《证券市场周刊》：景气催发牛市

　　本刊记者 耿馨雅

　　随着伊拉克战事愈来愈明朗，敏感的人们已经将对于战争本身的关注转移到对战后影响的关注上，其中以战后经济状况尤甚。然而，对美国经济的担忧似乎不像1991年海湾战争那样严重，因为很多人的眼球已经被吸引到中国的经济态势上。尤其是在中国股市经历了长达两年的萧条后，近期显露出重振旗鼓的趋势，中国经济的走势对中国资本市场的影响备受 瞩目。

　　开篇：经济景气影响股市

　　股市规模的扩大使其越来越有可能成为经济的“晴雨表”，一轮由经济景气催发的股市行情正在到来

　　宏观经济向好将推动股市上涨的提法，在很多投资者眼中就好像是“狼来了”的故事。因为从历史角度看，宏观经济走势跟股市走势的关系似乎不是十分相关。但是，这一次却有所不同。

　　数据显示，从去年四季度到今年前两个月，宏观经济在货币供应和企业利润方面的增长都表现得非常明显。

　　货币政策对股市的影响一直都非常直接。1993年到1995年，当政府收紧银根、紧缩货币时，上市公司的投资总额大幅萎缩，股市从1993年初的1600点跌至1994年中的最低点300多点。政府对经济政策尤其是货币政策的调控立即表现在股市运行中。今年1、2月货币供应量的增速分别达到19%和18%，较前几年大幅上升，货币政策偏松还将贯穿今年全年，这将大大刺激投资和消费的增长。

　　除了货币政策对股市的影响，企业利润是上市公司最基础的支持因素。中国经济自从进入通货紧缩后，总需求的下降使得产品价格大幅下降，企业利润也随之大幅下降，这也是大量上市公司股价下跌的根本因素。

　　今年1至2月份，全国居民消费价格总水平分别达到了0.4%和0.2%，已经基本扭转了物价指数连续20多个月下滑的局面；尤其钢材等基础原材料价格大幅上涨。消费方面以汽车、住房为代表的消费热点持续升温，稳定了经济增长的势头。

　　价格上涨带来的是企业盈利能力的上升，2002年全年工业企业利润上升到20.7%，而这一数字在2001年为9.3%，增长速度翻了一倍以上。据国家统计局全国企业景气调查结果显示，今年第一季度，全国企业景气数为131.2，比上年同期提高11.6点，创下近年新高。

　　综合看来，经济的新一轮增长有别于以往，在房、车、路的继续领涨下将带动产业结构调整和企业利润分配的更大变化。这些与消费、投资密切相关的行业将带动中国宏观经济和股市进入一轮新的快速增长时期。

　　从世界范围看，股市一直是宏观经济的晴雨表，经济的景气程度与股市的牛熊高度相关。而中国宏观经济与股市走势相关度不强的主要原因在于股市自身存在的问题，然而，从目前的情况看，股市已经为宏观经济的顺利传导做好了物质准备。

　　在经历了近两年的大跌后，中国股市也基本上完成了一轮结构性调整，蓝筹股板块初步形成；上市公司在监管加强的情况下正在逐步挤掉业绩水分，“业绩陷阱”逐渐减少；而随着包括QFII在内等理性投资者的引入，蓝筹股、绩优股的价值投资理念正逐步为市场所接受，而股市规模的扩大也使其越来越有可能成为经济的“晴雨表”，一轮由经济景气催发的股市行情正在到来。

　　预测：未来三年高速增长

　　宋国青曾经对中国经济的前景持有非常谨慎的态度，但是现在他对未来三年经济走势感到乐观

　　北京大学中国经济研究中心教授宋国青曾经在2002年成功预测了宏观经济“坐8望9”。也因此，宋国青对今年宏观经济走势的判断，得到了许多方面的关注。在1、2月经济数据公布后，宋国青对本刊公布了他领导的研究小组对未来3年经济走向预测的研究报告。

　　宋国青认为，从去年开始，中国经济已经开始明确了走向，今年1月份的数据更表明，近年来一直困扰中国经济的通缩问题已经发生改变，宋国青预测，未来3年中国GDP增长率平均超过9%，消费价格指数增长率3年平均2.5%，今年为1.5%左右，呈现微通胀。

　　宋国青曾经对中国经济的前景一向持有非常谨慎的态度，用他自己的话说就是“比较保守”，但2002年4月，宋国青在一片“保7”声中大胆地预计2002年GDP增长速度将达到8%或者更高。今年2月经济数据公布后，宋国青更是对未来3年经济做出了乐观的预测。

　　除了对GDP增长率做出预测，宋国青也对其他经济指标给出了具体数据。他认为，未来一段时间，中国的外来投资和货物贸易会实现高增长，对于利率问题，宋国青认为，未来一段时间名义利率仍然将保持目前的水平，不会有很大调整，但是由于中国将从通货紧缩变为微通胀，那么，在名义利率不变的情况下实际利率会有所下降，实际利率可能为零。

