曹凤岐纵论资本市场 称应坚持四项原则进行减持

　　作为经济学家，我们不会对目前股市点位做出预测，那不是我们的事。经济学家要说大势，或者说发展的趋势

　　人物：

　　曹凤岐，北京大学光华管理学院教授、博士生导师，现任北京大学金融与证券研究中 心主任、全国MBA教育指导委员会委员，投资基金法立法工作组副组长，国务院学位委员会学科评议组成员，中国金融学会常务理事，北京市金融学会副会长。

　　曹凤岐长期从事宏观经济管理、股份经济、金融与证券方面的教学与科研工作。他是最早提出在中国要进行产权制度改革、推行股份制、建立现代企业制度的专家学者之一。曾主持国家教委青年基金项目“中国企业股份制实施途径与管理研究”，深入探讨和研究了股份制、产权和证券市场的理论与实践，对股份制企业的组建与规范提出了可供选择的实施方案。

　　从1992年7月起，他参与了《中华人民共和国证券法》的起草工作。1998年与厉以宁教授共同主持“中国企业管理案例库组建工程”；1999年主持国家自然科学基金重点工程项目“中国资本市场的发展与管理问题研究”，并参与“中国投资基金法”的起草工作。

　　曹凤岐编著、主编、合编了20余本专著、教材和工具书，发表了200余篇学术论文。他的代表著作有：《货币金融学》、《股份经济论》、《中国企业股份制的理论与实践》、《证券投资学》、《股份制与现代企业制度》、《中国证券市场发展、规范与国际化》、《中国企业管理教学案例》及案例使用说明、《中国金融改革、发展与国际化》、《跨世纪的中国投资基金业》等。从1992年起享受中华人民共和国政府特殊津贴。

　　记者：在股市经历了近二年的大幅调整后，资本市场本身的结构也发生了一系列变化。反映这种变化的表象是，去年下半年国债市场十分活跃，股市持续下跌导致基金净值明显下降，使投资于基金的保险资金损失较大，保险机构于是有了自己组建基金的想法，甚至想直接投资二级市场，大家对机构投资者的投资绩效不太满意，而券商融资问题也令人关注。市场出现这些问题预示了我国资本市场进入了一个结构性调整阶段。那么这种结构变化是否合理，资本市场整体发展趋势又如何呢？

　　曹凤岐：我多次说过，作为经济学家，我们不会对目前股市的点位做出预测，那不是我们的事，经济学家要说大势，或者说发展的趋势。我个人认为，今年的整个趋势比2002年走势要好一些。从2001年下半年开始到2002年，股市总体上是呈下跌的趋势，虽然期间因国有股减持的暂停和停止市场减持有反复，但总体趋势还是下降的。今年开始股市有好转，但是今年走势还存在着一些不确定因素。

　　上市公司好坏影响投资行为

　　要提高公司质量来规范股市

　　记者：您认为股市存在哪些不确定性的问题？

　　曹凤岐：第一个问题是上市公司质量问题。应该说，中国上市公司经过这两年发展，表面上的收益率还比原来的低，但是它的真实性要比以前更加明显。但是这还不够，为什么大家会争论中国股市市盈率问题呢？市盈率是上市公司收益与市场价格的比价关系，如果每股收益比较高，在股价不变的情况下，市盈率会低下来，如果上市公司收益率比较低，那么市盈率会比较高。这里，我们应该看到，我们有些上市公司的收益率是负的，这会造成整个市场市盈率高企。所以，提高上市公司每股收益率，市盈率会下降，这是观察问题的一个角度。

　　另外，如果上市公司内部收益比较高，公司内部分红比较多，股票市场就会变成投资市场。分红是一件应该做和非常好的事情。如果投资者能够得到超过银行存款期利息的收益，何必去频繁炒作投机呢？小投资者投资股票不是为了管理企业，而是为了赚钱，如果上市公司能够做到这一点的话，那么我们的市场不是就会成为成熟市场吗？

　　现在，问题的关键是目前上市公司不能给予投资者稳定的回报，或者只是以几分钱红利分给投资者，如果公司股价较高，二十多块钱股价，微薄的红利分红等于没有投资回报。当然这是从投资者的角度来看的。从市场角度看，如果没有好的上市公司，或者说没有好的上市公司群体，这个市场还是很难能够做到理性投资的。

