中国证券市场20年内全流通方案

　　编者按：全流通问题一直是困扰中国资本市场发展的根本问题，如果没有全流通作为前提，就不可能做到真正的同股同权，中国股市就很难成为真正意义上的股市。但是对全流通的解决绝不能操之过急，因为实施全流通必须同时考虑市场的承受能力。本文作者所提出的全流通方案兼顾了资本市场的长期发展和保持市场稳定的双重需要，欢迎读者就该方案以及全流通话题在本报予以讨论。

　　中国资本市场目前正处于进退维谷的关键转折时期，长期存在于市场中的股权分割状态已经成为证券市场改革的瓶颈，而目前这种状态仍有愈演愈烈之趋势。全流通问题其实已经不容回避，为此，笔者特别提出我国资本市场非流通股20年逐期流通化的建议。

　　股权分割愈演愈烈已成为资本市场死穴

　　我国资本市场以国有股、法人股为主的非流通股与社会公众股的划分以及不同运行规则的执行，事实上是一种股权分割。

　　有关资料显示，近年来非流股的数量一直呈现快速增长态势。1997年为1198.79亿股，1999年为1942.96亿股，到2002年已高达3778.61亿股。

　　问题会越来越严重，按资本市场有关的预期，到2010年以美国、日本、中国为首的世界股市格局为15∶5∶2。即2010年美国的股票市值大约为15.46万亿美元，日本是5.41万亿美元，中国则接近于2.16万亿美元，折合人民币大概为18万亿元(比2001年12月31日4.35万亿人民币的市值增长近4倍，比2002年12月31日3.928万亿的市值增长约4.6倍)。

　　假设目前股权分割的结构改进不大，那么，2010年流通股约为7500亿股，而非流通股则是14000亿股。14000亿的非流通股！如果按流通市值算，那它即相当于当年我国GDP(假定2010年前中国GDP能保持7.5%的年增速度)总额的两倍！到那时股权割裂问题将更显得积重难返！

　　股权分割更已经成为了中国资本市场进一步发展的严重桎梏。

　　股权割裂产生了巨大的泡沫

　　股权分割首先扭曲了我国证券市场真实的供求关系以及真实的股票价值含量，从而膨胀了股票价格与股票市盈率。据证券市场著名专家对1999年、2000年、2001年有关资料的计算，上市公司新股发行中流通股的平均价格在8元以上，而非流通的国有股和法人股按净资产的折股价却只有1元多。故此，有的专家认为，由非流通股将产生一定程度的泡沫。

　　一方面，股权分割阻碍了我国资本市场与国际资本市场的国际化对接。因为，一个以股权分割为特征的市场，其游戏规则很难与以股权统一为特征的市场游戏规则相一致；一个因股权分割从而供求关系、股票价格严重失真的市场，很难对有巨大投资欲望的国际机构产生强烈吸引；也很难找到既头脑充满经济理性却又无视脚下风险涌动的非理性合作伙伴共舞！

　　另一方面，股权分割还强化了国有企业法人治理结构不合理、内部人控制、经营业绩下滑(相关统计资料可以表明：上市公司业绩多年来呈逐年下降态势，而且国有股比重越高，业绩越差；上市时间越长，业绩越差；)等特征。这与十六大“按照现代企业制度要求，国有大中型企业继续实行规范的公司制改革，完善法人治理结构”的精神显然无法相容。

　　实际上，股权分割使我国资本市场目前已变成再也无法投资也无人敢再投资、风险极高的市场；从深层看，股权分割对目前我国资本市场与企业发展的障碍，事实上，就是对我国新型工业化发展的障碍，从而也就是对我国经济发展的障碍。所以，股权分割既是缠绕我国资本市场的死结，进而又会成为掣肘我国进一步现代化的瓶颈。

　　关键在于，目前政府决策层能不能直面来自市场这种客观的呐喊！内在的要求！如果能，并且给市场一个明确、稳定、长期、建设性的预期，市场就将步入一个稳定、长期、持续成长的轨道。

　　附：20年非流通股逐期流通方案

　　一、主体建议

　　我国的资本市场自启动10多年来，已经积聚了相当规模的非流通股。对于这部分既有的非流通股，本建议称之为非流通股的存量部分。今后，随着资本市场的不断成长，持续不断产生出的新的非流通股，本建议相应地就称之为非流通股的增量部分。

　　1.逐期流通

　　无论存量部分非流通股还是增量部分非流通股，法令可以规定：从公司上市之日起满3年后，在20年时间内均可逐期自动流通化。每年流通的数量＝各上市公司非流通股总量的1／20。

　　2.自愿锁定

　　法令同时做出“自愿锁定”的规定。即无论已上市或拟上市公司非流通股股票，达到上市年限后，也可选择执行“有限期、有限量自愿锁定原则”———自愿选择部分或全部非流通股数量在一定的期限内(少于20年)不上市流通。自愿锁定非流通股部分即将进入流通状态时，提前6个月向交易所及社会报告即可。

　　3.市场决定

　　非流通股流通时可采用即时、自动、市价流通方式，政府无须现在做出任何具体、强制的规定。

　　二、配套措施

　　为了使政府上述有关规定能顺利实施，本文建议，需辅以以下配套措施：

　　1.立法介入

　　以上非流通股2

　　0年逐期市场流通方案，应以国家先行立法的方式进行为妥。

　　2.扩大需求

　　非流通股的逐渐流通无疑增大了市场供给，相应也要扩大市场需求。其中重点措施：

　　就国内需求而言，应当(1)允许经重新登记的信托投资公司发起设立的证券投资基金进入证券市场；(2)允许保险资金直接进入证券市场。

　　针对国外需求，(1)应在现有发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的基础上，进一步降低对合格外资进入我国证券市场资产规模等条件的限制；(2)适当加快资本项目下人民币自由可兑换的进程。

　　三、建议的突出特点

　　本建议的突出特点在于坚持了以下几项原则，这些原则有利于在十六大精神指引下，使资本市场预期明确、稳定、向好的状态下，尽快、顺利地走出低谷不。并且在稳定发展、问题得到逐步解决的过程中，跃上市场化、规范化、国际化的更高层次，真正承担起支撑我国新型工业化的重任。

　　1.坚持发展为核心的原则

　　本建议关于非流通股用20年逐期流通的设计，本质上坚持的是发展为核心的原则。这正是十六大“发展是硬道理”、“用发展的办法解决前进中的问题”、“坚持稳定压倒一切的方针”所倡导的原则。

　　2.坚持与时俱进的原则

　　本建议的设计，既需否定一些过时的法规，又需建立一些新型的法规。这在本质上坚持的正是十六大“贯彻三个代表重要思想，关键在坚持与时俱进”“创新是一个民族的灵魂”的精神实质。

　　3.坚持市场化的原则

　　本建议关于非流通股逐期流通中由市场决定价格与方式的设计，本质上坚持的是市场化的原则。这也恰好是十六大“在更大程度上发挥市场在资源配置中的基础性作用，健全统一、开放、竞争、有序的现代市场体系”的精神所倡导的。

　　坚持市场化原则至少有双重意义：首先坚持市场化原则即坚持多赢原则。因为市场化竞争的结果，往往是具竞争优势各方相互均衡从而多赢的结果。其次，坚持市场化原则，即坚持政府政策高效的原则。因为如果政府能坚持只管宏观稳定、制定与执行法律以及提供公共产品的本位，则其自身资源利用的边际效率会是最高的

　　总之，本议案设计的出发点与归结点，始终围绕让市场在稳定预期、明确预期、向好预期的前提下，健康发展。李楼民姜宁