创业板冷中有热 “中小企业板”能否先行一步

　　本刊记者 于明娥

　　从“风险投资”到“创业板”几乎已成为近年两会上的“老生常谈”。几年来创业板在全国范围内的讨论已几起几落，而深市则始终是创业板一股持续的推动力量。今年两会期间，由全国人大代表、广东省副省长宋海领衔提交的一份题为《关于尽快推出创业板市场》的议案，使这一搁置已久的重要话题再次被触动，证监会对此答复称，将“认真总结境外二 板市场的实践经验和教训以及境内主板市场的运作状况，审慎研究国内创业板建设的相关问题，努力为创业板的顺利推出创造条件”。

　　同时，我们也注意到关于开辟主板以外的第二个市场，从功能定位到称谓也几度变更，从最初的“二板市场”到“高新技术板”再到“创业板”，而在近期的一轮讨论中，首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏又提出了规则与主板直接对接的“中小企业板”概念。针对“两会”热议中的这一话题，本刊记者特地专访了业内资深专家、上海证券研发中心总经理李国旺先生和中国人民大学金融与证券研究所研究员涂永红博士，请他们对此作一纵深剖析。

　　创业板骤然升温说明什么？

　　对创业板问题的再度提出，李国旺先生认为，从议案的提出方来看地方经济利益的考虑应是一主要因素。他说，深圳想推出创业板，已经有5年多时间，由于美国等海外市场创业板市场出现反复，中国政府对此采取谨慎的态度。目前，广东省想尽快推出创业板市场，正式向全国人大提交议案，引发业界热烈讨论，主要原因是：广东省想尽可能以创业板为突破口，推动广东特别是深圳经济的发展，因为近几年深圳证券交易所停止新股发行，对当地经济影响较大。业界对此的不同反应，说明大家对此比较冷静，不像几年前认为只要开设创业板，就可以解决中小企业特别是科技型企业的发展问题。

　　涂永红研究员认为，党的十六大明确提出发展要有新思路，开拓要有新局面，改革要有新举措，这有力推动了传统资本市场的制度创新。她说，仅仅致力于大型国有企业的发展，而让民营企业、中小企业自生自灭，就如同只有红花、没有绿叶一样，不可能有持续的盎然生机。2010年国民收入翻两番的目标就会落空。两会期间，政府机构改革发出了鲜明的制度创新信号，受其鼓舞，有关人士再度呼吁对传统资本市场进行制度创新，为名不见经传、规模小、富有发展前途的中小企业敞开了直接融资的大门，创业板理所当然又成了热门话题。

　　推出创业板时机未到

　　目前中国资本市场的发展状况具不具备开设主板以外的第二个市场的条件，这恐怕不仅仅是一个名称、门槛高低的问题。主板市场有上千家符合条件的企业被挡在门外，尚且不能尽快上市，恐怕还是一个市场承受力的问题。

　　李国旺先生对此提出了两个观点：第一，要不要设立创业板市场，不仅要看企业是否需要，还需要看是否有利整个经济社会大局的发展；第二，要把握好开设的时机。他说，即使目前深圳具备了开设创业板市场的所有条件，是否开设，不仅要看创业板开设对广东省经济发展的积极作用，也不能光考虑创业市场的设立是否能在短期内帮助创业型企业解决资本的“出口”问题，还要看创业板推出与整个经济改革和发展的大局是否配套。国有经济在新的形势下，如何有进有退，国有资产如何保值增值？资本市场的发展如何与社会稳定相结合？这些都是政策出台前必须优先考虑的问题。目前，还有大量的国有企业需要通过改制在主板市场上市，创业板的推出将直接分流资金，有关创业板问题的讨论就引发主板市场行情的下跌，如果正式推出，已经疲弱的主板市场可能因为资金链条的中断而出现崩盘，从而从经济问题演变成社会问题。当前推出创业板肯定不是好时机，时机不对，有关创业板问题只能是讨论的议题不能随便变成具体实施的措施。

　　可在主板内设“小盘股市场”