　　记者：上市公司质量问题并不是一个简单的问题，还涉及到一系列制度安排等其他因素。

　　曹凤岐：确实是这样的。中国多数上市公司是从计划经济转轨过来的，谁能上市或谁不能上市，筛选机制不是完全市场化的，或多或少地依赖于行政手段。这种特殊的制度安排，使得一些股份制企业可以人为地编制比较好看的财务报表，以达到上市目的，后来又出现了包装上市等问题。前些天，我在中央二台《中国财经报道》就两会代表提出的证券市场问题作评论时，主持人问我目前证券市场最主要的问题是什么？我说上市公司质量问题是最重要的问题。上市公司存在的问题，既有本身经营管理等问题，又有制度安排等非市场性因素的影响。

　　记者：上市公司存在的财务造假和包装上市等涉及公司质量的问题，引发了大家对加强市场规范的呼声，但问题是如何去规范？

　　曹凤岐：有问题没有关系，关键是如何去处理问题。有些人认为，我们的股市是一个投机市场，投机就会有泡沫，有泡沫就要治理整顿，最重要的治理整顿手段是打压一下泡沫，但也出现了问题，一打压就把市场给打压下去了。怎么办？这里需要说明的是，我们决不是反对规范，但如果是通过“规范”把市场打压下去了，导致投资者全都无钱可赚了，那么这个规范就会形成对市场的很大冲击。所以，规范要考虑到历史，要考虑到市场的稳定。如果我们光从外边来做，只是通过打压市场来提高股市的投资价值，而不是从市场内部来做，即通过提高上市公司质量来提高股市的“投资价值”，这种规范的效果也是不会令市场投资者满意的，这就是我谈提高上市公司质量是目前股市面临的第一个问题的基本理由。

　　有赚钱预期才能恢复信心

　　坚持四项原则减持国有股

　　记者：一段时间来，投资者信心不足，成了制约股票市场稳定发展的一个突出问题，您对这个问题怎么看？

　　曹凤岐：投资者信心受损一方面是由股市低迷造成的，另外也是由一些上市公司造假和乱圈钱等一系列行为造成的。银广夏等一连串问题的出现，让老百姓一下子怀疑起还有哪几家好的上市公司？我们为什么拿钱去投资？这就引出了这样一个问题：原来的投资者想逃出来，新的投资者也不想进来了。

　　记者：如果说投资者信心不足，是当前市场面临的一大问题，投资者信心不足会产生什么影响？

　　曹凤岐：投资者信心不足，导致他们进入股市的意愿不强，结果是股市印花税和交易额等明显下降，而同时储蓄存款却猛增，去年又增加了一万多亿元存款，而且按同比增长率增加了30%多，加上外币存款，到2002年底储蓄存款余额已经接近十万亿元人民币，与GDP总值接近。去年央行第八次降息有人认为可以把储蓄存款“引”进投资市场，但实际上老百姓还是不愿入市。

　　另外，如果这个市场不让大家赚钱，那么这个市场是没有任何生命力的，或者这个市场的发展也是缺乏机会的。如果出现这种情况，中国的市场是危险的，而目前市场恰恰处于一个重要阶段。所以，稳定股票市场的一大重要问题，就是要恢复和增强投资者信心，得让老百姓有信心或有赚钱的预期才行。恢复和增强投资者信心不是简单的事儿，需要一个过程。

　　记者：从市场角度看，大家对市场缺乏信心，主要是认为导致2001年以来股市下跌的一些基本问题都没有得到解决，这是使得投资者信心不足的重要因素。

　　曹凤岐：这是另一个问题，涉及政策问题。这当中有些问题还是很难的，例如国有股减持问题，老百姓对这些问题不解决很担忧，但如果解决这些问题又担心利益受损。在这种情况下，管理层也很为难。但国有股问题又是悬在股市上空的一把利剑。先前在解决国有股减持问题时，并不是要解决上市公司股权分离问题，有些方案提出按照市场价格减持，按市场价格是高价减持，老百姓当然不接受。

