解决根本性缺陷 股市“国退民进”政策建议

　　谢曙光

　　中国股市的根本缺陷在于股权分裂制度，而国有股向民企和外商转让并未解决这一根本缺陷，其分散行为并不能有效改善上市公司治理结构，也难以提高证券市场整体效率

　　评价

　　2002年6月22日国务院决定停止通过境内证券市场进行国有股减持的政策出台后，8月财政部批复“方向光电”国有股向民营企业转让事项，标志着有关部门正式恢复上市公司国有股可以向民企转让。

　　2002年11月3日，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股。

　　对于上述国有股向民企和外商转让的政策，笔者认为，其政策出发点在理论上讲是好的，但我们的实证研究表明这些政策并未解决中国证券市场的根本性缺陷，并最终有损于流通股股东利益。

　　的确，允许向民企和外商转让国有股，通过股权多元化和适度分散化，有助于引进先进管理经验、技术和资金，加快经济结构调整步伐，改善上市公司法人治理结构，提高上市公司竞争力，并在一定程度上保护投资者合法权益和促进证券市场健康发展。

　　然而，我们关于中国民营上市公司低效率问题的研究结果表明，在现有市场制度环境下，民营上市公司并不比国有上市公司更有效率，间接上市民企经营业绩和赢利能力并不强且缺乏稳定性和持续性，直接上市民企法人治理结构存在大量缺陷，富有强烈的“投资饥渴症”。而民企与外商实质上都是私营企业，其追逐利益和获取利润的本质是一致的。国有股向二者转让并无区别，都是在推行国有控股上市公司的“民营化”。因此，我们没有理由认为外商控股的上市公司就一定比国有上市公司更有效率。

　　与此同时，从国有股的转让价格来看，已有大量转让案例表明，国有股转让定价基本是以每股净资产为基准的。既然可以以每股净资产转让给民企和外商，那么在2001年通过二级市场向流通股股东减持时为何按照市场价格而不按照每股净资产进行呢？可见，上述政策的理论作用与实践结果并不一致，国有股向民企和外商转让政策具有重大缺陷。

　　正如我们在研究结论部分所指出的，中国股票市场的根本缺陷在于股权分裂制度，而国有股向民企和外商转让并未解决这一根本缺陷，而只是将其分散于更多利益主体，但这种分散行为却不能有效改善上市公司治理结构，也难以提高证券市场整体效率。进一步，在最近一年里关于国有股乃至非流通股的全流通改革努力中，由于各种市场主体之间难以实现利益均衡，最终导致改革失败。而目前国有股加速向民企和外商转让的政策取向无疑使市场主体将越来越多，利益格局将越来越复杂，必将加大未来股权分裂制度改革的难度。

　　建议

　　鉴于上述分析，我们提出如下政策建议：

　　首先，除了关系国计民生的重点行业，如银行业、保险业、水利电力公用事业等行业外，暂停归于其他所有行业的公司发行新股上市，也暂停民营企业乃至外资企业发行新股上市。与此同时，全力推进股权分裂制度改革，寻求妥善实现非流通股(首先是国有股)转化为流通股的现实模式，在目前难以找到实现所谓“多赢”的定价模式的情况下，每股净资产是一个公认的定价基础(众多借壳上市者基本上均以此为定价基础)，建议按照每股净资产配售给流通股东。

　　其次，在实体经济中要大力鼓励和支持民营经济和民营企业的发展，但在证券市场上，为了首先解决股权分裂制度，暂时停止民营企业在国内A股市场上发行股票上市。

　　第三，在国有股流通性问题基本解决之后，小比例的法人股即可安排直接上市流通，作为对其利益的考虑；在此之后方能恢复新股发行活动，而且任何性质的企业均可以发行新股上市。

　　(完)

　　《国际金融报》(2003年02月25日第四版)