增长成果，是新的赢利模式

　　本刊记者吴晓兵

　　上周，本刊编发了封面文章《景气催发牛市》，与此同时，股市节节攀升，屡创新高。但股民心里，却是五味俱全。一边是蓝筹股闯关夺寨，势不可挡，另一边，非蓝筹股阴跌不止，向隅而泣。是什么原因，造就蓝筹股牛市？这种局面是否仍将继续，甚至愈演愈烈？景气之后，我们究竟会迎来怎样的牛市？

　　航母上市：扩容造就蓝筹军团

　　超级大盘股加盟，使股市与宏观经济的联系变得紧密起来，这满足了发动蓝筹股行情的起码条件，即具备一批优质上市公司

　　宏观经济向好显然是蓝筹股走强的重要原因，作为行业龙头，它们受益最大。但一个市场热点的产生，往往受到多重因素的制约。蓝筹股行情在时下引爆，必然还有更深层次的原因。分析人士认为，市场规模扩大，为蓝筹股牛市打下坚实基础。

　　几年前，在被问及为何不让境内投资人成为中国电信股东、分享其垄断利润时，中金公司有关人士回答，A股市场水太浅，容不下China Telecom这样的大家伙。斗转星移，在中国联通、招商银行等大型公司纷纷涉足A股市场后，现在A股市场中的上市公司无论其所属行业的广泛性，还是在行业中的代表性，都与那时候不可同日而语。除保险等少数行业外，A股上市公司涵盖了国民经济的诸多领域，其中不乏各行各业的龙头企业，于是，投资者较以往有更多机会分享经济成长的“红利”。

　　超级大盘股加盟，使股市与宏观经济的联系变得紧密起来，这满足了发动蓝筹行情的起码条件，即具备一批优质上市公司。从近期德意志银行对A股市场各行业龙头公司的研究报告中发现：在26家公司的名单里，只有深发展、四川长虹等少数几家是1996年之前上市的，而他们正是1996年业绩浪中的领头羊。当时的背景，除央行连续降息刺激资金流入股市外，宏观经济的总体状况其实并不尽如人意，加上蓝筹股很少，严格来说不能算是一次景气行情。只有在A股市场大扩容后的今天，一个蓝筹股板块才得以形成。此外，随着2000年以来监管的加强、信息披露制度逐步完善和八项计提政策的实施，一些假绩优股的真实面目被戳穿，上市公司财务报表的真实性得到了有效保证，为蓝筹股行情的展开免除了后顾之忧——大家明白，这些新上市的蓝筹股，货真价实。

　　增量资金：回流股市源源不断

　　按照测算，巨额货币发行每年可以为股市提供的增量资金在3000亿左右

　　资本市场，现金为王。基本面再好，还要有钱撑着。前两年股市低迷，说到底，就是因为资金大举撤离。

　　资料显示，2002年期货投资者开户数由16.17万增加到21.25万，增长幅度是31；同期股市投资者开户数由6650.41万增加到6884.08万，增长幅度是3.5。2002年期货市场保证金余额由40亿元增加到68亿元，增长幅度是70；同期约有400万个账户中的股票被彻底清空，占一年内曾经持有股票账户总数的21。虽然期货市场“池子”尚浅，吸引的资金规模不足以对股市造成影响，但以上对比还是反映了两年来股票市场资金流出的窘境。

　　在连续两年投资者大举撤出股市之后，市场各方期待着资金流向转折的到来。

　　近年来货币发行量巨大，M2的增长率连年超过GDP与物价指数增长率之和；同时，银行存款居高不下，存贷差高达4.3万亿(见表一)。这些数据说明有大量资金沉淀在生产、流通领域之外，成为虚拟金融资产，而居民储蓄更是在近期迈过10万亿大关，显示民间财富之充沛。

　　据测算巨额货币发行每年可以为股市提供的增量资金在3000亿左右，但由于近两年资金是净流出的，导致股市总流通市值与外围资金状况严重偏离。按照资金流动的周期性规律，今年股市存在较大机会。考虑到货币发行的累积效应可能爆发，他将今年的指数目标定在了1800点以上。

