《证券市场周刊》：QFII标尺

　　随着瑞银华宝正式向中国证监会提出申请，QFII已经敲响了中国证券市场的大门。

　　在QFII即将进入中国证券市场之际，本刊记者获得了德意志银行关于《中国的合格境外投资者机制》的研究报告。报告显示：

　　●QFII最初进入中国证券市场的资金可能在10亿至20亿美元之间，中短期内，其规模 可能达到100亿美元；

　　●随着更多国内投资者的加入，预计到2003年末，中国的机构资金会轻松翻番，从目前的约4000亿元增加到8000亿元；

　　●预计到2007年，包括QFII在内的机构投资者股票投资总额，将达到15820亿人民币，占中国股市流通盘的64%左右；

　　●中国可能扩大股市开放度，外资在A股市场上市、中外合资基金推出、推出统一股票指数等政策出台，都值得期待；

　　●大约有50家A股上市公司被QFII看好，这些公司一般是各行业龙头

　　本刊记者陈玉洁袁朝晖

　　在忐忑不安的期待中，中国资本市场终于越来越清晰地听到了QFII(合格的境外机构投资者)有备而来的脚步声。

　　3月21日，瑞银华宝正式向中国证监会递交了进入中国资本市场的申请。截至记者发稿时，包括德意志银行、野村证券、高盛在内的多家QFII，也都准备递交同样的申请。

　　根据有关外资机构的研究，最初QFII进入中国市场的资金，可能在10亿～20亿美元之间，中短期内，其规模可能达到100亿美元。对于A股市场来说，投资者固然关注QFII带来的资金，但他们更为关注的是外资对中国市场如何评价？会选什么股票？以什么标准选择股票？因为在这些具体问题的背后，是投资者对QFII带来的全新价值观的渴望。

　　德意志银行是首批QFII最热情、最急于进入中国市场的外资机构。近日，本刊获得了德意志银行关于《中国的合格境外机构投资者机制》的研究报告，联系到近期记者对其他一些外国机构投资者的采访，外国机构投资者对中国A股市场的判断与选股思路已逐渐清晰。

　　看好50只A股股票

　　对于中国股市，外国投资者尤其是机构投资者到底如何评价？多数QFII认为，A股市场长期总体呈下调走势，但部分大盘股确有较大的投资价值。德意志银行的研究报告分析，就短期而言，由于国内投资者相信海外资本将流入中国市场，QFII政策将推动中国国内股市。但这种影响是短期的。鉴于当前非理性的高股价，A股市场将出现一定的回调。从较长的时期看，随着QFII机制的引入，加之中国国内基金管理业的快速成长，可能导致对中国证券市场基本面的评级上升，A股市值不断增加，但由于投资环境更趋理性，A股市场总体会逐步下调。就此而言，中国即将引入的QFII机制和本国基金管理公司的持续快速发展，只是充当了将要开始的股市调整的催化剂。然而，与中国国内股市形象的改善、高效的资本配置机制、企业管理及整个市场的稳定性相比，改革的成本要小得多。

　　对于中短期大盘股的前景，德意志银行持积极态度，有两点理由：其一，当前大盘股4%的盈利收益率，仍明显高于仅有1.98%的1年期定期储蓄利率；其二，除非中国放开资本项目，允许资本自由流动，否则国内高达10万亿人民币的巨额私人存款及快速增长的机构投资者队伍，将继续为股市提供良好支撑。随着更多国内投资者的加入，预计到2003年末，中国的机构资金会轻松翻一番，从目前的4000亿元左右增加到8000亿元(约为流通总市值的20%)。随着机构投资者的快速增长，投资者队伍也将逐步发生变化。从“稳定”、“利润”、“价值”、“价值成长”、“稳定成长”等近期推出的开放式基金的名称上就可看出，稳定性及盈利质量是基金经理考虑的首要问题。德意志银行预计，个人投资者也将跟随机构投资者，变得更为关注上市公司的稳定性及盈利质量。因此，大盘股将开始受到青睐，小盘股将不再受到疯狂的追捧。

