拔苗助长将欲速不达 QFII制度“瓶颈”待突破

　　只有在“吸引境外机构投资者”这一主题上做文章，把这样一个关系中国证券市场改革开放大事的主基调定位好，才能搭建一个境内外市场平等对接的“资本-市场对话平台”，才有可能、有效果地开展相关制度设计和实施

　　刘家伟

　　中国证监会3月20日以新闻发言人发表谈话的方式表明了中国QFII制度的实施细则，此举为该制度从设计到快速走向现实提供了权威解释和更好铺垫，对该制度的尽快实施应该说是一个重大推动。但是否可以认为，QFII马上就会进入中国境内证券市场，迅速助推市场迈上新的台阶呢？目前看来，还不能轻易作出肯定回答。因为，目前的QFII制度仍然有“瓶颈”待破。

　　放宽准入条件

　　证监会于2002年11月5日发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(下称《暂行办法》)，自12月1日起执行，立刻引起舆论热烈反响，但市场走势并不乐观。

　　数月过去了，境外机构投资者并没有出现事先估计的“蜂拥而至”的“热闹场景”。主要原因不仅在于诸多市场客观条件尚不具备，而且在于我们对QFII制度的设计上尚有不足。回顾《暂行办法》的若干规定，可以发现，其市场准入条件相当严格，甚至一定程度上构成了约束。

　　一是对QFII的定义范围偏窄。大量的金融机构被忽略了，显示出中国金融业分业经营和分业管理的思维方式和局限性，难以与境外混业经营模式进行有效对接，难以调动境外金融机构的积极性。

　　二是关于“境外投资人管理资产不少于100亿美元”的这种规定其实没有多大实际意义。这无形之中将大量守法经营的中小境外机构投资者排斥在中国境内证券市场大门之外，没有表明中国对待外资或资本的平等待遇政策。于是，出现了寄希望于境外大机构成为QFII的“单打一”局面。

　　三是较大地限制了境外机构投资者的投资范围。这些规定，对境外机构投资者而言更多的是一种束缚，而不是规范；推动中国证券市场对外开放的计划性措施多于市场化。中国上市公司的股本本来就偏小，又要限制在较小的比例范围，而我们又要把吸引对象限定在大资金上面，这就有“希望大力士来捉小鸡”的味道，结果，大力士当然不会来。

　　可见，这些规定与希望境外机构投资者大规模进入中国境内证券市场的良好愿望有许多不协调之处。因此，及时调整规定，放宽政策限制，就显得非常必要。可以预料的是，要真正取得境外机构投资者和境内证券市场“双赢”的结果，QFII制度还需要进一步优化设计，积极创造各种条件，特别是在实质性问题上下工夫，而不是仅仅达到某种象征性效果。

　　最近一段时间，一些境外大机构的经济学家、分析师等对中国QFII制度发表了不少言论，从中不难发现，他们有进入中国境内证券市场的良好动机与愿望，但同时表示了许多担心，而这种担心往往构成他们投资时机与策略选择的最为重要的决定性因素。

　　概而言之，境外大资金非常注重投资的收益性、流动性和安全性。一旦这“三性”难以满足，它就不会采取大规模的投资活动，而中国境内证券市场近期恰恰在这几个方面不太适应其要求和需求。这是摆在任何有关QFII制度改革与设计方面前不得不认真考虑的重大问题。

　　锤炼资本市场

　　笔者认为，要把“合格的境外机构投资者”界定为所有境外机构投资者，而不是从资金规模上施以某种“非公平待遇”。只有在“吸引境外机构投资者”这一主题上做文章，把这样一个关系中国证券市场改革开放大事的主基调定位好，才能搭建一个境内外市场平等对接的“资本-市场对话平台”，才有可能、有效果地开展相关制度设计和实施。

　　吸引境外机构投资者，并非朝夕之功可成，需要在方方面面不断锤炼，以达到融境内外资本和市场力量为一体之境界，实现长期稳定繁荣与发展。

　　首先是需要不断改革企业制度，发展壮大上市公司，大力培育中国大蓝筹股票。中国证券市场的长期繁荣发展，再也不能“摸着石头过河”，需要有整体和长远的战略构想。而夯实证券市场之基石即上市公司的良性发展壮大，才是最为根本和最为核心的对策。只有在这方面做足文章，才能从根本上消除境外资本在收益性和安全性方面的顾虑，便于它们长期投资于中国证券市场。

　　其次需要尽快明确事关证券市场制度性改造的政策取向，减少证券市场的波动，降低境外资本对中国境内证券市场的不稳定性预期。正如前面谈到的，国有股减持、非流通股流通这两个重大问题，就是关系中国境内证券市场制度性改造政策性取向的重大问题。如果我们在这方面继续模棱两可，犹豫不定，议而不决，那么，我们不仅还会继续造成市场波动和低迷，而且还会形成“流动性差”的后果，造成境外资本的不合理预期，增大我们再次吸引他们的成本。

　　也就是说，该抓住时机、可以以较小成本尽快办理的事情，就不要错过时机，再花较大的代价去争取。如果我们现在就以务实和诚恳的态度，认真研究国有股减持、非流通股流通这两个重大问题，并且很快明确问题的答案，比如，坚持让利于民、以每股净资产值为参照进行国有股减持和流通，那么，我们就会赢得方方面面的基本肯定，不仅外资会纷纷进来，境内资本也会积极响应。一个活跃而发展的证券市场将如期而至。

　　第三才是完善QFII制度的具体设计，细化操作层面的措施。比如，关于投资比例、投资品种等方面的具体规定。如果跳过前两大问题，直接进入这些细节问题的讨论，无异于缘木求鱼。

　　笔者在此想强调，不宜过分向外资提供宽松投资政策，QFII真正大规模入市至少在半年或更长的时间以后。此次细则规定，QFII投资封闭式开放基金不受比例限制，与境内资本此类投资受比例限制是不一致的，这种政策上的区别待遇仍然应该修改，否则，不仅打击内资积极性，而且有可能形成外资控制封闭式基金等局面，这不违背了“国民待遇原则”和共同繁荣发展的理念与目标了吗？

　　因此，我们不应该在改进原有制度设计时急于求成，把本来在短期内很难大见成效的QFII制度拔苗助长，硬是给外资“优惠”，结果欲速不达，再次引起市场波动。最为重要的是，找到QFII制度的真正“瓶颈”所在，扎实工作，成功突破。