　　即使暂时没有增量资金输血，只要净流出能够停止，依靠存量资金的调整向蓝筹股板块集中，形成大资金会战的局面，今年股市仍然有很多获利机会。

　　增量资金源源流入，组成结构也有很大变化，机构投资者空前壮大。证券投资基金从无到有，规模越来越大，已成一路诸侯。券商通过增资扩股，挽回颓势，意欲再展宏图。大企业出于战略发展须要，也向股市投来关切的目光。以这些机构的资金实力，蓝筹股正合胃口。

　　二元结构：齐涨共跌良莠难分

　　你知道在香港买错股票是什么后果吗？几十块钱的股票可以跌到一分，那是最低的交易价格。结果还没人买，只好缩股，把五十股并作一股，然后再跌到一分，真是可以跌没了的

　　中国股市独有的股价二元结构则成为行情的突破口。裕阳基金的基金经理在年报中特别提到了股价二元结构的问题。

　　在A股市场上，90以上个股的价格在5～20元区间内，价差不超过三倍，但不同股票之间市盈率的差别却非常大。申银万国研究所杨国平、马骏做出的一份研究报告表明，以2003年2月24日收盘价计，深沪两市每股收益在0.5元以上的绩优股，其平均市盈率只有19.4倍；与此形成鲜明对比的是，大量每股收益小于0.05元的个股平均市盈率高达321.8倍。

　　A股股价的分布规律与市场固有的资金推动型特征密切相关。在资金推动型市场中，个股容易表现为齐涨共跌，股票的筹码属性远远超过了作为股权凭证的属性。既然是筹码，绝对价格的重要性就远大于相对价值，因此，才有了价格上的“夹板”。受此影响，一家公司即使业绩再好，股价也很难向上拓展空间，市盈率自然很低；反之，一家公司即使业绩再差，跌到一定价位就会有支撑，市盈率不高才怪。这就形成了A股的股价二元结构。一方面，市场内充斥着一些“名义低价、实际高价”的股票。对香港股市十分熟悉的广州万隆分析师蔡英姿深有感触地对记者说：“大家都说A股市场风险大，其实在我看来内地股民是最幸福的，为什么幸福？你买的股票有底呀。你知道在香港买错股票是什么后果吗？几十块钱的股票可以跌到一分，那是最低的交易价格。结果还没人买，只好缩股，把五十股并作一股，然后再跌到一分，真是可以跌没了的。”据她介绍，近年来也有不少内地投资者南下转战港股市场，抱着做A股的理念去买港股，买错了又不能及时脱手，碰得头破血流。

　　另一方面，在蓝筹股当中，即使按照QFII的标准也可以找到一些有投资价值的股票，但因为相对价格较高而被冷落。这其实是一些“名义高价、实际低价”的股票，例如被瑞银华宝分析师张化桥评级为“买入”的两只股票外运发展和中兴通讯目前也只在20元左右。

　　道琼斯公司研究员高潮生曾经对中外股市进行过一番对比：境外股市中几十家甚至几家权重股往往占据了市值和成交量的一大半，他们的涨跌足以决定指数的趋势，这些股票形成股市的中流砥柱；而数量成百上千的小型公司则无足轻重，他们就像绕在权重股外围高速旋转的沙粒一样，非常容易被抛出去，其股价起起落落对大势没有丝毫影响。A股市场恰好相反,长期以来无法形成稳定的核心股票，其权重股走马灯似的换来换去，小盘股却时常受到短线客的追捧，火爆一时。

　　外资入市：理念变革价值为王

　　如果说2002年以前“价值投资”理念还处于防御阶段、2002年处于相持阶段，那么，今年“价值投资”就要大举进攻了

　　股价二元结构相对应的，是彼此格格不入的两种投资理念。

　　目前的大多数投资者，对股市依然停留在“博弈”的认识水平上，自己的盈利只能来自于别人的亏损。这种盈利模式必然导致庄家操纵，上个世纪20年代的美国股市、60年代的香港股市、80年代的台湾股市都是如此，但随着时间推移，美国、香港、台湾的股票市场先后走向成熟、规范。其中台湾股市，正是在引入QFII后，产生了深刻变革，外资对当地投资者的行为和理念产生了巨大的影响，如今外资还没有踏入A股市场大门，一场“预演”却轰轰烈烈地展开了。

