缺乏主动性做空工具 下跌市中基金如何避险？

　　海通证券研究所 钟健

　　当前我国证券市场上缺乏主动性做空的工具，致使证券投资基金在面对单边下跌市时，只能被动地因大盘下跌而受损。但作为国内优秀的基金管理者，在弱市中可以通过主动性减持股票而减弱这一负面影响。

　　一、研究对象及假设

　　以具有2002年完整数据但非指数型基金的44只封闭式基金作为研究对象，并按照其在2002年下半年所实现的净值增长水平分成三类，即基金净值增长排名前十五位为“经营最好基金”类、最后十五位为“经营较差基金”类、而中间的十四名为“经营中等基金”。为了定量化研究单边下跌市中基金的市场操作行为，我们先做如下假定：

　　1.基金持有国债及货币资金将保持一定的收益水平，假定其可实现的年收益为2.6%，则基金持有国债及货币资金在半年时间内的平均收益率为1.3%。

　　2.假定基金不主动性操作，且基金所持有股票市值按照同期大盘涨跌幅度而变化，从而基金于2002年6月30日所持有的股票市值在2002年底将下跌21.65%。

　　二、下跌单边市中基金均以不同幅度减持股票

　　根据我们对基金的归类，下面对三类基金所持国债及货币资金的相关数据进行分析，观察其结果我们不难发现：无论是经营最好基金、经营较差基金及经营中等基金，其实际持有国债及货币资金(表中第二列)均大于其在无主动性操作情况下所持有的国债及货币资金量(表中第三列)，这说明了三类基金均不同程度地增加了国债及货币资金量，且其增加量占其资产净值的比例分别为4.75%、0.97%、1.39%；其中，经营最好基金增加国债及货币资金的比例最大。从而我们可知：2002年下半年的单边下跌市中，三类基金均以不同的幅度减持了股票。

　　三、大幅度减持股票是战胜跌市的重要因素

　　在弱市中基金减少股票持有量是降低其净值损失的一个重要手段。根据上面的分析，我们知道：在2002年下半年的单边下跌市中，三类基金均减持了股票，而这一减持股票的行为与基金经营业绩的好坏之间存在何种关系呢？下面以这三类基金的资产配置情况为基础来分析。首先，计算出这三类基金的净值水平，发现经营中等基金及经营较差基金12月31日的实际净值水平分别为124.714亿元、191.562亿元，高于其无主动性操作时的净值水平123.115亿元、186.179亿元，而经营最好基金的结果则相反。这表明经营最好基金的净值增长水平战胜了市场增长水平，而经营中等基金及经营较差基金的净值增长水平则略逊于市场增长水平。事实上，三类基金之间减持股票的主要差别在于经营最好基金在下跌单边市中大幅减持股票而增持国债及货币资金。即表明了：在长期单边下跌市场中，基金小幅减持股票并不能战胜市场，而基金只有大幅度主动性减持股票才能战胜市场。