中国证券市场资金调研报告

　　●在调研的18家券商营业部中，只有3家不亏损，但也只是略有盈余，这样看来，2002年营业部亏损面要在95%以上

　　●目前市场融资行为多采取三方协议方式，虽为保本、保息协议，不受法律保护，但因有抵押品可以变现，仍成为市场融资的主要方式

　　●调查中发现，经过两年大跌，目前风险释放相对充分。资金流较好、现金支付能力较强、收益率较低的“三类企业”纷纷进入证券市场，此类资金已成为证券市场中一支重要力量

　　2001年以来的市场走势，使很多在“牛”、“熊”之间转战多年的投资者困惑不已。新的政策、新的投资机会、新的机构投资者、新的价值评估体系……传统的投资思路、分析方法在变幻莫测的市场面前黯然失色。与此同时，中国证券市场也在此表象下正发生着实质性的变化，基金的密集发行、QFII的推出、保险公司、银行上市步伐的加快，无不预示着管理层加快实现中国证券市场与国际证券市场全面接轨的决心。这当中，券商营业部作为证券市场的基层单位，其营业部的经营情况怎样，投资者的投资信心怎样，资金情况怎样，都会反映证券市场将来的走势。带着这些问题，我们对深沪两地券商营业部做了抽样调研。

　　调查样本的选取为顾及调研的全面性，能够反映深沪两地券商营业部的真实情况，我们根据券商资产规模、是否深沪本地券商、营业部所处位置等几方面从上海500多家、深圳200多家证券营业部中选取样本，共计选取了海通、联合、华夏、巨田等9家券商共18家营业部，约占深沪两地全部营业部数量的2.5%，其中，有以开展“三类企业”客户业务为主，有以开展机构客户业务为主，各具有代表性，基本能反映深沪两地营业部的经营情况和证券市场资金的情况。

　　调查的基本情况

　　1.资金需求意向及规模

　　上海被调查的8家营业部，有两家基本上不盈不亏，1家营业部保持微利，其他几家有不同程度的亏损，亏损率达到62%。据此样本推算，总体亏损率将到70%以上。在所调查的这8家营业部中，都有资金需求意向，但是，其需求的资金额度却有很大不同。有两家营业部表现出非常谨慎，需要1000万元—5000万元；另外几家营业部资金需求在5000万元—2亿元。

　　深圳被调查的10家营业部总共托管市值110个亿左右，有开户机构2000多家，机构资金总量大约在50亿左右。其中，1000万以上的有24家只占所调查的1.2%；5000万以上的有8家，占所调查的0.4%；一个亿以上的只有3家，占所调查的0.15%。其中6家营业部以机构为主，机构资金量占80%；2家营业部的机构和散户各半；2家营业部机构占的比重较小，大约20%多。意向需求资金在5个亿，占机构资金总量的10%左右，按此比例计算，深圳证券市场资金需求在100亿左右。

　　2.资金来源

　　所调查的20家投资机构中，只有5家有融资行为，其他15家都是企业的自有资金，占了所调查对象的75%。其中只有3家是利用企业的短期银行贷款资金投资。其余12家投资机构，也就是说占了所调查对象的2/3，则纯粹是企业自有资金，没有融资行为。而在这20家机构中，经营范围中可以做投资管理的只有3家，其他则无此项业务资格。

　　3.资金使用方式

　　使用方式目前有三类，一类是三方协议，或三方协议的变通方式(为规避营业部的违规风险而设计的二方协议)，此类方式占了资金使用的绝大多数。营业部在此过程中扮演监管者角色，负责按照协议规定监督资金的到位及使用；第二类是借款方式，利用借款协议和监管协议达到资金安全的目的；第三类是国债，包括真正的国债和形式上的国债两种，此类方式主要被要求收益率不高的“三类企业”所使用，在深圳很少使用。

　　4.资金的收益率

　　在所调查的上海营业部中，资金收益率虽然不同，但是相差不大，基本上保持在9%左右。与北京证券市场10%的收益率相比，上海资金市场还是比较谨慎；而目前深圳市场融资成本在相对较好的抵押品种和一比一抵押的前提下可在10%左右，并随抵押品种和抵押比例的不同而调整。