　　随着QFII的到来和证券投资基金队伍壮大，以基本面为依托、专注于企业投资的理念正潜移默化地影响着A股市场。大家开始关注外资的选股理念。

　　基金较早看到了股价结构套利机会，裕阳的基金经理表示：“经历两年熊市调整，以概念型成长、重组为代表的旧价值体系已经瓦解，以价值型成长为代表的新价值体系正在逐步形成。2003年A股市场处于结构调整转型期，股价将产生巨大裂变，局部会有牛市。”其打算利用的新盈利模式为：“股指超跌使好的上市公司价值及其盈利成长能力被严重低估，股市调整两年形成了价值投资盈利模式发展的基础；机构投资者队伍继续超常规发展为价值投资打开了盈利空间；上市公司业绩拐点的出现为价值投资创造了微观基础。建仓蓝筹，正当其时。”

　　这是一种有别于“坐庄”的盈利模式。香港国泰君安亚洲资产管理公司分析师赵丹阳说：“我们持有股票所赚的钱就是上市公司经营得当、高速成长所带来的分红。”

　　两种理念的碰撞和两类个股对资金的争夺已经持续了很长时间。西南证券研发中心孙菊通过跟踪持仓变化发现，从集中到分散再到集中，基金已经渡过了对投资理念和盈利模式认识上的迷茫期，他们意识到在一个齐涨共跌的市场，以分散持仓来规避风险，其作用相当有限。

　　既然有蓝筹股提供的机会，何必再拿着上百只股票非要和指数保持一致？随着基金立场的坚定，如果说2002年以前“价值投资”理念还处于防御阶段、2002年处于相持阶段，那么，今年“价值投资”就要大举进攻了。

　　基金出手：箭在弦上不得不发

　　在美国股市，买IBM亏了，你可以耸耸肩说，没办法，这个市场太弱了；要是买垃圾股赔钱，除了卷铺盖走人还能说什么？现在的情况就是这样，大家早就都盯着蓝筹股，一旦有人先动手,再加上对QFII的预期，结果自然是一拥而上

　　去年开放式基金的大规模扩容与蓝筹股走强有莫大关系。

　　孙菊认为，封闭式基金的规模不会因为业绩有太大变化，按照目前的管理费提取方式，在契约期内封闭式基金是“旱涝保收”，投资者就算再不满意，也不会对他的管理费造成威胁，所以，操作上不愿意冒险。

　　开放式基金是不进则退，如果做得不好，投资者大量赎回会造成管理费大幅下降。相反，做得好就可以管理更多的资金，管理费可以成倍增长。对于开放式基金，为投资者取得高收益与自身取得收益的目标是一致的，激励很有效，因此，比较有进取精神。今年行情的龙头股长安汽车就是开放式基金重仓股。事实上，这波蓝筹股大涨与开放式基金有着密切的关联。

　　天津中融刘春胜告诉记者：“其实开放式基金早在去年就开始着手建仓蓝筹股了，现在眼看QFII进场在即，瑞银华宝、德意志银行，左一个评级、右一个报告，个个都瞄准蓝筹股要动手，不马上拉离成本区，等着外资抄底呀？再说了，你看着好像散户爱跟风，其实基金的羊群效应也挺厉害的。他非要坚持自己的投资策略，不向大家靠拢，万一错了怎么办？在美国股市，买IBM亏了，你可以耸耸肩说，没办法，这个市场太弱了；要是买垃圾股赔钱，除了卷铺盖走人还能说什么？现在的情况就是这样，大家早就都盯着蓝筹股，一旦有人先动手，再加上对QFII的预期，结果自然是一拥而上。为什么回调不深？你去问问那些基金经理就知道了。”