　　摩根士丹利添惠亚洲公司董事总经理竺稼表示，QFII投资者在进入中国市场时，并不是投资于整个A股市场，而是寻找一些有增长预期的企业。在网络泡沫破灭以后，国际投资者对上市公司股东回报的重视，已经远远超过了对于公司利润和现金流的关注。目前投资者比较倾向于投资那些能够得益于中国国内消费市场，同时又具有低成本优势的上市公司。

　　由此可见，外资机构看好的股票大同小异，也就是50家以下的A股上市公司。(表1提供的对比数据显示了各行业中德意志银行最看好的公司)。部分分析师曾认为，中国A股市场的开放，将导致流动资金从目前在香港上市的中国股票中流出。但德意志银行认为，QFII最初的额度可能只有10亿至20亿美元，仅为目前在香港上市的所有中国公司总市值的2.5%～5%。由于H股及红筹股定价非常低(历史市盈率低于15倍)，多数境外机构投资者对将当前持有的在香港上市的中国股票转为A股持谨慎态度。因此，QFII在A股市场的投资可能主要是新筹集的资金。相反，QFII将推高在香港上市中国股票的总体股价。预计QFII机制将使目前H股、红筹股与A股之间的巨大的价格差逐渐减小。

　　德意志银行认为，QFII机制最具吸引力的是境外机构投资者可以投资于中国所有1200多家上市公司。此外，由于中国证监会正在采取实际步骤，推动外资公司在中国股票市场上市，境外投资者还有机会接触到在中国取得成功的外资公司业务。总而言之，预计巨大的A股市场将向境外投资者提供在港上市中国公司无可比拟的、更有深度和广度的投资机会。

　　瑞银华宝的贺利华持同样的观点，对外国投资者来说，QFII增加了近1200只股票的潜在投资空间，其总市值据估算已超过了5500亿美元。

　　两大内因影响A股市场

　　包括德意志银行在内的许多外资机构认为，影响A股市场的主要因素有三方面。

　　其一是政府的政策。从中国股市的历史走势看，很明显，政府政策措施或行政导向，一直是影响中国股市最重要的因素之一。政府通过行政命令或市场监管，对市场进行宏观调控，在决定市场走势上发挥了重要的作用。其二是流动资金。德意志银行认为，中国股市上有充足的流动资金。这是因为首先，尽管目前银行存款利率已降至1.98%的历史低点，并有20%的利息税，但个人存款依然快速增长，2002年前6个月增长17.4%，达到8.2万亿元，约为GDP的90%。居民储蓄的快速增长，与2001年下半年以来的股市调整有关。一旦投资者的信心恢复，相信部分银行存款将回流股市。

　　其次，各种保险资金也是市场流动资金的主要来源。鉴于保险公司保费收入30%的年增长率，预计到2005年，允许间接投资于股市的最大资金数量将达到1700亿元，比目前数量翻三番。也不断有迹象表明国家社会保障基金可能很快进入二级市场。世界银行预计，到2030年，中国的社保基金将达到1.8万亿美元，居世界第三，与此同时，大约16000家企业征收的退休金已达到200亿元，预计将在几年的时间里超过1000亿元。

　　第三，政府推动基金管理业发展的措施，已使合法投资基金快速增加到1240亿元，占深圳及上海股市总流通市值的8.8%。

　　第四，大型证券公司将自营业务持有的股票抵押贷款，也是市场资金的来源。

　　2002年9月末，中国联通进行了在中国股票市场历史上最大规模的A股发行，共发行50亿股A股，获得了1550家机构投资者的40倍超额认购，锁定机构投资者资金2072亿元。就是中国市场流动资金充沛的佐证。

