全流通应辩证有序地进行

　　雷宇开

　　随着股市转暖，一段时间以来，又出现了新一轮资本市场全流通的讨论。

　　有人提出分阶段、分层次减持，有人要求把国有股减持的问题长期搁置起来。事实上，根据调查，大部分投资者都清楚，国有股减持是一个必须解决的问题。他们不能接受的， 只是国有股的减持方式，特别是以市价来减持的方式。“国有股减持”其实是“国有股怎样减持”的问题，怎样找到一个市场能够承受的“公平”方案。

　　我们认为，国有股有两个本质特性：一是持有它们的价格远低于市场流通股份的价格，二是它们不能在股票市场与投资者进行交易。因此，严格地说，国有股转让不能算国有股减持，因为它们虽然是不流通的股份在企业之间流转，但并未真正解决国有股与流通股“同股不同价”的问题，而这个问题又是我国上市公司“同股不同权”的根本所在。

　　辩证处理合理减持

　　减持国有股牵涉到一系列问题，诸如国家今后将以何种方式控制重点行业或企业？减持时如何保护国有资产？如何保护投资者的合法权益？等等。然后才是解决减持方法、减持价格、减持程序等具体实施问题。

　　1.实现全流通后，国家主要通过市场手段控制重点行业和重点企业

　　国有股减持后，上市公司完全按照市场的要求和规律来运作，国家只行使行政监督、市场管理、货币政策、财政政策、司法等国家权力进行调控与监管。国家对上市公司的控制不再采用行政强制的方式，而是用市场的方式。

　　国家还可以通过控股来控制重要行业和重点企业。设立相应的基金，运用市场手段，通过在股票市场上购买上市公司股份，实现控股目的。

　　2.国有股减持要达成的两个政策目标

　　一是保护国有资产不流失；二是实现市场公平，保护投资者合法权益。政策目标的设定，也是构成国有股减持方案的重要组成部分。

　　3.保证上市公司国有资产不流失

　　保证国有资产不流失，首先要解决的是观念问题，其次才是方法问题。

　　国有资产不流失的内涵是什么呢？上市公司国有资产的计量标准，按经济学的概念，应该是上市公司净资产。公司净资产是按企业资产负债来计算的，而不应以股票市场的市价来计算。由此观之，“国有资产不流失”就应该是在国有股减持过程中，出售国有股股份的所得，等于每股净资产乘以国有股股份总额：

　　上市公司国有资产总额＝国有股股份总额×每股净资产

　　从等式可以看到，如果等式左边小于右边，就会造成国有资产流失；如果等式左边大于右边，就损害了投资者的合法利益。

　　4.国有股减持应接受投资者监督，切实保护投资者合法权益

　　在设计减持方案时，应充分考虑以下细节：定价、受让人、方法和程序，制定减持计划，充分披露信息，将减持置于全体投资者的监督之下，以便最大程度地实现市场公平。

　　5.辩证解决问题，全力处理存量

　　国有股减持，实际包括两个阶段的问题。一是历史问题，减持目前的存量国有股。二是新股发行时，是否可以避免产生新的国有股？这二者如果不结合起来解决，会使市场压力此伏彼起。要彻底解决国有股问题，就必须双管齐下。截源断流是要尽快出台制止新生国有股问题的政策。解决问题的惟一办法，就是在新股票发行时，上市公司的全部股份都同时流通。疏导淤积是着力解决历史问题，将存量国有股以合理的价格放入市场。

　　两大要素必须考虑

　　既然市场各方已经形成“必须全流通”的共识，就可以去寻找市场能够承受的、公平的全流通方案。

　　市场能够承受的方案应考虑两个主要因素：1)国有股减持带给流通股份的损益程度，即减持定价问题；2)全流通的受让人是谁。

　　1.减持定价——流通股份的损益程度

　　减持定价，其实是全流通的核心问题。定价高了，市场不能接受，股市将会暴跌。定价低了，可能造成国有资产流失。因此，要找到一个合适的定价，就成为全流通的核心。合理的定价应满足二个条件：上市公司国有资产的保值；流通股股东资产的保值。

　　如前所述，国有资产的价值等于上市公司国有股股份总额与该公司每股净资产的乘积。因此，如果以上市公司净资产为依据定立减持价格，进行全流通，可以实现上市公司国有资产保值。

　　国有股减持如果给流通股股东带来损失，他们就不会接受，股票市场又会跌跌不休，最终导致国有股减持流产。如果能使流通股股东的损益程度接近于零，他们的资产也得到了保值，他们就易于接受。

