德意志银行：2003年中国股市最佳阵容

　　●中国股市一分为二——中盘股看涨，大盘股看跌。从自上而下的角度看，我们一直看好中国股市中那些收益增长强劲、经营管理卓著的中盘股，而对大盘股则持谨慎态度——电信股和综合股下跌、电力能源持平，而在香港挂盘的中海油、中石油、中国油田服务三大石油股在近期看涨。中盘股的股票估价并不低，这是因为业绩如此良好的公司在中国还很稀少，与那些效率相对低下的大型国企股相比，它们应该更具收益持续增长力。之所以对大盘股持谨慎态度，是因为在政府放松对企业管制和价格竞争等的影响下，它们缺乏收益的动力。

　　●尽管股价并不算高,但缺乏上升动力。只要市值仍然保持在较低的水平(即接近历史市盈率的底线)，不断有新资金的进入，对2002年公司年报的预期良好，2002年四季度收益状况不错，中国股市目前的反弹会持续到2003年一季度。此后，市场会进入一个调整时期。中国股市2003年度预期的市盈率为12.9倍，尽管并不算高,但由于公司收益增长的缺乏(2003预期的每股收益为-2% )表明股市的表现在2003年大部分时间都会不佳。中国股市2003年面临的主要风险包括：

　　1)现有的两级公司所得税制即将合而为一；

　　2)主要国有企业(如：电信、电力、航空等)竞争加剧；

　　3)国内、国际政治局势；

　　4)新股不断上市(IPOs)。2003年将成为又一个为大型国有企业集资创纪录的一年。从长期看，这将有助于提升中国股票的国际形象；短期看，大规模发行新股会对股市构成压力并成为其主要的威胁。我们估计2003年中国新股发行量将达到90亿美元，约为去年的4倍。

　　最佳阵营--汽车股

　　中国汽车行业是我们2003年最为关注的行业之一。今后两年，该行业的风险/回报基本良好，收益增长潜力巨大。预计2003年，汽车业将吸纳大量财富，成为刺激中国消费增长的主要动力。在2002年轿车销售量猛增55%的预期条件下，我们认为下一年度轿车销售量还会再增长30个百分点；这主要得益于2003年即将出台的一系列鼓励汽车消费的政策和中国目前仍然很低的汽车保有量(13亿人口只有1800万辆汽车)。尽管包括进口在内的竞争会明显加剧，但中国车市要达到饱和还得等上几年时间。

　　紧随其后的阵营——消费品股

　　中国消费品股价位不低，而且可能继续保持这种状况。由于中国城市居民收入的迅速增长(2002年头10个月上升了17%)和外商直接投资的不断涌入，消费品股占据了中国股市第二把交椅的位置。我们推荐的个股(如：TCL、顶益和青岛啤酒等)有一个共同的特征，就是它们在各自的领域当中都扮演着领头羊的角色，产品市场份额不断增加，品牌资产强大，这使得它们在产品差异性和价格竞争力方面具有优势。尽管除青岛啤酒外其净资产收益率(ROE)(17%-21%)已经很高，但由于它们都打算依托品牌优势扩大产品范围，借助强大的低成本竞争力向海外扩张，其未来收益和净资产收益率还将继续上升。由于股价已经接近历史交易范围的最高水平，2003年预计市盈率为10-15倍，这个水平并不低。然而，其少有的收益水平、光明的收益增长前景、杰出的管理和与其他地区消费品股份相比相对合理的价格等因素，都有利于推动股价在今后12个月内朝着我们的目标价位迈进，比目前17%-46%的水平有进一步提高。

　　兼并重组对股东权益有利

　　在中国为国有企业松绑的同时，另一些深受过度竞争之害的行业通过兼并重组有了复苏的迹象。我们是经济兼并与重组的忠实信徒，因为它能够提高企业的价格竞争力，减少不必要的推广费用，为股东创造更高的净资产收益。

　　中国航空是兼并重组方面表现最好的。由于中国航空公司数量太多(34家)，整个航空市场出现恶性竞争，中国政府发布了一道前所未有的命令，通过兼并重组把全国最大的10家航空公司合并为3个集团，整合后它们的市场份额占整个国内旅客数量的70%强。

　　在航空领域，我们最看好的是中国南方航空。尽管近期消费者对航空股的态度可能受到2003年油价上涨和国内机票价格全面放开的潜在影响，我们还是对航空股持乐观态度，因为航空公司们已经对机票打了很大的折扣(估计在7到8折)，行业净利润达到了1.5%-2.6%，已经十分微薄。南航和东航需要集资向其目标航空公司购买资产，这预示着近期的利好，因为它增加了取消机场建设费和过量的燃油税等各种政府不合理收费的可能。

　　中国酿酒和电视机行业也在经历着兼并重组。经过多年的兼并重组，中国的酿酒企业已经由1995年的800多家减少到了现在的约500家。酒类市场份额的54%已经被全国最大的10家企业所控制，2001年是45%。

　　中国电视机行业也是如此。目前，最大的5家电视制造商控制了国内电视机市场的70%，而且其产品利润还在不断上升。这更增加了我们对TCL和青岛啤酒两只股票的好感。

　　在中国进行外部采办渐成气候

　　自20世纪90年代以来，随着熟练工人队伍的不断壮大、贸易的进一步开放以及外商直接投资的大量涌入，中国已经成功地转变为主要的制造基地。在2001年中国入世的带动下，最近的经济统计数据表明，在中国进行外部采办的气候正逐步形成。例如，2002年头10个月中国获得的外商直接投资比2001年同期增加了20%，而日本以外的亚洲其他国家外商直接投资则减少了12%。中国出口商品在美国市场上的份额已经由2001年的9%上升到2002年的10.2%。而且许多跨国公司纷纷增加在中国的采办，并且把其产品再分配到中国。在我们看来，各公司来中国进行外部采办的趋势在今后5年将日益明显。

　　大型国企保守估计

　　重仓持有中国石油股。短期我们建议在美国对伊采取军事行动之前关注几家主要的石油公司——中海油和中石油。鉴于其历史上有过高油价与高股价的相关性，我们认为中海油将随着油价的上涨而有一番作为。我们的目标价位是HK.95/股。中期，如果2003年二季度油价回落，除非新探明有大储量的深海油田，中海油要继续获利就得费些力气。中石油对油价回落的反应就灵活一些，这主要是因为其股价相对于油价的水平和其极具吸引力的6%的收益率而言有些过低。

　　随着2003年上半年竞争的加剧和消息面的恶化，移动通信股行情看跌。中国两大移动通信股行情看跌，而且短期内不会有什么从根本上刺激两股上扬的因素出现。除政策缺乏长期稳定性外，竞争的加剧、新用户和全面服务责任基金(USO)增量步幅放缓，使得中国电信股受到影响。同时，这类股票还容易受到因其他大型国企股上市而导致的资金外流的冲击。

　　在国家电力公司拆分具体细节出台之前，对中国能源电力股票继续观望。从国家电力公司拆分的大致情况和股票相对合理的价位来看，我们估计中国电力股在近期变动的范围不会太大。但从长期来看，我们最看好的是华能国际电力股份(HPI)，因为2003年中期，中国国家电力公司改革将取得实质性进展，华能国电将以合理的条件从其母公司那里获得资产。特别要注意的是华能国电目前已进入其投资周期的最后阶段，自由现金流量即将开始大量增加。对于日益增加的自由现金流的利用，将决定其股价上涨的程度。