　　还有很重要的一点就是企业利润的高增长。工业企业利润总额从1999年的2288亿元上涨到2002年的5620亿元，翻了不止一番。而宋国青预测未来3年企业利润平均还将增长20%以上。

　　中国城市化进程每年以极高的速度增长,宋国青认为，农村人口大量涌入城市，城市就业水平大幅度增加，农村城市化是中国经济高增长的基本推动力。而包括农民存粮在内的全社会存粮在过去两年大幅度减少,这将导致农产品价格逐步上涨。

　　推动2002年经济高增长很重要的因素就是住房和汽车投资与消费的极度旺盛，房车路未来三年仍将保持快速增长，并将继续在中国经济增长中扮演很重要的角色。

　　宋国青认为，未来一段时间中国经济的高速增长将对世界经济产生重要的影响,尤其是对亚洲经济产生重大的推动作用。这种作用主要通过中国国内价格的上升和进口数量的增加而实现。在今后一段时间，全世界将会更加关注中国经济。

　　回顾：通缩拖累中国经济

　　价格下滑使得企业盈利能力降低，增大了银行对企业贷款的风险，银行惜贷又阻碍了货币供给增长速度的相对下降，形成恶性循环

　　通货紧缩一直是近年来困扰中国经济快速发展的最重要因素。通缩对经济的影响体现在金融体系风险增加、企业效益下滑，下岗失业增加等，而由于国内需求萎缩带来的进口需求下降也为周边经济带来很大负面影响。过去几年中国经济虽然一直保持了7%以上的增长速度，但物价指数却一直很低，去年更是达到负0.8%的低点。这不仅制约了短期内的经济增长速度，也对长期的持续发展产生了负面作用。

　　中国的通缩开始于1997年，总需求的年增长率从1995年的30%以上下降到1998～1999年的5%左右。这里既有货币数量增长率下降的影响，也有货币流通速度减慢的作用。

　　报告认为，近年来通货紧缩的直接原因是1997年以前几年的需求紧缩，而那时的需求紧缩是源于1992～1994年的投资过热。投资过度增长使货币大量投放，随之而来的是需求迅猛扩张和物价飞涨。在经济过热带来的风险显现以后，银行开始收紧银根。

　　在总需求增长率骤然减小的情况下，物价不断下跌，但由于利率并没有及时和同幅度调整，真实利率不断升高,导致储蓄倾向上升,存货投资大幅度下降，从而进一步影响需求。经济从过热到过冷过程中银行坏账增加，而价格的下降使得企业盈利能力下降，增大了银行对企业贷款的风险，银行惜贷又阻碍了货币数量的增长，形成恶性循环。

　　价格指数持续下降，在1998年和1999年分别达到负0.8%和负1.4%的低点。从1999年下半年开始，美国生产价格指数开始明显回升，中国价格仍然下跌，中国对美国出口迅速增长，并在2000年达到27.8%。受出口带动，当年GDP增速加快，物价也随之回升，达到0.4%，当时许多人判断走出通缩的拐点来了。但2001年由于美国新经济的破灭，经济开始步入衰退，美国国内价格下降，但美元对其他主要货币却仍然在升值，使得人民币对其他贸易伙伴的实际汇率升高，中国出口遭受严重打击。经济增长速度再一次减慢，通货紧缩卷土重来。

　　现状：走出通缩趋势明显

　　种种数据显示，这一次价格逐步回升的趋势非常明显，从过去一年的宏观经济数据看，经济走强、价格逐步回升的趋势已经非常明显

　　从工业生产的增长速度看，去年四季度达到14%，今年前两个月增速已经高达17.5%，其中2月份同比增长19.8%，是8年来最高值。而其中的主要带动力量是出口和投资。在整个投资中，房地产投资的增长格外引人注目，而这是个人消费和投资增长的结果。

　　去年上半年，中国出口的平均增速为14.5%，下半年提高到29.8%，而今年前两个月则再次提高到32.8%。在投资方面，去年以来更是保持了超常的增速。2002年全社会固定资产投资增长16.1%，较上年提高4%，投资品价格从去年二季度开始回升，今年1、2月回升速度更是明显加快。

　　据世界贸易组织的最新统计，去年中国外贸出口额居世界第5位，外贸进口额居世界第6位，2002年中国对外贸易出口额3256亿美元，比上年增长22%，占世界出口总额的比重由2001年的4.3%升至5.1%。

　　在固定资产投资中，一个重要的变化是更新改造投资大幅增长，虽然基本建设投资仍然保持了高增长，但在总水平中的重要性有所下降，这意味着目前投资增长中企业行为的作用增强。

　　在需求增长的带动下，企业利润大幅度增长。2001年工业企业全年利润增长9%，2002年一季度同比大幅度下降，而全年同比增长近20%。这意味着下半年尤其四季度的利润同比增长率更高。

　　由于需求上升和企业利润增加，银行对企业的贷款增长速度明显上升。从2002年开始，贷款余额同比增速不断提高，至今年2月，同比增长率达到了18.8%，为1997年4月以来的最高增速。贷款的增长和外汇储备的增长带动了广义货币供应量M2的增长，今年1、2月份M2的同比增长速度分别达到了19%和18%，增幅大为提高。