　　现在，不论流通股股东人数有多少，将国有股以每股净资产作价，全部配售给流通股股东，由于上市公司总资产未变，股份总额未变，因此，股东权益就不会发生变化。

　　二级市场股票供应量加大，股票价格相应下跌，由于流通股股东获得了低价配售的国有股，按照二级市场配股除权后价格走向的规律，流通股股东的总利益将会持平。

　　由上述分析可知，以上市公司净资产为依据确定的减持定价，是一个公正的定价，能被市场各方接受。即减持价格(元／股)＝上市公司每股净资产＋适当溢价(用于支付国有股减持过程中的监管费用、信息披露费用、中介费用等)。

　　2.国有股减持的受让人——流通股份股东

　　国有股减持过程中，利益受到保护的投资者，应该是流通股股东，而不是其他的什么人。

　　国有股减持应按比例进行缩股或注销股份的方案，或者国有股减持应向全体社会成员公开转让的方案，都不是公平的方案。缩股或注销股份，必然导致国有资产流失；而采用向全体社会成员公开转让，不设配售范围，不以流通股份为计算依据，或不以配售方式进行减持，都必然会损害流通股股东的合法权益，形成市场不公平，甚至为腐败开绿灯。

　　以流通股份为计算依据，以配售方式进行减持，所得资金除支付国有股应得份额和减持费用之外，其余损益均为流通股份股东所有。无论股权稀释也好、浓缩也好，由于没有新股东加入，老股东的权益可以得到最大限度的保护，同时国有资产也得到了最充分的保护。向国外投资者进行的转让，对于全流通问题的解决是全然无助的。最终它们还是应该按上述定价原则向现有流通股东转让。否则，这些股份一旦进入二级市场，就必然会严重损害流通股股东的利益。

　　资金总量是决定因素

　　全流通要以市场资金为依托，没有足够的资金量，全流通不过是一句口号。因此，全流量涉及的资金量，是决定全流通的重要因素。

　　据统计，截止到2002年年底，上市公司总数为1229家，股本总量为5925.52亿股，流通股份为2054.32亿股，未流通股份为3871.20亿股。如果按已发布的上市公司的统计数据计算，1188家A股上市公司(ST、PT公司不披露季报)每股净资产平均为2.83元，乘以未流通股份总数3871.20亿股，即，实施国有股减持共需资金10955.50亿元。

　　根据有关专家的研究，市场资金潜量很大，除银行存款外，随着金融监管机构允许保险基金入市、银证合作层次的深入，银行对券商提供了融资便利，券商进入银行间同业拆借与国债回购市场，股票质押贷款，为券商的投资银行业务进行融资，实行全流通所需资金应该不成问题。同时，可以产生釜底抽薪的效果，奠定从根本上解决中国股市当前存在的诸多问题的基础。整个全流通过程应按计划分批进行，而不宜使某个公司的国有股分阶段逐步减持。

　　全流通应有序实施

　　全流通的方法，必然会影响全流通的进程和效率。经过对二次大讨论诸多观点的比较，我认为：一，全流通应按流通股份进行配售；二，全流通应由交易所按计划分时进行。

　　1.全流通应按流通股份配售，配售时以股为单位计算，而不是以户为单位，也不是以十股、手等为单位。

　　由于历史原因，形成了国有股、法人股等未流通股份与社会公众股“同股不同权不同利”的事实不公平。一方面，大股东的股份是以每股1元购置的，而为数众多的小股东却是以每股几元、几十元甚至上百元的价格买来的。另一方面，由于大股东手中的绝对控股权，小股东的声音往往被湮没，大股东实际掌握着决定是否分配、如何分配的权力，掌握着公司的经营决策权，小股东权益很难得到保障。

　　以“股”为计算单位，目的是使每一股份都有同等权利获得配售，也是为了充分照顾我国股市的现实情况。

　　计算公式：配售额＝未流通股份总额÷流通股份总额

　　流通股份总额：减持日前一日收盘时的流通股份总额。

　　2.全流通应由交易所按计划分时实施

　　为了减轻上市公司负担，减少实施环节，提高效率，全流通应由交易所制定计划，采用抽签定序，分别对本市场的上市公司实施分时流通，由结算公司和股票登记公司进行结算和划拔，利用相关网站和媒体进行信息披露，必要时需取得会计机构、审计机构和资产评估机构、律师机构的协助。

　　按计划分时流通，可以避免造成市场资金短缺，阻滞全流通进度，降低市场效率；可以使同时持有若干支股票的投资者，准备充足的资金，减轻投资者负担；有利于交易所运作；还有利于有序监管，及时发现问题，调整方案，保证“三公”原则的实践，打击违规。此外，还应该考虑全流通过程如何避免暗箱操作，从而切实保护投资者的合法利益。充分披露信息，增加市场透明度，遵循相同的减持程序，使用相同的减持方法，采用统一的清算方式都会是有效的手段。