做正确的决策

　　本周，耶鲁大学经济系著名教授罗伯特·希勒应邀来京出席“中国金融：走向理性繁荣”的主题会议。美国股市泡沫的破灭，使罗伯特·希勒名声鹊起，他的一本《非理性繁荣》曾使纳斯达克一举跌去50%的市值。而中方主讲嘉宾是对中国股市的泡沫提出诸多中肯建议的著名经济学家吴敬琏。本次论坛因而被誉为中美经济学家的颠峰对话。

　　罗伯特·希勒的另一学术背景是，他也是当代行为金融学的主要创始人之一，而2002 年度诺贝尔经济学就授予了在决策行为方面做出重要贡献的丹尼尔·卡恩曼和维农·史密斯。行为金融学已经成为炙手可热的词汇，学术界、投资界的时尚话题。

　　一个经典的案例是97年英国《金融时报》举行的一次竞赛。竞赛的参赛者被要求从1到100中选一个数，所选数接近平均数2/3的，就是优胜者。举个简单的例子：有5个人参加竞赛，分别选择了10、20、30、40、50，平均数为(10＋20＋30＋40＋50)/5=30，30的2/3为20，因此选择20的为优胜者。竞赛的关键在于：如何去思考。比如，如果你认为其他参赛的人都选择20，想要获胜的话，你应该选择最接近20的2/3，14。可是如果其他的人也这么想的话，他们也会选择14，这样你应该选择10才能获胜。如果大家继续这样思考下去，最终大家都选择1才是理性的选择，这时每个人都是优胜者。

　　但最终获胜的选择是13。即使在一个受过良好教育的群体中，最终获胜的数也不是1，这说明大部分人的选择都不是理性的。这项竞赛的意义在于，在做决策时，你需要对其他人错误的程度有一个正确的估计。

　　这项竞赛其实描绘了证券市场人们投资决策的过程。投资决策时人们会犯错误，这些错误又会影响证券的价格，大家都犯错误的时候，即便理性上你是对的，实际上你也是错的。这个竞赛很容易让人想到凯恩斯曾经把股票市场比作选美比赛。凯恩斯认为，在选美比赛中，人们不是选出他认为应该获胜的选手，而是选出他认为别的大多数人可能选的选手。把凯恩斯的选美的思维方式应用于股票市场，就要侧重于分析导致投资者跟风、投机、羊群效应、追涨杀跌等的行为心理和价格分析，这些方面恰恰也是传统金融学家所忽略和不能完美解释的。这样，建立在质疑理性投资者假设和市场有效性的基础上、行为金融学与传统金融学形成根本对立的。

　　卡恩曼和已故的特沃斯基指出传统预期效用理论无法完全描述个人在不确定情况下的决策行为，他们将这些违反传统理论的行为归纳为三个效果：

　　1)确定效果：个人对于结果确定的现象会过度重视。比如一个投资有确定的2400元的收益，另一个投资有33%的机会获得2500元的收益，有66%的机会获得2400元，有1%的机会没有收益，虽然后者的期望值大于2400，但大部分人会选择前者。2)反射效果：个人在面对损失时，有风险偏好的倾向，对于收益则有风险趋避的倾向。表现在股票投资中，投资者往往会卖出获利的股票，而继续持有亏损的股票。3)分离效果：个人会因为问题描述方式的不同而有不同的选择，这个效果被其他的专家命名为框架相依理论。投资者，尤其是年长的投资者，喜欢购买高分红的股票，他们认为股利分红是收入而不是资本，他们觉得用股利作生活费，不是花掉自己的财产，而卖掉股票作花费，不仅会担心股票上涨后会后悔，而且会觉得自己的资产减少了。实际上，公司分红与否并不影响个人的收益(不用于分红的资产增加必然会在股价上反映出来)。

　　在美国,现在有许多基金、投资公司、咨询服务公司已开始在其产品和投资策略设计中使用行为金融学的研究成果并取得了不俗的业绩。不少行为金融学家也大多是这些公司的发起人或合伙人。行为金融学家把其理论应用于股票交易实践,提出了许多股票交易策略。如反向交易策略,它指的是投资于目前尚不被大多数投资者看好的资产。另一个交易策略是,尽量减少交易的频率。而基于行为金融学开发出的更具体的交易策略细节,则因为涉及到商业秘密,现已成为基金经理人秘而不宣的竞争利器。

　　在股市中屡屡碰壁的投资者，不妨也学一点行为金融学。