证监会可能主导监管 企业债有望迎来幸福时光

　　未来中国的企业债监管将有可能由证监会主导。而理顺监管体制后的企业债市场，也必将迎来厚积薄发的幸福时光

　　文/邵佳民马强

　　债市萎缩

　　岁末年初，沪深证券交易所频繁推出的企业债回购交易引人关注。虽然此举早在市场意料之中，但两家推出的时机却很微妙：深交所2002年12月23日发公告，2003年1月2日施行；上海的公告虽然迟了两天，但实施时间却提前到2002年12月30日，并且增加了一天的品种。两相对比，充分说明两个市场在目前唯一能够短兵相接的企业债市场上的竞争已进入白热化状态。

　　而导致这种竞争的主要因素则是，行政分配主导下股票发行上的“沪强深弱”在债市重演，并且短期内无望改变，这让深市加倍努力，而沪市也不甘示弱。但是，市场往往喜欢跟热情高涨的投资者唱“对台戏”。虽然经过了半年左右的酝酿和宣传，虽然两个市场都是摩拳擦掌，并在交易费率上已将“降价”进行到底，但从市场实际反应来看，“上座率”却不高，连规模较大的上海市场在回购交易推出的第二天，就出现了三个品种全吃“白板”的尴尬局面。

　　企业债回购缘何叫好不叫座？

　　除错过年底资金需求高峰这一因素外，企业债市场规模太小是主要原因。沪深市场的15只上市企业债加在一起，不过311.5亿元面值，仅相当于一只国债的规模。况且，在当前紧俏的企业债流通市值的使用上，两个交易所是异常的谨慎，换句话说，主管机构实际上是“外松内紧”。最明显的一点，目前试点的企业债回购期限都非常之短，最长不过一天，到期利息相对于本金来说寥寥无几，所以投资者都寄希望于企业债的折算比例高一些，但实际情况却是，两个市场公布的企业债折算比例都是被压低的：沪市11只品种平均价格在112元以上，但平均只折算为标准券108元，折扣率为96.4%；深市四只品种的市场平均价格在102元左右，但平均折算的标准券不到96元，折扣率为93.8%。这就意味着，投资者持有沪市100元市值的企业债券，最多只能“典当”96.4元现金；而深市更惨，只能“典当”出93.8元。

　　企业债的主管机构为什么要“外松内紧”、谨慎行事？这得从中国企业债历经磨难的身世说起。

　　一放就乱，一收就死

　　人之初，性本善。企业债在中国诞生的初期其实没有被看作“笼中之虎”。众人皆知发行企业债融资，成本明显低于银行贷款，所以在中国经济大升温的1992年，一些企业开始债券融资。由于各地发行人竞相以高利率吸引投资者，企业债当年的发行规模曾达到创记录的411亿元——这个数字至今尚未超越，未经审批的发行更是不计其数。

　　由于监管不到位，资金使用混乱，大量企业债出现了无法到期兑付的现象，而投资者对企业债的“谈虎色变”也由此而生。

　　鉴于企业债发行混乱的严重后果，1993年，国家有关部门制定了《企业债券管理条例》，对企业债严格监管。所谓“严字当头一把刀”，条例的出台为企业债的管理开创了先河，但也使企业债的发展从此受到了“桎梏”。中国企业要发债，首先得通过地方计委向国家计委申请额度，获得批准(通常需要一年时间)后，再将发行方案报央行审批。无论是国家计委，还是央行，在审批过程中都十分审慎：国家计委要求企业将募集资金全部用于固定资产投资，因为固定资产“看得见、摸得着”；央行则事无巨细，从承销商选择、信用评级、发行利率、期限结构，到发行时间地点、投资者构成、还款计划等无不关心备至。

　　但是，尽管国家计委和央行对企业债付出了巨大努力，但在1998年中央国债登记结算公司成立以前，企业债发行中的假券问题以及伴随而来的超规模发行问题始终没有得到很好解决。而这也导致了企业债流通市场的萎缩，不但公开上市品种很少，而且连极为初级的柜台转让也无法运转——鉴定真假的日常成本太高。所以，1998年以前能够获准发行的企业债极少，而且主要被铁道部、电力部等拿去发行准政府债券。

　　终于，在1998年央行颁布《企业债券发行与转让管理暂行办法》后，确立了由中央国债公司集中统一托管的发行体制。在此体制下，超规模发行的顽症得以根治，而企业债也获得了一次重大的发展机遇。当年发行额度增至380亿元。

　　然而好景不长，根据国务院关于部委职能调整的精神，2001年起央行淡出了企业债的监管，国家计委承担起了绝大部分责任。这让没有货币政策手段的国家计委很是头疼：一旦企业债无法到期兑付，如何打发群情激昂的投资者？如何认定企业债券的风险程度？是靠发行人花团锦簇的可行性报告，还是雷打不动的九家评级机构做出的信用评级？

　　国家计委谨慎行事的结果是，发行标准进一步收紧。2001年全年只有总理办公会钦点的中移动企业债获准发行，而拟议中的《企业债券管理条例》修订工作也一再推迟。

　　监管权归属

　　明眼人早就指出，中国债市发展缓慢的症结在于管理上的分割。而企业债的“不幸”也因此而生。由于企业债发行审批与上市审批分别属于国家计委、央行和证监会，所以想最终上市的发债企业总是要突破数道关口，尽管这些企业在招募说明书中会披露已经获得某某交易所上市承诺，但这个承诺实际上不具任何实质意义。

　　目前，企业债的重要性已为越来越多的市场人士认知，而且随着股票市场摘牌机制的出现，信托等金融机构经营风险的陆续化解，投资者的判断能力以及风险承受能力已大大提高，继续以怀疑眼光对待企业债、为防范风险而断送企业债的发展前景，已经是不合时宜的了。

　　未来中国的企业债监管将有可能由证监会主导。原因在于：企业债事实上已经发展为公司债券，而公司债券的监管已经列入证券法范畴；国家计委主导的监管体制带有浓厚的计划经济味道，在股票发行已经取消额度管理的条件下，企业债发行继续采用额度控制的实际意义已经不大；央行分拆为银监会与储备银行后，监管企业债将与职能不符。

　　根据最新信息来看，新《企业债券管理条例》之所以迟迟不出台，与监管部门尚未最后确定有关。如果监管体制理顺，企业债在历经磨难之后，在证监会的呵护下，厚积薄发将倚马可待。