　　不能忽略的场外力量

　　在QFII看来，除了市场中的因素外，场外还有很多因素对市场产生影响。2001年，财政部出台了一系列新规定，大大加强了对会计操作的监管。除了对库存和应收账款提取准备金以外，还要求上市公司为短期和长期投资、固定资产、无形资产、在建项目及委托贷款提取准备金。虽然中国会计准则(CAS)不及国际会计准则(IAS)严格，但中国上市公司财务报告的整体质量已经较过去大有提高。

　　中国上市公司的总体收益状况并不令人满意，其中，平均每股收益由1993年的0.26元降至2001年的0.145元；资产回报率1995年为11%，2001年降至5.9%。2001年，有11.7%的上市公司处于亏损状态。但是，上述状况可部分归因于中国监管机构自2000年下半年开始采取更为严格的会计准则。此外，对一部分上市公司逐步取消所得税优惠措施也导致了这些公司2001年利润的下降。而各公司资产回报率的下降与资本成本的下降趋势一致，主要因为各公司的借款率稳步下降。摩根士丹利添惠亚洲公司董事总经理竺稼认为，境外投资者的进入，会对中国上市公司的治理机制提出更高要求。

　　中国上市公司的信息披露状况正在改善。通过多年的发展，中国目前已经有一套明确的法律、行政法规及规定来约束上市公司的信息披露，并对内部交易及价格操纵等问题进行监督。对于披露虚假或误导性信息，以及有意隐瞒重要信息或延期披露信息的上市公司，将追究民事责任。如果造成的后果严重，还将对有关涉案人员进行刑事制裁。

　　关联交易也是中国上市公司对于QFII的一个挑战。一般来说，许多上市公司与其母公司存在千丝万缕的联系，上市公司及其母公司之间的关联交易就很常见。关联交易通常以关联性买卖的形式进行。在某些情况下，上市公司需要向母公司支付几百万元人民币，才能获得此前由母公司所拥有的商标。其他交易采取向母公司或其他关联方预付非贸易款项的形式。在上市公司资产重组中，关联交易也很普遍，许多亏损企业能够扭亏为盈，主要是通过与其母公司进行资产重组，其母公司要么从上市公司手中回购不良资产，要么以对上市公司非常优厚的条件与其进行资产置换。

　　国有股减持是未来中国市场上一个较大的不确定因素。政府减持国有股的另一个重要目的是充实亏空的养老基金，德意志银行认为，有几点建议值得政府考虑，可以考虑将所持上市公司的部分国有股注入社保基金，社保基金可以获得这些股票的股息或将其出售给战略投资者；政府也可以考虑将上市公司的国有股直接出售给外资投资者或私人投资者；引入类似于香港盈富基金的长期国有股处理机制。

　　中国机构投资者的增长潜力

　　对于一个散户占95%的市场来说，机构投资者的投资至关重要，这也是证监会大力发展机构投资者的初衷。

　　目前,中国股市中有四类主要的机构投资者,包括证券投资基金(封闭式基金和开放式基金)、证券公司和信托投资公司、私募基金、以及公司投资者。此外保险公司也可以投资股市，但目前仅限于通过证券投资基金来进行间接投资。

　　据估计，上述四类机构投资者的股票投资额约为人民币4390亿元，大约占中国股市自由流通盘的31%左右。由于包括QFII在内的机构投资者的巨额投资潜力，估计到2007年，机构投资者的股票投资总额将达到人民币15820亿元，占中国股市流通盘的64%左右。从目前1290亿元的水平来看，德意志银行预计未来三年证券投资基金将继续高速增长。

　　目前，中国可以从事证券业务的证券公司有124家，注册资本总额达到人民币1090亿元。另外有58家信托投资公司从事信托服务，据估计，这58家信托投资公司的资本总额为450亿元。证券公司和信托投资公司的可投资额总计达人民币1200亿元。