　　赢利宝典：淡化指数只看蓝筹

　　你现在要是从涨幅榜往下翻股票一个一个看，可能觉得这是牛市；从跌幅榜往上看，又会说这明明是熊市么！所以，关键就是买什么股票

　　在对今年行情有了较高预期之后，投资者关注的焦点就落在了操作层面。

　　金龙投资周延谈了他对行情的看法:“以往要说别看指数、指数不重要，那是故弄玄虚，一个齐涨共跌的市场，指数怎么可能不重要？不过,今年指数恐怕真的不用看了。你现在要是从涨幅榜往下翻股票一个一个看，可能觉得这是牛市；从跌幅榜往上看，又会说这明明是熊市么！所以,关键就是买什么股票。怎么选？一边是已经在走牛市的股票，另一边是熊市里的反弹浪，你说哪个更有操作价值？”他认为，今年的股市是10的牛市加90的平衡市或熊市。言外之意，除蓝筹股大幅上涨外，多数股票可能维持盘局，总体看指数仍是在1400点～1800点之间箱体震荡。

　　对于目前一些股票逆大势破位暴跌的现象，周延表示这是正常的。在熊市中，大家都被套，反正也没有机会，谁都不会轻易换股；即使大盘在涨，但热点轮动较快、很难把握，当然只能持股等待；可现在看着这些蓝筹股反复地涨，持有其他股票的机会成本就太大了。一旦进行换股操作的人多起来，资金就会更加向蓝筹股集中，而股价的上涨反过来又会刺激一些人换股。如此往复，一些“名义低价、实际高价”的股票就扛不住了，下跌在所难免。就目前情况看，蓝筹股明显具有资金持续流入、流动性好、技术上由熊转牛的特征。而其他股票则逐渐被边缘化、换手率降低。两相比较，强者恒强的马太效应出现。

　　周延则认为，虽然今年与去年在指数波动区间上差别不大，但两次行情完全不可同日而语。去年整体上呈现出超跌反弹的格局，在下半年ST板块一度与大盘蓝筹股形成“跷跷板”，资金争夺相当激烈。而今年这些股票已经全无招架之力，股价连创新低却无人问津。从资源配置的角度讲，目前市场正在发生质的转变，两种类型的股票正在按相反的趋势走向价值回归。

　　展望未来：灾祸频仍变数犹存

　　如何帮助投资者走出心理阴影、树立信心是今后一段时间所有市场参与者的共同课题

　　在蓝筹股向一个又一个阻力位进军的时候，许多市场人士也在表示他们的不安。中国国情与发展研究所研究员清议对原材料价格上涨有不同解读。他认为，原材料的生产能力主要掌握在国有大型企业手中，这些企业由于具有垄断地位和一定的价格影响力，一般希望出现价格上涨、通货膨胀。但随着“国退民进”战略的实施，大批中小企业即将加入到各个领域的竞争中来，为了夺取市场，采取价格手段不可避免。未来一段时间物价的变化取决于国有与民营两种经济成份的消长对比，CPI能否走高到1.5～2个百分点还是未知数，因此，宏观经济未必如想像的那么乐观。

　　一位兴业证券的分析师表示，A股市场的本质仍然是资金推动型，蓝筹股的炒作依然要受到股价、市盈率、增量资金等因素的制约。暴涨的这些股票的价格都不超过20元，难道20元以上的股票里就没有蓝筹股？这表明个股的上升空间仍然受到原有股价结构的限制。为什么上港集箱在除权以后涨幅加大，这不恰恰说明价格因素的作用吗？再者，这些大涨的股票市盈率现在只有20多倍，被称作“蓝筹股”，如果随着股价的上涨市盈率达到30倍了，还能算蓝筹股吗？涨了这么多以后QFII还会买入吗？如今大家都知道行情是基金做起来的，提前伏击的人肯定很多，操作的难度自然就会加大。由此，他对蓝筹股行情的力度表示怀疑。

　　私募基金经理张先生也对当前股市持谨慎态度。在他看来，国有股、与国际股市接轨等问题使得投资者对股市的远景预期始终无法乐观，此外，一些不确定因素也困扰着市场，伊拉克战争、“非典”的余波尚存。虽然外围资金充裕，但缺乏信心的股市犹如打湿的柴禾，再多也点不着。他认为，当务之急是要把柴禾晾干，资金才会来。有关部门应该下决心解决股市现有问题，消除投资者悲观预期。梁定邦曾经说过，“这个市场，就是心理(因素)最厉害”。如何帮助投资者走出心理阴影、树立信心是今后一段时间所有市场参与者的共同课题。