　　在既定的传统观念下，进入门槛很低的概念就叫创业板，刘纪鹏指出，今天简单的提创业板阻力会非常大，改良的创业板就是门槛不低的中小企业资本市场，它应在不对现有证监会核准制标准做过大调整的前提下，能够立即和现有的程序与政策对接。

　　李国旺基本认同这种观点。他说，在主板之外另设创业板动作太大，引发的问题可能始料不及，但如果对上市规则进行适当调整，使优质的中小企业有机会进入主板市场进行融资，促进国有和民营企业共同发展，可能比单独设立创业板市场更有利于市场的稳定发展。比如可以在上海和深圳交易所设立小盘股市场，引进优质的中小企业上市，由于盘子小，投资者入市意愿增加，从而引入更多的资金进入主板市场，推动国有企业改制上市，使中小企业上市与国有企业改革相互促进。上市企业是否就要有5000万元的资本？很多有活力，效益很好的中小企业，我们可以放宽限制。

　　“即使是国际资本市场上中小企业也微乎其微”

　　涂永红研究员反对将中小企业作为资本市场的重点发展方向。她指出，在直接融资渠道中，基于对逆向选择风险和道德风险的审慎考虑，投资者对融资主体的要求非常高，只有那些历史悠久、知名度高、经济效益好、在市场中占据领先地位的大企业，才容易得到投资者的信任，利用资本市场进行融资。无论主板市场还是二板市场，资本市场的可持续发展都离不开投资者持续的资金注入、筹资者较高投资回报率的支撑。上市企业门槛高低其实都是相对的，关键在于这些企业能够不辜负投资者的信任，通过资金运用，能够在未来的一段时间内给投资者带来他们所期望的收益，如果做不到这点，资本市场就会丧失吸引力，企业就不可能获得资金。对过去20年间美国、英国、日本企业融资结构的分析表明，股票融资在企业融资的比例仅为2.1%、13%、6%，债券融资比例也只有29.8%、10%、5%，在这些资本市场高度发达的国家，资本市场也只提供了企业金额的30%。由于中小企业自有资本金较少，生产规模小，产品结构单一，对经济周期波动、产业结构调整、市场竞争对手增加、价格波动的敏感度远远高于大企业，缺乏市场知名度，因此中小企业承受市场风险的能力相对较弱，很难确保产生稳定的高收益。

　　进入资本市场的中小企业微乎其微，他们主要依靠商业银行进行融资。我认为，资本市场的可持续发展，最重要的是保护投资者的正当利益和投资信心，不应该厚此薄彼，降低上市公司的门槛，否则上市公司鱼龙混杂，按照市场规律，劣质公司就会驱逐优质公司，经过一段时间，上当受骗的投资者将逃离资本市场，我国资本市场在这方面已经有了血的教训，不应该重蹈覆辙。对于极少数确实具有高成长性、能够产生稳定的高投资回报的中小企业，在政策上我们不能对他们有所歧视，要积极地给予扶持，对他们敞开资本市场的大门。

　　中小企业可走“曲线上市”之路

　　中小企业在增强市场的竞争性、提高资源的使用效率、促进产品和技术创新、缓解就业压力等等方面发挥着巨大的作用。由于种种原因，我国的中小企业在金融市场上却处于无人理睬、无人支持的“边缘人"地位。人民银行2001年进行的一次调查显示，我国东部发达地区中小企业的融资需求70%得不到满足，西部欠发达地区该比率为90%。我国应该向绝大多数发达国家学习，制定并出台相关的法律，在金融、税收、信息、咨询、培训等方面给予中小企业必要的促进和支持。