　　上述领域的增长变化促进了价格回升。从2003年1月开始消费价格终于扭转了下降趋势，连续两个月分别比上年同期上涨0.4%和0.2%。从月度变化的角度看(这需要剔除季节因素)，主要价格指数已经持续上升了好几个月。

　　据高盛公司近期公布的一份报告称，2003年中国会出现0.5%左右的轻度通货膨胀。该报告认为，中国经济增长的主要原因是内需自主增长的能力在增强，自主投资能力也在增强。报告认为，中国的物价走低主要是货币问题，通过扩大贷款来刺激有效需求，不仅能够促进通货膨胀，而且能够推动经济的实际增长。

　　理由：供求关系正在改变

　　过去很长一段时间总体表现为供给过剩，这一状况正在得以改观

　　从短期来看，出口的增长会增加社会总需求。在国内需求旺盛的时候，出口对需求的影响相对较小，而当国内需求相对稳定时，出口增长对需求所起的作用尤为突出，出口增加必然导致生产的扩张和价格的相对上升。

　　影响出口的因素有很多，其中汇率与国际价格是最重要的因素。从1997年以来，美国商品价格总的来说不断上升，而中国的商品价格持续下跌。在人民币对美元汇率基本不变的情况下，这意味着中美商品的价格差大幅扩大，这势必推动中国对美出口的增加。另一方面，由于去年以来美元对其他货币大幅度贬值，人民币跟着贬值，也推动了中国对非美元区出口的高速增长。从目前的情况看，这两个方面的情况可能会发生一些变化，但是不太可能发生不利于中国出口的剧烈变化。因此，中国出口的高速增长仍有望持续。

　　入世带来的另一个直接好处是促进外国直接投资的增加，中国向WTO承诺，对外商进入投资领域放宽并对外资实行国民待遇，2002年，中国实际利用外资达到527亿美元，超过美国成为世界第一引资国。

　　从投资的角度看，2003年财政预算支出为23699亿元，比上年增长7.7%，低于预计中的名义GDP增长率，如此看来，积极财政政策有淡出迹象，人们怀疑经济增长离开积极财政政策有可能放缓。但换个角度，企业在利润改善、信贷放松的情况下自身投资需求得到恢复，民营经济和民间投资的增长都将进一步加快。

　　近几年来房地产一直是拉动投资和消费的重要因素，从今年1、2月的数据看，房地产发展的脚步并没有变慢，房地产开发投资增长37%。影响住房购买的主要因素是个人收入和利率。由于前面提到的原因，名义利率还可以维持一段时间，即使以后上调，上调的幅度也不会大于通货膨胀率变化的幅度，这将导致真实利率的降低。从这个角度看，住房需求的高增长将会保持一段较长的时期。

　　消费方面，目前汽车消费的增长有增无减，随着汽车零售的绝对额在消费品零售额中比重日益提高，汽车消费高增长在拉动总消费增长中所占的份额也越大。作为大件耐用消费品，汽车需求对利率也是比较敏感的。

　　将上面的各种作用总结起来，就构成了总需求、企业利润和货币数量三大因素之间的互动作用。这种互动作用可以形成恶性循环，也可以形成良性循环。需求的增强导致企业利润增加，利润增加导致银行贷款风险降低因而贷款增加，贷款的增加再推动总需求。对这样的作用，宋国青称为“惯性作用”。从去年以来的情况看，惯性在良性循环的方向上发挥作用。

　　除此之外，中国经济走出通缩的一个理由是粮食和其他农产品价格的上涨前景。由宋国青教授和夏春等完成的研究报告用模型模拟了中国粮食的供给、需求与库存。有关统计数据和模拟的结果表明，在最近几年，由于粮食产量的下降，全社会粮食库存大幅度下降，库存与趋势产量的比例更是猛烈下降。目前国内产量与消费粮的缺口已经很大，只有相当幅度的价格上升才能弥补这个缺口。虽然进口可以起一定作用，但中国进口的增加会引起国际粮价的上升。在粮价上升的过程中，其他农产品价格也会上升。

　　这一次的高增长将有别于过去的经济膨胀，主要的原因是，在通货膨胀上升的过程中，央行将会比较及时地上调利率以抑制通货膨胀。对中国过去的经济周期，宋国青的一个基本观点是，利率缺乏弹性是经济增长和通货膨胀率大起大落的主要原因。事实上，中国过去的利率调整很不灵活，从1998年起比较注意运用利率杠杆调节总需求，相信以后的利率将会更加灵活，这将有助于减缓以后经济发展的大起大落。

　　不过，报告认为，目前的利率还有一定粘性，一个表现是，在通货紧缩严重的时候利率下调不到位。这样，在轻微通胀的情况下，利率没有必要很快上调。估计在一段时期内，真实利率将保持在零附近。正是从这个估计出发，报告对未来几年的宏观经济趋向做出了乐观的预测。

　　(本文所有图表来自于由宋国青教授主持夏春执笔的研究报告。)