华夏证券：双向融合 统一国债回购市场

　　华夏证券 胡腾鹤 樊起虹

　　如同大多数金融创新一样，我国的国债回购交易最初也是由各种金融机构、企业和个人自发推动的，其中证券经营机构发挥了最为积极的作用。在最初的发展阶段，这个市场并未受到政府较大的关注，当然也就缺乏有效的管理。这使得我国的国债回购市场从一开始就走上了与市场经济国家很不相同的道路。

　　国债回购供求失衡

　　我国国债回购始于1991年，主要为场外回购，目前场外回购市场已不复存在。从1993年12月13日起，正规的交易所国债回购市场在上海证券交易所登场。随着这一市场的不断发展和扩大，国债回购的套期保值、融通短期资金等功能日益显现。

　　但交易所国债回购市场目前也面临一些问题：一是商业银行退出交易所回购市场后，场内回购资金问题一直没有得到解决；二是随着新股发行方式的不断演变及2001年新股发行速率放缓，使投资者对短期资金的需求变得谨慎，场内回购市场再度低迷；三是场内回购采用集中竞价交易方式，使大笔交易直接成交，极易造成市场利率的不稳定，不利于我国利率市场的形成；四是深沪交易所回购交易市场处于割裂状态。

　　1997年6月，央行等管理部门先后发出通知，禁止银行资金违规进入股市。同时，宣布商业银行的回购及现券业务通过全国银行间债券市场进行。此后，准入条件逐渐放开。截至2000年12月底，共有市场成员465家。

　　银行间国债回购市场存在的问题是市场供求不均衡。券商未进入银行间债券回购市场以前，交易所内国债回购市场主要参与者是券商；银行间国债回购市场主要参与者是商业银行，两个市场完全隔离。随着部分券商等非银行金融机构加入到银行间债券市场，打破了交易主体的单一性，使银行间债券市场步入了快速发展时期。但由于能进入银行间债券市场的券商及其他非银行金融机构数量很少，所起作用并不大。银行间债券市场的问题并没有真正得到解决。

　　交易所国债回购市场和银行间国债回购市场存在的问题，与两个市场相互割裂、资金流通不畅、参与主体成份单一有密切联系。

　　统一市场三大设想

　　根据两个市场不同的功能，统一的国债回购市场应是包容多层次的统一体、市场参与主体在市场之间适当流动、两个市场利率水平呈梯次分布、各个市场实行统一的托管结算和交易管理。

　　一、市场参与者在市场间的适当流动，是促进资金有效配置、市场高效运作的关键

　　对于银行间回购市场而言，需要管理层进一步放宽市场准入标准，让更多资产资信好、经营较为规范的非银行金融机构，特别是券商进入市场，以平衡供求关系，解决交投不活跃等问题。在这方面管理层已有考虑，根据银行间债券市场最新准入规定，市场参与者还可以包括非金融机构。预计未来3至5年内，银行间债券市场的成员将达700家以上。随着市场成员增加，市场开始向多元化发展。对于交易所国债回购市场而言，一方面，部分非银行金融机构及非金融机构进入银行间债券市场，可通过市场间的套做，为交易所国债回购市场注入资金；另一方面，可将大笔回购业务分流出去，减少资金需求，促进周边市场的发育。

　　二、市场利率应呈梯次分布，且具有较强的联动性和相关性

　　统一的国债回购市场利率应呈现出梯次分布。银行间债券市场的参与者主要是商业银行，融资成本较低，且市场监管较为严格，风险较小，故其利率应低于交易所国债市场。交易所国债回购市场主要参与者为非银行金融机构、个人、非金融机构等，其融资成本高，交易风险大，故回购利率应相对较高。但目前两个国债回购市场的利率十分接近，甚至在某些回购品种上，银行间回购利率更高一些。这反映出目前国债回购市场非理性现象的存在。因此，国债回购市场的统一势在必行，否则将影响到我国利率市场的成形。

　　三、建立统一的托管清算制度和统一的交易管理办法

　　根据国外国债托管清算方面的经验，结合我国现状，亟需建立集中统一的国债托管清算体系。由于我国国债市场没有统一的结算系统，各交易场所及结算机构均单独运作，使得跨场所的国债交易难以进行，从而制约了国债交易规模的进一步扩大和统一价格的形成，同时增加了交易成本。1996年成立的中央国债登记结算有限责任公司，已被赋予改变市场分割严重现象的重任。

　　但经过4年多的发展，目前中央国债登记公司的主要职责仍停留在国债簿记、托管、银行间回购业务层面，对交易所国债市场仅能起到监督作用，无法实现统一清算、结算，这样就失去了设立这一机构的意义。

　　双向融合分步推进

　　一、建立、规范不同的市场机制，使两个市场的成员双向融合

　　从国债市场发展规律及目前我国两大国债市场实力对比和发展趋势看，银行间国债市场将成为主市场，交易所国债市场成为辅助市场。银行间债券市场是一个批发性的场外市场，有经过政府准许的商业银行、保险公司、证券公司、信托投资公司以及中央银行参与，国债、资金供求金额巨大，场内市场的撮合成交制度不适合这种大宗的批发性业务，询价交易方式有利于降低交易成本。中央银行也在这个子市场进行公开市场操作，向外界传递政策倾向。在银行间债券市场，应建立经纪人制度和做市商制度以活跃市场交投。

　　交易所国债市场是国债的零售市场。主要市场参与者是企业、个人、非银行金融机构。随着条件成熟，可以建立商业银行准入市场制度，主要为小额投资者提供零散交易服务。

　　这样，保险、证券、信托等非银行金融机构既可参与银行间子市场的国债交易，也可参与交易所国债市场；一般投资者既可直接买卖在交易所市场上市的国债，也可通过委托买卖银行间市场的国债。两个国债市场之间既独立运作，又互相沟通。双向融合的市场参与者将使两大市场之间的价格差异缩小，从而把两个子市场融为一体。

　　二、改进交易所国债回购托管制度，向统一市场过渡

　　目前，我国国债现券托管制度基本上实行一级托管，盗卖现券的风险基本消除。但在国债回购上，实施的是国债回购抵押标准券二级托管制度，是席位托管制度。因此，容易发生席位所有人不经标准券的实际所有人同意，随意挪用其标准券用于回购的现象。存在国债回购人无法清算以致扣押标准券的风险。建议标准券也实行一级托管。这有利于市场间国债回购托管制度的统一。

　　就国外成熟证券市场来看，股市与债市之间更多地表现为正相关关系，而在我国，两者的相关度似乎随机性更强。

　　可以看到，国内的国债回购市场面临着资金问题、利率不稳和供求不均等问题。这与市场相互割裂、参与主体成份单一有密切联系。因此，建立统一的国债回购市场是金融创新的题中应有之义。继前不久沪深交易所推出企业债短期回购品种之后，深交所更公布将于本月17日起发布企业债指数。无疑，这对于提高投资者的投资效率和价值判断是有利的。

　　同时，我们更乐意赞同这样一种看法：在持续升温一年之后，我国的企业债市场已在提速发展，并有望成为资本市场新的亮点。