　　我个人认为，国有股减持必须坚持“四个基本原则”：即市场稳定、“三公”原则、保护投资者合法权益、保持国有股保值增值。实际上，先前的国有股减持方案只是以第四个原则在办事，结果是不仅没有起到保证国有股保值增值的作用，而且其他三项全都损失了，而且市场稳定也打破了。现在，这个问题并不是不解决，而是要研究如何减持国有股和国有股流通问题。

　　记者：您认为怎样做才行得通呢？

　　曹凤岐：可以。老股老办法，新股新办法。新股上市股份除了发起人股外，剩余的股份全部按照市场发行价来认购，假设不是以货币来投入，可以按评估后的资产按市场发行价格来入股，这样就与溢价发行价格一样了，如果股份流通，谁也不吃亏。另外，我们可以靠协议流通等其他办法解决。

　　在国有股减持问题上，我们可以用净资产为基础定价的国有股减持办法来解决这一问题。协议转让不是以净资产值为基础的吗？净资产值是低于市场价但又高于评估价，这不是大家都接受了吗？这个问题也容易解决，我们用净资产价值为基础上下浮动就可以了。

　　发展广义资本市场

　　有效改善市场结构

　　记者：去年以来，基金等机构投资者的业绩并不理想，这是否折射出我们资本市场的结构也需要“与时俱进”地进行调整？

　　曹凤岐：这就是我想谈的第三个大问题：目前我国的资本市场结构不合理。从国外发达资本市场的发展历史看，都遵循了债券市场-股权市场-基金市场-衍生工具市场的这一发展脉络。而我们却出现了一个颠倒现象：即先是发展股市，看看股市跟不上了，再去发展基金市场。

　　基金市场发展需要有一定的规模，追求基金规模就要求不断发行基金，去年发行了40多只基金，今年还要增加发行，但反过来的问题是基金往哪里投？目前，基金主要是以股票投资为主，现在一些基金公司开始发行债券基金，但从总体上看，股票市场规模不大，只有1200多家上市公司，而且三分之二的股份不能流通，债券市场规模同样不大，并且债券市场中企业债券市场规模更小，基金除了股票和国债外事实上没有什么投资组合，投资策略和投资组合都基本雷同。当股票价格下降时，投资基金业绩怎么会好呢？

　　同样，不像国外债券市场发展的重点是企业债券，例如可转换债券、企业债券和资产证券化，债券基金的投资组合主要是以投资国债为主，但对于国债，老百姓自己也可以投资，要基金去代我投资干吗呢？这些现象都表明，基金缺少必要的投资工具。去年基金发行盈利状况普遍不好，但基金公司却“旱涝保收”，如果不能给投资者回报，基金发行能顺利吗？基金发行难度较大，这是目前大家议论的热门话题。

　　所以，发展基金只有具备了合适的投资工具才行，要较好地解决基金投资的对象问题，做好大力发展基金等机构投资者，我个人认为，要发展广义资本市场。从市场本身来讲，股市还是要发展的，除了股市发展之外，我们还要发展债券市场，然后是其他市场，在市场适当时机再发展期货，发展广义资本市场，才能有效地改善资本市场结构。

　　记者：确实，我国资本市场发展面临了不少问题，这有其历史的特殊性，当时优先发展股市而不是债券市场，就是一个例子，那么解决这些问题我们应该选择怎样的路径呢？

　　曹凤岐：目前，一些解决问题的方式往往是“头疼医头、脚痛医脚”。例如，当市场疲软到了股票发行不畅时，提出控制股票发行规模等，这时企业特别需要资金，但老百姓不愿投钱，我们常常处在这种恶性循环之中。

　　但是，有问题并不可怕。我个人认为，要通过发展、规范和创新来解决中国资本市场的问题，而不是推倒重来。总体来讲，中国资本市场是我国改革开放的产物，对中国经济发展起了非常大的推进作用，但是在发展过程中又存在许多问题，如市场运作不规范、结构不合理等等，这些靠什么解决呢？要在发展和创新中寻求解决的办法，只有向前看才有出路。

　　　(上海证券报记者 乐嘉春 邹民生)