星马汽车“超低空”发行 皆因多方面联袂打造

　　星马汽车的老股东同意这一发行方案实在耐人寻味。现在的发行方案和发行价格对于社会公众股东来说还是相当优厚的。可以说，一家犯了错误的券商(申银万国)、一家高速发展、急欲募资扩张的公司、一条约束效力模糊的上市审核标准，共同打造了6.78倍的超低市盈率

　　韩长风

　　2003年3月12日，安徽星马汽车股份有限公司刊登首次公开发行股票招股说明书，拟以6.78倍的超低市盈率公开发行3000万股社会公众股。星马汽车超低市盈率招股引起了市场的极大关注。

　　是自我约束还是配合默契

　　根据招股说明书披露的财务资料，星马汽车2002年每股收益1.46元，净资产收益率高达53.84%，每股经营性现金流达2.42元，发行后总股本仅为8332.5万股，可谓盘小、绩优、高成长。如果按此前招股的公司普遍采用的20倍左右市盈率计算，星马汽车的招股价可以高达29元。以9.90元的价格招股，即使以公司2002年的业绩和公司发行后的总股本摊薄计算，星马汽车的发行市盈率也只有10.60倍，比目前二级市场上任何一只股票的市盈率都要低，这也就难怪市场上有那么多猜测了。

　　星马汽车的董事会秘书和主承销商业务人员在接受《上海证券报》记者采访时称，“此次发行采取较低的发行市盈率是根据企业的特殊情况而做出的，而且只能以个案来看待”，“在工作中并没有收到有关方面关于调低市盈率的指导意见”。以笔者从事投资银行工作近5年的工作经验，星马汽车以6.78倍的超低市盈率招股，客观上有证券发行监管部门的意志，主观上也有公司和主承销商方面的原因。

　　由于中国的证券市场发展迅速，证券监管部门不可能也没有必要为新股发行上市制定过于量化的管理办法。与此同时，由于股权设置不合理，公司治理结构失衡，大部分股份不能流通，发行价格较高，每一次向社会公众股东公开发行股票都意味着原有股东权益的增加，致使上市公司和拟上市公司都有一种圈钱的冲动，都希望以高市盈率发行股票。针对这一现象，为了控制市场风险，证券监管部门在实际操作中对首次公开发行股票的市盈率进行了调节。在实行核准制以前，首次公开发行股票的市盈率控制在15倍左右；在市场化的旗帜指引下，发行市盈率后来逐渐放宽，以至于在闽东电力发行时出现了88倍市盈率的不正常现象；实行核准制以后，首次公开发行股票的市盈率一般控制在20倍市盈率左右。对于发行市盈率20倍的作法，证券监管部门并没有明确的规定，且不论以发行前一年未经摊薄计算的每股收益乘以20倍市盈率来定价是否合理，大家都心照不宣地执行。

　　在发行市盈率一定的情况下，为了多募集资金，拟上市公司改变了额度制下只申请发行总股本25%(这是法律规定的最低比例)社会公众股的做法，现在首次公开发行股票的公司，其社会公众股的比例一般都在30%以上。为了进一步拟制圈钱冲动，控制市场风险，中国证监会于2001年11月14日下发了《关于进一步加强股份有限公司募集资金管理的通知》(征求意见稿)，该通知试图对募集资金量的多少、管理、使用等方面做出规定。虽然该通知由于种种原因最终没有经正式发布实施，但其指导意义是不言自明的。比如说，该通知规定“拟上市公司发行新股的，募集资金数额一般不超过其发行前一年净资产额的两倍”，其后首次公开股票的公司募集资金金额很少有超过发行前一年净资产额两倍的情况。

　　此次星马汽车以超低市盈率招股可能就是受到了“募集资金数额一般不超过其发行前一年净资产额的两倍”的指导约束。判断的理由如下：

　　1.根据星马汽车招股说明书披露的财务资料，公司2002年12月31日的净资产为14456.99万元，本次发行预计募集资金量为28598万元，募集资金量为净资产的1.98倍，刚好低于两倍。

　　2.公司在招股说明书中专门就募集资金量较大可能引致的风险做出了特别风险提示。这种风险提示一般是发行监管部门要求才会做出的。

　　3.根据主承销商工作人员称，“在前期工作中，经过各方沟通，将公司原来募集资金投向的三个项目压缩至两个，而且募集资金量也较原来有所减少”。而根据星马汽车招股说明书披露的资料，“公司本次投资项目合计共需要资金39544万元”，“不足部分由公司通过银行借款或自有资金等途径解决”，可见公司并不是不想多募集资金，而可能是接受了证券监管部门的指导，减少了募集资金的规模。

　　是不明就理还是急于成事

　　从主观方面来讲，星马汽车和主承销商是肯定不会愿意仅以6.78倍的超低市盈率招股的，导致发行市盈率低的原因还应该与星马汽车的发行上市方案有关。

　　根据主承销商工作人员介绍，星马汽车是2001年下半年向中国证监会报送首次公开发行股票申请材料的。根据招股说明书披露的资料判断，报送申请材料时星马汽车的总股本仅为3555万股，摊薄后2000年每股收益为0.348元，在当时的股本规模和盈利水平下，结合公司募集资金投向情况，公司申请发行3000万股社会公众股是完全合理的。问题是公司申请发行上市的过程较长，其间公司的经营业绩大幅度提升，实现净利润由2000年的1237.64万元增长到2001年的3459.26万元，2002年更是达到了7784.33万元，呈几何级数增长。业绩增长了，再按原发行上市方案申请发行3000万股社会公众股显然对老股东的权益稀释太多，于是星马汽车以送红股的方式增加了公司的股本，股本规模由报送申请材料时的3555万股增加到发行前的5332.5万股，但申请发行的社会公众股数量却没有变。

　　实际上，从星马汽车原有股东的角度来讲，既然公司2002年度效益是如此之好，公司应该可以再次分红增加股本规模，比如说10：6送股，送股后公司发行前总股本8532万股，再申请发行3000万股社会公众股，仍然符合发行社会公众股的最低比例，而且不存在任何法律障碍。即使不采取送股的方式，公司也可以以减少发行规模的方式来保证老股东的权益。在现有的可募集资金规模的情况下，星马汽车其实完全可以将发行规模减少到1800万股，这样的话，发行价格就可以提高到每股16.5元，市盈率仍然只有11.30倍，也不至于引起市场太多的猜测。按现在的发行上市方案，公司发行前的滚存净利润6861.51万元由新老股东共同享有，发行后社会公众股的比例达到36%，发行市盈率仅为6.78倍，与其他首次公开发行股票的公司相比，星马汽车的老股东同意这一发行方案实在耐人寻味。

　　当然，低市盈率高比例向社会公众发行股票只是相对损害了老股东的利益，从另一个角度来讲，星马汽车现在的发行方案和发行价格对于社会公众股东来说还是相当优厚的。可以说，一家犯了错误的券商(申银万国)、一家高速发展、急欲募资扩张的公司、一条约束效力模糊的上市审核标准，共同打造了6.78倍的超低市盈率。