●高潮生
市场覆盖率与股票流动性是一对矛盾的双方，任何偏废都会铸成编制股市指数﹑尤其是交易性指数的大错。而中国股市目前的金字塔架构偏偏就勾勒出了这样一个独特怪圈，为中国股市衍生产品的推出增添了另外一重艰辛。它使得股市的代表性与指数的投资性顾此失彼，难以两全其美﹑同时达到满意或理想的均衡状态。
然而这种“抑制效应”在具有金字塔架构的股市中却显得微乎其微﹕个股因规模不大而使得操纵起来得心应手，同时它们又能在指数中占据重要一席。可怜此时的指数便成为股市镖客们非法觊觎并唾手可得的猎物。加之股指期货的杠杆效应又具有“四两搏千斤”之效，于是他们便可以肆意妄为地拿捏股市于股掌之间而乐此不疲，屡试不爽。
此时惟一有效的补救办法就是增加成分股，借以降低个股在指数中的比重，从而挫败投机者意欲染指股市指数的企图。此举固然可以提高指数的市场覆盖率和投资分散化，降低它的被操纵性，但其副作用也一并而来。它会严重损害甚至威胁到指数投资性﹑股票流动性﹑以及基金复制性。
股市指数充斥噪音
就中国股市目前的资本存量及运作机制来看，热门股往往只是轮流集中在十几只或几十只股票中，很少会出现大面积的高流动性股票﹙至于高流动股票为何是小型股而不是像发达股市那样为蓝筹股，在此姑且不论﹚。股票的流动性可以用多种不同的数量指针来加以衡量，如股票的流动量比率﹑换手率﹑买卖价差﹑平均交易量﹑成交所需时间﹑以及后续价位攀升﹙市场影响成本﹚等等，在此恕不详论。随着成分股的不断增加，大批流动性较差乃至很差的股票就会悄然“溜进”指数，削弱指数的投资功能，使其愈加呈现标尺性指数而非投资性指数的面孔。
股票的流动性不良本身已经反映出了它们的边缘化倾向，即不为众多投资基金所囊括。
但倘若它们反而傲然跻身于股指期货或上市交易基金之中，那就会严重削弱金融衍生品对冲避险与价格套利的基本功能。基金经理要么是为了达到充分对冲的目的而容忍滥竽充数，要么是恪守信念而听任市场摆布，保值一点算一点，因此而酿成股指期货与投资基金之间的纠葛和对立。
从市场微结构的角度来讲，这种非对称性与不协调性将导致衍生产品的使用性与可靠性大打折扣甚至丧失殆尽。所以，低流动性股票的加入既会干扰指数本身的运行，也会危及指数产品的效用。其结果将导致股市指数充斥噪音，使得指数基金的跟踪误差出现扩张，并促使股指期货的应用风险性大幅上升。
基金复制难度增加
同时，指数股票数目的增多也增加了基金复制性的难度。就中国投资基金的普遍规模与实力而言，绝大多数机构投资者目前并无承受高强度股票负荷的能力。让基金经理们依照指数的组成和权重﹑大面积且大数量地同时长期持有几百家股票绝非轻而易举之事。这样的指数产品再叫好﹑再叫座，他们恐怕也无福消受。
成分股数目的大幅度增加只会导致财力有限的中小型基金望洋兴叹﹑敬而远之，逼迫实力雄厚但数目有限的大型基金也不得不统统采用优化复制而不是完全复制的方法来建立基金，其充其量只能算是变形或失真的准指数基金。
此外，成分股数目的急剧增长还会使上市交易基金﹙ETFs﹚的推出成为泡影。随着成分股数目的不断增加，能够完全按照指数要求和权重来提供全部成分股的机构投资者会变得寥寥无几，使得上市交易基金的发行成为无源之水﹑无本之木。
最后是从技术层面上讲，指数的成分股越多，对于程序交易的要求也越高，因为它要求所有股票的交易都必须在瞬间同步完成而不能出现滞后，以避免价格突变而导致衍生产品与股市现状的脱节或扭曲。
由此可见，市场覆盖率与股票流动性是一对矛盾的双方，任何偏废都会铸成编制股市指数﹑尤其是交易性指数的大错。而中国股市目前的金字塔架构偏偏就勾勒出了这样一个独特怪圈，为中国股市衍生产品的推出增添了另外一重艰辛。它使得股市的代表性与指数的投资性顾此失彼，难以两全其美﹑同时达到满意或理想的均衡状态。要么是遴选少数高流动股票而牺牲市场覆盖率，要么是成全股市代表性而漠视众多低流动股票的混入。但无论何去何从都会制约甚至瓦解指数产品的合理性与实用性。因此从某种意义上讲，金字塔架构已经成为掣肘中国股市中股指期货和指数产品诞生的要害之一。(作者为美国道琼斯公司全球指数开发与研究资深总监)
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