　　5.资金使用中出现的纠纷及原因

　　在融资使用的过程中，主要会出现以下问题：

　　(1)用资方使用不当造成亏损，且执行平仓协议仍不能弥补亏损；

　　(2)在协议期满，双方就续签协议无法达成一致意见；

　　(3)监管失控造成一方违约，另一方利益受到侵害。

　　有纠纷产生，多是因为市场不好，亏损严重，用资方按期还本付息困难。但最后多是通过双方私下解决，很少通过营业部按协议平仓还付。

　　6.资金跨地区使用的情况

　　对于跨地区的使用资金，营业部表现非常谨慎，资金跨地区使用的情况较少。所调查的20家投资机构中，只有几家资金数量较大的机构在外地有分支机构，资金有跨地区使用的情况，多是出于分仓的考虑。资金的跨地区使用主要考虑两方面因素：一是资金的安全性；二是资金的收益率。

　　7. 2002年券商营业部亏损普遍

　　主要原因有三，一是市场不好，交投不活跃；二是5月1日实行的不准高于3‰的佣金改革新规定；三是营业部经营成本较高。2001年，深圳证券营业部的A股、B股、基金的成交额分别为5561.25亿元、2873.48亿元、291.04亿元，约9000亿元，2002年，估计成交额不足8000亿元；自新佣金政策实施后，同样的成交量，佣金收入要较以前减少30%左右。如国信证券在深圳4家营业部平均下降1/3左右，国通证券在深圳9家营业部平均下降30%左右，大鹏证券在深圳6家营业部平均下降30%—40%，联合证券在深圳8家营业部平均下降30%左右，这几家券商在深圳共有27家营业部，占深圳证券营业部数量的13%，这些情况具有一定的代表性。目前深圳证券营业部的营业支出主要项目有：手续费支出、利息支出、营业费用、其他业务支出、营业税金及附加等，2001年营业部平均营业费用约946万元，成本极高。

　　8.对2003年大势的看法与资金需求时机

　　在所走访的营业部中，普遍认为2003年的大势将会走强，但具体时间还不能完全把握，大体估计在2003年的下半年，大盘将会达到1800点以上，汽车板快将会成为2003年的投资热点。有的营业部认为国内证券市场持续一年半多的低迷走势，上证指数1339点已经是现阶段的低位点，2002年年底至2003年下半年，股市将呈现震荡整理向上的行情。在2003年下半年，由于政策利好及经济稳步增长，同时随着投资者信心的恢复，下半年股指将会上行，上证指数将会达到1800点，他们比较看好2003年证券市场；而有几家营业部认为还要保持一定的谨慎态度，虽然大势不会继续走低，但是根据目前的行情走势，预测2003年股指也有可能继续保持整理走势。

　　根据目前的证券市场供给情况分析，业内有关专家预测4—6月份是2003年资金需求的黄金段：其原因有：一、证券市场股指在2002年和2003年年初的两次探底，股指将会稳定上升，二是随着证券市场的调整，现代企业制度的治理，上市公司的经营情况有所好转；三是2003年年报在此期间将会公布于众，投资者将会根据年报的情况，分析上市公司是否具有投资价值；四、经过两年多的市场调整，投资者逐渐建立了理性投资理念。

　　2003年证券市场资金供求关系分析

　　证券市场的资金供给来源主要有居民储蓄、三类企业资金、保险资金、证券投资基金、证券公司自营资金和一级市场回流至二级市场的资金等六个方面。其中,居民储蓄带来的资金仍然是证券市场最主要的资金来源。

　　合法进入证券市场的资金主要有居民个人投入、企业自有闲置资金、投资性企业(如投资公司)、基金(含证券投资基金、保险基金、私募基金)、券商等的资金投入；通过其他渠道流入A股市场的资金；还有银行资金通过机构和个人拆出流入证券市场。