　　尽管2001年下半年股市暴跌后，股票投资额较2001年中期有所下降，但各种私募基金管理的股票投资额仍在3500亿元左右。目前大量的私募资金都处于法律框架下的灰色地带，除自有资金外，这些私人投资公司还通过保证最低回报率的方式来吸引客户。他们的客户既有公司投资者也有散户投资者，他们通常在短时间内追求高额回报率，因此，加剧了市场的波动，助长了股市的投机行为。

　　企业资金是中国A股市场最大的资金来源之一。截至2001年，企业的银行存款达人民币5.15万亿元，较上年同期增长16.9%。到2002年9月末，这一数字又增长了10%，达到5.7万亿元。多数符合条件的公司都不会直接投资股市。他们更倾向于让证券公司、信托投资公司或私人投资公司来托管资金。

　　截至2002年7月，中国保险公司的资产总额为人民币5610亿元，国内保险公司投资于股市的资金已经达到233亿元，占总资产的4.2%，远高于1999年的66亿元。考虑到保险公司保费收入30%的年增长率，估计到2005年被允许间接投资股市的资金最高将达到1700亿元，相当于目前规模的3倍左右。德意志银行预计，未来5年内，保险公司还将获准直接投资股市。鉴于中国保险公司保费收入的迅猛增长，保险公司将成为基金的潜在资金来源。

　　养老基金和国家社会保障基金也是中国未来最主要的机构投资者之一。据德意志银行研究中国经济的经济学家马骏称，估计中国养老基金总额目前大约为2000亿元。他预计，到2010年将增至2.2万亿元。目前这部分资金或者以银行存款形式存在，或者投资于国债。预计养老基金对股市的投资限制将进一步放宽。

　　外国投资者的机遇

　　德意志银行对中国政府保证股市发展的承诺充满信心。他们认为，中国需要提高股市流动性，从而得以出售国有资产，为社会福利融资；同时市场容量扩大，使得机构投资者得以向其中注资。加入世界贸易组织也对加速市场改革和发展提出了迫切要求。通过QFII机制吸引外国资本，政府意在吸收新鲜资本，为证券市场引进新鲜血液，提高上市公司的公司治理水平。

　　中国政府近期在很多场合都传递了可能加速开放中国股市的信息，表明中国股市正在酝酿进一步发展。德意志银行认为，根据目前获得的官方信息，下列领域将最有可能发生变化：

　　外资公司将在中国A股市场上市。一些跨国公司和外资公司早已表示有意将其中国业务在当地股市上市。

　　中外合资基金将推出。按照中国加入WTO的承诺，外国基金管理公司获准通过中外合资公司来管理内地资产，他们初期还可获准持有中国基金管理公司33%的股份，3年后该比例可升至49%。

　　统一股票指数将推出。中国将在今年适当的时候推出全国性股指，该指数将由独立公司编制，包括200至300家涉及不同行业的上市公司。在正式推出之前，该指数将试运行几个月。一旦所有问题得以解决，证监会将引进指数基金及指数期货等衍生产品。推出180指数是个初步尝试。

　　统一指数一旦推出，将成为成长型基金管理公司的基准指数。

　　向外国基金开放并购业务。过去外资在中国涉足并购的活动很少，波士顿咨询公司的调查显示，过去5年间，中国市场发生的并购案以70%的年增幅递增，但涉及的外资公司比例很低，仅占总交易量的5%。按照WTO的要求，中国承诺在今后数年内向外资开放大多数行业，政府开始将外资收购看做提高国有企业竞争力的重要途径。例如，深圳市政府已提出将其在天然气公司中的股份向国外投资者至多出售24%，出售45%的公交行业股份，以及45%的供水行业股份。自2002年年初以来，外资收购的因素在股市一直收效不错，那些有望成为外资收购目标的公司吸引了投资者的注意，主要涉及汽车业、金融业、零售业及民航业。预计并购案的逐渐增多将帮助提升上市公司的基本面状况，并将成为市场交易活动的持续影响因素。