| 西宁特钢年报出台大比例派现 三个问题盼解释 | ||
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| http://finance.sina.com.cn 2003年02月24日 10:02 证券日报 | ||
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中信证券投资银行部 黄利民 杨红旗 2月18日，西宁特钢(600117)公布2002年报，净利润比2001年度增长27.27%，公司董事会提出每10股派送现金红利5.2元(含税)的分红方案。与上证指数和同期公布年报的钢铁板块的其它上市公司春节后市场走势相比，西宁特钢的分配方案得到了相当多投资者的认同，其股票走势强劲。在此笔者希望通过对西宁特钢分配方案的分析，读出上市公司的股息政策
股息分配遵循Lintner模型 根据Richard Brealey与Setwart Mayers合著的《公司理财》，上市公司的股息政策是董事会决定将公司利润以现金红利(或回购公司股票)的方式分配给股东，还是留在公司以满足公司发展业务和投资项目的需要。在成熟的资本市场，公司通常遵循Lintner模型。该模型可归纳如下： 1.多数公司均遵循着长期的目标股息支付比率(股息支付比率＝股息／当期利润)。成熟的公司拥有稳定的盈利，通常有较高的股息支付比率；成长型公司的股息支付比率则较低。 2.相对于股息分配的绝对值水平，董事会更关注股息的变动。也就是说，如果去年每股派息是1元，那么今年每股派息2元则是一项重要的财务决定；而当去年每股派息是2元时，今年每股派息2元则属正常。 3.公司长期、可持续的盈利能力的变动会导致股息政策的改变。董事会通常采取措施保持股息政策的稳定，而不会由于暂时的盈利变化来改变派息水平。 4.董事会不愿改变(特别是提高)当前股息水平，因为他们怕将来不能维持住改变后的股息水平。 我们以艾默生电器(Emerson Electric Co.Ltd.)为例。艾默生电器是美国乃至全球的商界人士推崇备至的著名公司，截至2000年，该公司保持了连续43年利润总额和每股利润的增长，连续44年每股派息的增长；即使在2001年和2002年全球经济下滑、商业投资不振期间，艾默生电器仍居业界领袖地位，连续被《财富》杂志评为全美最值得尊重的十家公司之一。将该公司十年来的盈利、派息状况进行统计，可以清晰地看到Lintner模型对艾默生电器股息政策的影响： (1)1992至2000年，艾默生电器保持着基本稳定的股息支付比率。从该公司保持了连续43年利润总额和每股利润的增长、连续44年每股派息的增长，股民不难看出董事会对于公司业绩长期稳定增长的信心和公司领导层卓越的管理能力。 (2)从2001年开始，美国经济结束近十年来的增长，步入下降轨道，艾默生电器的经营业绩也受到严重影响。但董事会认定这是暂时的困难，并没有由于短暂的盈利下降而降低派息水平，维护了投资者的信心。 为投资者提供信息 由此，公司连贯、清晰的股息政策对树立公司投资者的信心至关重要；股息政策的改变(以大比例提高派息为例)通常会向投资者提供以下信息： 1.以现金方式大比例提高派息水平，反映了董事会对公司业务的长期、持续增长充满信心，并有信心在今后相当长的时间内维持提高了的每股红利。投资者通常会对这种股息政策的改变做出正面反应，推动公司股价上涨。 2.与上述信号不同，对于短暂的盈利增长，公司领导层会或者维持原来的每股派息水平，或者采用回购公司股票的办法，不会以现金方式大比例提高派息水平。另外，董事会采用回购公司股票的办法提高派息水平，另一种解释是：董事会对公司业务的长期发展缺乏信心、没有适宜的投资项目，为了减少公司管理层盲目投资，损害股东利益，从而决定将公司留存的现金采用回购公司股票的办法返还股东。实例可参见上世纪七十年代，当国际原油市场价格低迷的时候，由于没有适当的投资项目，现金流充沛的原油开采公司均大规模回购公司股票。 西宁特钢难解释 然而用上述“游戏规则”去分析西宁特钢的分配方案，我们难以获得一个合理的解释。 第一、西宁特钢的业务将高速增长，从而西宁特钢有能力在相当长的时间内维持这种高现金分配方案。 这个解释显然不能令人信服。每股5.2元的红利只有31%是由2002年当年未分配利润提供的，69%(3.58元)的红利来自于往年未分配利润。此次分配后，西宁特钢的未分配利润仅剩573.05万元，按现在总股本计0.09元／股，如果该公司可转债发行并转股成功，该金额还要进一步摊薄。因此，我们很难相信西宁特钢在2003年及今后仍能保持如此高额现金分红回报投资者。 第二、西宁特钢的董事会认为公司没有适合的投资项目，从而为了减少公司管理层盲目投资，损害股东利益，决定将公司留存的现金返还股东。由于中国资本市场尚不允许上市公司回购股票，西宁特钢的董事会决定以现金红利方式返还。 中国宏观经济形势向好，国内市场对钢材需求强劲。另外中国入世后，钢铁类上市公司积极参与全球竞争，均预示着钢铁生产公司需要进一步发展自身的实力。西宁特钢公开披露的信息表明，该公司拟通过发行可转换债券筹集资金，加大投资来提升公司竞争力。因此，第二个解释也不能令人满意。 第三、西宁特钢的董事会拟以债权融资替换自有资金，提高资产负债率，充分利用财务杠杆。 根据“啄序”理论，为一项投资项目进行融资时，优先考虑公司自有资金，特别是公司的收益，次优选择是发新债，最后选择发新股。因此，从减少由信息不对称引起的成本和交易成本的角度出发，西宁特钢的董事会应优先考虑公司运用好自有资金。同时通过对钢铁类上市公司的横向比较，在此分配预案提出后，西宁特钢的资产负债率已达58.98%，高于同行业平均水平。该公司可转债方案实施后，其资产负债率将进一步大幅升高。综合上述分析，这种解释也需进一步斟酌。 或许，我们可以从西宁特钢拟发行可转债的再融资预案中窥见其一二缘由。 首先，通过实施此次派现分配方案，降低了该公司的净资产额，提高了该公司2002年度净资产收益率(达到7.52%)。该公司在2000年和2001年的净资产收益率分别为4.60%和5.88%，这样公司扣除非经常性损益后，近三年的净资产收益率的平均值为6%，恰好满足《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》的要求； 其次，该公司最近一次临时股东大会决议公告中，将转股价格修改为“初始转股价格以公布募集说明书之日前三十个交易日西宁特钢A股股票收盘价为基准，上浮0.1%确定”。因此，该分配预案有利于公司股价的上扬，对可转债发行的顺利实施具有良好的支持。但是，如上述分析，该公司保持如此高额分红能力的持续性值得推敲。因此，分配预案带来的股价上扬，对可转债发行的支持值得质疑。 另外，该公司控股股东持有该公司70.13%的股权，是此分配预案最终实施的最大收益者。
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