　　流出证券市场的资金主要是上述投资主体抛卖股票撤回资金、新股发行募走市场资金、上市企业融资及税收等。

　　1. 2003年：资金需求增加将提升收益率

　　根据2002年大户和散户的持仓情况看，大户13.5%空仓，散户9%空仓；30%散户、26%的大户满仓。说明对后市的看法差别仍是很大。2003年，“安全”仍被看做是市场焦点。但是，对于满仓的投资者来说，由于前期的满仓操作，部分已经被市场套牢，对于今后的市场走势将会直接影响满仓投资者对资金的需求。2003年证券市场的资金供给很宽裕，但这些潜在的资金供给能否转化为现实的资金供给存在不确定性。由于国有股减持、规范监管力度加大、扩容抽走资金量及上市公司“造假”行为等压力将影响市场投资主体对后市的信心。市场投资主体信心的减弱就可能使市场资金加速流出，反之，资金又加速流入证券市场，同时，资金的流入促使证券市场的恢复向好。但是，他们之间的关系并不是正比例关系，证券市场的走势还将受到其他因素的影响。

　　总的来说，普遍认为2003年的证券市场将会走强，投资者对资金的需求量将会增大，那么在资金需求的推动下，资金的收益率将会提高。在去年的基础上，2003年资金平均收益率将会达到10%。

　　2.投资机构：仍将主导2003年证券市场

　　在调查中发现，通过登记公司所统计的机构和个人开户数量严重不实。机构在运作过程中大量采用下挂个人账户操作，甚者50万元就用一个账户，绝大多数是从农村中买身份证开户得来。机构资金中，做投资组合的资金占大多数，也就是跟庄资金，庄家资金的很大一部分也是出于此类资金，只是受锁仓协议控制。机构仍是目前证券市场的主力。目前市场投资机构分为四类，一类是券商自营机构，具有投资理财资格，有规范的投资操作程序和稳健的操作理念，资金风险较低，但平均收益率也相对较低;二类是具有投资管理资格的投资公司，此类公司主要是跟庄操作或坐庄操作，相对资金风险较大，但平均收益率相对较高；三类是不具备投资管理资格的投资公司和投资咨询公司，此类机构多为跟庄操作，风险较高，收益率较低；四类是“三类企业”，资金多委托证券投资机构运作或打新股、买国债，资金风险小，收益率低。

　　目前市场融资行为多采取三方协议方式，且多为保本、保息协议，此种协议不受法律保护，但约定俗成，靠双方信誉及营业部的强制措施来进行维持，因涉及双方或三方违规，相互牵制，所以市场比较认同。

　　3.投资者：“组合投资”、“小步勤挪”渐成口头禅

　　1999年和2000年的牛市行情，吸引了众多投资者入市，投资者的身份各不尽同，几乎“全民入市”，投资素质自是良莠不齐，因处牛市，有赚钱效应，无非赚多赚少而已。而这两年的市场调整，犹如大浪淘沙，成了“试金石”，首先是中小投资人意识到了股市的风险，炒股成不了“菜篮子工程”，或退市或买基金；而后是私募基金，牛市赚过钱，仿佛便能永久从股市赚钱了，现在看也不行，就是打不死也无东山再起之力，不是委托券商理财就是入股实力投资公司；在这样一种大的背景下，市场的投资理念已经开始从集中投资、重点投资和深度投资转向了分散投资和组合投资，投资者也日趋成熟，根据大势和企业的基本面波段操作，赚取窄幅价差，“小步勤挪”成了一些投资人股市盈利的较好法宝。在这样的操作理念下，估计2003年的居民储蓄存款不会大量流入证券市场。

　　4.地区差异：制约资金流动及收益率的重要因素

　　在调查中发现，除资金规模较大的机构或坐庄需求，规避仓位过于集中的风险，资金流出本地外，资金的使用都以本地机构使用资金为主。主要原因是由于资金异地使用监管操作不方便，增加投资成本，另外对资金异地使用有心理障碍，造成了资金使用的地区流动性差。

　　除此之外，各地区资金对投资收益率的要求也有较大的差距。相对经济比较发达的地区如北京、上海、深圳等地，资金收益率偏高，在10%左右。主要是因为经济发达地区资金的使用用途较多，资金的供求关系决定了资金相对紧张，进入风险较高的证券市场，要求收益率较高。另外对银行资金，各地区银行对资金放贷要求的不同也对地区资金收益率的要求有相当大的影响。

　　(作者为北京鑫融兴业投资咨询有限公司研究员)