全流通问题两点“明确”

　　●杨晟

　　解决全流通问题，必须明确已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通；明确新发行上市股票全流通发行的时间表，提高全流通发行新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行全额向二级市场投资者配售的政策

　　时至今日，随着中国证券市场国际化进程不断迈进，股票全流通问题的悬而未决已成为中国股市最大的一个不确定因素，影响和制约着证券市场的稳定和发展，而要解决这一问题，必须本着正视历史、实事求是，面向未来、解放思想的原则而进行，做到两个明确。

　　基本思路

　　首先是明确规定已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通。过去12年来，中国股市一直保持总体上只有1/3流通股上市流通的特色，这种特色引领了中国证券市场12年的发展，应该说这是中国走向市场经济、发展股票市场的必然产物，可以认为没有这种特色就没有中国股市的产生，从这点上看，股票发行制度上的非流通股与流通股并存的游戏规则在过去有其存在的合理性和必要性。

　　政府是这个游戏规则的制定者和执行者，对于已按此规则发行上市的所有股票，投资者的购买行为和定价预期都是基于这一根本点，因此任何形式的老股票全流通办法都是对游戏规则的根本改变，由此给持股的投资者带来不确定性的风险和损失，应该由规则的制定者承担全部责任，而不是让投资者承担，从这点看老股票全流通很难行得通。因此必须客观地面对历史，实事求是，保持政府诚信，保护投资者利益，明确已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通。

　　另一方面为了能够真正地与国际股市接轨，修正股票发行制度缺陷，真正改善中国上市公司治理结构，必须明确新发行上市股票全流通发行的时间表，提高全流通发行新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行全额向二级市场投资者配售的政策。

　　随着市场进入新的转型期和与国际接轨的新阶段，过去这种股票发行的制度性缺陷，正日益成为市场发展的障碍，在我们所有人都已明了这种制度缺陷是阻碍市场发展重要问题的情况下，继续将这种制度一以贯之，市场各方都心照不宣，其结果只能是自欺欺人，市场不会有真正的牛市来临，因此必须坚决果断地采用积极主动的办法来解决问题。

　　新股全流通发行问题的解决宜早不宜迟，宜快不宜慢。如果长期不解决发行制度缺陷问题，20年后的后果不难想象，如果近期明确了解决问题的办法，虽然存在短暂的痛苦，但未来的美好一定可以到来。

　　安排方式

　　在解决这一问题时，市场各方包括投资者在内必须解放思想，走出认识的误区，平静地面对改革。以下提供两个思路：

　　一是过渡型安排方式，即对今后发行股票的国有股和法人股流通问题安排一个明确的时间表，如在今后5年内，使在此期间发行上市企业的流通股本占其总股本的比率下限能依次达到60%、70%、80%、90%和100%，5年后实现全流通发行。

　　二是一次性解决方式，即直接确定今后发行新股全部实行全流通发行的制度，上市企业所有股份都赋予上市流通的权利。

　　不管是采用何种方式，都要提高发行可流通新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行全额向二级市场投资者配售的政策。在对发行的部分或全部国有股和法人股赋予其流通权利的同时，按照类似现阶段发行超级大盘股的方式，(如在发行大盘股的过程中，使配售的一般战略投资者和战略投资者所持有的大盘股股权押后分阶段上市流通)，将上述赋予流通权的国有股和法人股进行一定的分类和流通限制，实行延期分阶段上市流通，从而缓解国有股和法人股上市流通给市场带来的压力。

　　《国际金融报》(2003年02月14日第四版)