约束条件下中国股市健康发展的标准

　　易宪容

　　今天报社朋友来电话，要我写一篇关于什么是中国股市健康发展的标准的文章。我当时就回答他，这样的文章确实是难写，即使写了出来，其意义在哪里也是不知道。因为，任何标准都是有一定意义的，超越了这种意义其标准就难以适应了。而任何一个市场都是特殊的、具体的，都是要在既有的约束条件下的，离开了既有的环境与条件来谈市场发展都是无 意义的。这就是本文题目之来由。

　　当然，一般意义上的证券市场的存在，就在于实际的市场以此为参考点来检讨具体的市场所面对的困难与问题，并试图以此为参考点找到该市场解决问题的办法。一般来说，证券市场之所以存在，就在于它是一种风险定价机制，通过这种机制使人们在交易过程中所面临的风险得到有效地分散与转移。如上市公司就是出卖其经营之风险，而证券市场的投资者则购买上市公司的经营风险，并在这过程中获得一定承担风险的收益。

　　那么，如何才能保证证券市场的风险定价机制能够有效运作呢？这就是证券市场的质量问题了。而证券市场的质量包括了信息、激励约束机制、发行人、中介机制、基础设施、投资者、监管者等方面。

　　及时、可靠、可以获得的信息是市场的根本。缺少高度可靠的信息，市场是无法正常运行。如果信息不能及时准确披露，或披露的信息是选择性或误导性的，那么市场的公正、诚信及公平就会受到质疑。

　　市场的制度规则与市场监管就是激励人们的行为遵守市场的规则，实现风险与回报的平衡。如果市场风险与回报不平衡，市场就可能因过度贪婪及不害怕惩处而受到扭曲，投机与金融犯罪行为盛行。

　　上市公司(发行人)的质量决定了市场的质量。业绩良好的公司之所以吸引投资者，就在于它能够给投资者带来好的回报，并提高股票的流动性。而这种流动性会进一步带来好的上市公司、金融中介与投资者，从而形成一个良性循环的高质量的市场。而高质量的公司又取决于公司的管理层与控股股东。

　　金融中介机构是资金的使用者与供应者之间的中间人。他们是证券市场质量的第一线控制人。要让中介机构发挥有效的作用，他们就必须专业、富有道德感及免于利益冲突的影响。信息质量完全取决于这些独立的专业建议。

　　金融市场的交易、交割、结算及支付过程需要跨越不同网络。金融基础设施不仅包括交易平台与过程，以使市场能有序、稳健地运作；它还包括法律框架及高效、公正的司法体系，以及保护市场参与者的产权。

　　市场的质量最终取决于投资者的质量。但是未受过良好教育的投资者经常会捕风捉影、听信谣言，再加上中介机构的服务质量低下，投资者会因风险管理不善，不断跟风而导致持续亏损。若投资者能够了解风险与回报的概念，清楚自己的权利，能对经纪商及向其推销金融产品的中介人提出正确的问题，那么市场中的许多风险会防范于未然。

　　市场的素质还取决于监管者的素质。一个好的监管者就能够为市场提供好的规则以示大众，有能力保护好投资者的利益，有能力对违反市场规则者进行严厉惩处。它的基本要义就是公平、公正、公开、公信。

　　以这样一个标准来衡量国内证券市场，七个方面都与之差距很远。如上市公司因治理结构不完善而质量低下、市场的信息披露机制不健全、市场激励机制弱化、证券监管不力、金融法律体系不完善、投资者的素质不高等，特别是历史上遗留下来的问题越积越多。面对这样多的困难与问题，要让中国股市健康稳定的发展，并非易事。因此，应该从最为重要的地方入手，寻找其问题解决的切入口。

　　首先在国内证券市场，最大的缺陷是没有建立起有效的风险定价机制。由于整个市场在政府管制下，公司上市融资成了十分稀缺的资源。市场金融产品的价格既不能反映市场的供求关系，也不能够显示当事人分担风险的状况。这样，整个市场的信息传递一定会扭曲或误导。因此，逐渐地放开对市场内外管制是国内股市能否健康发展的首要任务。

　　其次，国内证券市场是发现价格、有效配置资源及分散风险的场所，还是国有企业解困脱困的地方？长期以来，政府一直把国内证券市场看作是国有企业解困脱困的地方。在这样的指导思想下，政府安排了大量的国有企业上市。而这些公司为了达到上市标准，采取种种弄虚作假的方式来包装、来欺诈市场投资者。目前所存在的国有股法人股减持、上市公司质量低劣、中介机构做假造假泛滥也由此而生。因此，国内股市要健康发展就得改变那种股市为国有企业服务的状况，以公平的方式选择优良的公司上市，从而改变整个上市公司的质量。

　　第三，要对证监会的功能正本清源，以其职责(拟订有关证券业监管的政策法规、负责市场准入和运行监督、依法查处违法行为等)为依归，编制中国股市长期发展的战略规划。在这规划中，对远景目标和实现目标所需要采取的改革措施都要作详细的描述，从而形成政府、金融业及投资者行为的统一范式。当然，这种战略规划不是秀才们闭门造车的产物，而是政府、专家、业界及社会大众广泛深入公共讨论的结果。当然，尽管这幅蓝图并不能够为中国证券市场的痼疾开出无负作用的灵丹妙药，但却可以让我们的改革减少急功近利的短期行为，减少明知市场行不通的理念与做法的误导。以往的国内证券市场为什么会问题重重？就在于从一开始就没有一个好的发展蓝图，让整个市场的发展与改革每走一步都得付出昂贵的学费，并且由于路径相依而对未来的改革与发展预设了新的障碍。这些血的教训应该重新思考。

　　在证监会职责与权力清楚界定的条件下，应该以法律的方式明确地赋予证监会适度的独立性。证监会的独立性不仅表现为它能够独立地行使其赋予的职能，而且在于它与其他的政府职能机构或被监管者无利益上的关系与纠葛。为了保证证监会有效地行使其职能，就得对它有法律上的保护及政治上的支持。比如，证监会官员的固定任期与明确职责。如果没有固定的任期，监管者的短期行为随时都会出现。这样，既无法抵制不适当的政治干预，甚至于监督者为了政治上的升迁而不惜与被监管者及各级政府领导合谋牺牲国家之利益，从根本上动摇证券监管的基础。还有，面对着无限大的监管权力，如果在利益关系上不能够独立，监管者就可能成为被监管者捕获的对象，甚至于与被监管者联手欺骗上级和社会大众。

　　还有对监管者监管的问题，一方面必须赋予监管者独立的权力，让其职责能够有效行使。另一方面对这种权力进行约束。为了平衡制约监管者的权力和义务，就得建立一套有效的权力约束机制。如人大报告制度，透明的信息披露机制等。总之，我们需要的是一个公开、公平、公正、公信的证监会，以此来保护投资者的利益不受到侵犯及减少整个社会的金融风险。