　　那么，中小企业应如何借助资本市场实现自身发展呢，涂永红提出了中小企业与资本市场实现“嫁接”的两条途径。

　　1、通过基金公司上市筹集资金。设立“中小企业"基金，从资本市场上筹集资金，70%的资金用于中小企业的票据买断，类似“福费廷(Forfeiting)"和“保理(Factoring)"。中小企业以赊购的方式获得机器设备、原材料，签发商业票据，承诺未来某个时间还款，持有中小企业商业票据的企业将这些票据卖断给“中小企业"基金公司，按照一定的折扣(通常在25%左右)获得货款。中小企业得到了经营所需的设备和原材料；提供这些设备和原材料的企业及时得到了货款，由于卖断票据的折扣比票据贴现高得多，因此这些企业会提价销售产品，25%左右的折扣实际上是由中小企业支付的；“中小企业"基金公司到期要求中小企业兑现商业票据，并获得25%的回报。如果中小企业无法兑现这些商业票据，基金将承担损失。基金公司可以通过调整基金规模、其余30%资金的投资安排来配合中小企业票据买断业务，进行高效的资产负债管理。这样，投资者面对的是“中小企业"基金公司，而不是成千上万的中小企业，基金公司作为专业的投资机构，能够更加有效地控制风险，有利于增强投资者的信心。

　　2、通过银行，以信贷资产证券化的方式进入资本市场筹集资金。中小企业向银行借款，购买机器设备和原材料，并以这些机器设备和原材料本身进行抵押。在利率市场化的条件下，银行通过对中小企业偿债能力的综合评估，确定其贷款的风险等级，收取能够补偿该风险的相应的利率，高风险对应高利率，然后，银行将中小企业的贷款进行打包组合，形成具有一定规模、到期期限相同的贷款组合，按照市场估价卖给一家证券公司，通常，银行会提供10%的担保，证券公司还将根据该贷款组合的风险情况，寻求进一步的担保，例如，让另一家银行或者保险公司提供一定比例的担保，然后以此为依据发行具有股权性质的受益凭证或者固定收益债券。通过这一渠道，中小企业比较容易得到经营所需的长期或者短期资金，银行发挥了项目选择以及风险控制的优势，只承担有限的风险，不会加重目前银行的不良贷款，而且也能通过卖出贷款组合、提供担保、代理证券公司清算受益凭证和债券增加收入；证券公司买入贷款组合的收益高于其发行的收益凭证、债券的收益及相关成本，有可观的收入；投资者买的是经过银行等金融机构担保、风险受到控制的受益凭证或债券，而且不用直接面对中小企业，是从银行那里领取投资回报，投资收益又明显高于银行的存款利率以及国债的利率，投资者会乐意进行投资的。

　　将国有股变为“类优先股”，全流通问题可迎刃而解”

　　创业板问题与解决主板市场全流通问题直接相关，访谈中李国旺先生提出了变国有股为“类优先股”不再进行流通这一解决全流通难题的新思路。他说，由于国有股权不流通这种特色只有中国市场才有，我们所有的改革思路，就得承认这一历史，尊重现实。国有股权为什么一定要全流通？不流通可不可以？如果能够实现国有资产的保值增值，不流通一样是好事。如果已经上市的国有股宣布不在二级市场流通，将其转变为类优先股，规定每年不仅优先分得股息，还可以参加红利分配。国家不再直接委派管理人员参与日常管理，只委派国有资产代表进行独立监管，有点类似前几年向大型金融机构和国有企业派出的监事会，不管理具体事务，但了解上市公司的日常动作，由于国家股占多数，因此审计人员由类监事会来选择，因此就不存在管理者的道德风险问题。

　　他相信如果按这种国有股不流通的思路去操作，目前市场的难局就可能全盘解决。因为国家所有权通过红利和股息的分配、监事人员的日常监督管理及定期审计来实现，不存在国有资产的流失问题，反而可以实现保值增值。以前关于国有股问题的讨论和方案，就是抄袭了海外的全流通的概念，结果大家都被概念框住了。如果承认中国股市可以有中国特色，国有股转化为类优先股，相信中国股市将会迎来大牛市，无论是新的国有企业上市问题，还是中小企业进入主板市场融资问题都有可能很好地解决。因此，如何对国有股流通问题进行创新，如何对中小企业上市问题进行创新，不仅是一个地方利益和企业发展问题，也是如何协调改革、稳定发展的大问题。