中国股市缺乏足够市场代表性--国际视野股市

　　

　　●高潮生

　　金字塔架构的缺陷之一是股市中的任一部分都缺乏足够的市场代表性。不妨以道琼斯公司“国家顶尖股指数系列”来举例说明。这一指数系列涵盖了全球所有主要发达国家和地区的股市，并由各个市场中最具影响力和号召力的顶尖公司所组成。

　　表1总结了这一指数系列中部份指数的市场覆盖率情况。

　　发达国家的高覆盖率

　　从中可以看出，在绝大部分发达国家和地区股市中，通常30只规模最大﹑流动性最好的顶尖蓝筹股就可以实现60%以上的市场覆盖率。

　　虽然日本和英国这些股市集中性较低的市场需要适当增加股票个数以提高市场覆盖率，但100家或50只股票也已绰绰有余。在地区性乃至全球股市中亦是如此。亚太和欧洲地区的顶尖股50强公司就分别代表了股市的38%和48%。

　　在美国股市中，道琼斯工业平均指数虽然只占股市总值的20%，但是由于这30家股票包括了股市中的领袖型公司和各主要行业中的精英企业，所以它仍可真实地反映出股市的运动轨迹和涨跌趋势，从而得到全球投资者的认可和信赖。

　　因此，股市正常的陀螺状架构乃为指数代表性的先决条件和根本保证。蓝筹股指数的股票数目虽然不多，但却足以成为整个股市的代名词或代言人，从而理直气壮﹑名正言顺地成为指数产品的基础和股指期货的标的。

　　但目前中国股市中与众不同的金字塔架构使得市场总值随着公司数目的增加而渐行积累，股市中缺乏具有领袖气质﹑能力﹑威望的顶尖股公司作为中枢与灵魂。

　　譬如道中88指数中88家最大股票的市场覆盖率只有24%，相当于世界顶尖50强公司的全球覆盖率。这一点也在右图中得到了生动写照。

　　因此金字塔架构导致了股市中的任一部分都缺乏足够的市场覆盖率，任何指数都只能代表它所位居的特定层面，而不具有高屋建瓴﹑纵览群山的磅礡气势。蓝筹股指数自然也就毫无权威性与代表性可言。

　　因此，虽然道中88也被称之为蓝筹股指数，但此处的蓝筹股只是泛泛的广义概念，并不真正具有全球股市中的特定含义。也就是说它们并非属于总市值高﹑波动性低﹑流动性好以及投资人多的领袖型企业。

　　金字塔架构的直接后果就是要依靠庞大的股票群来支撑股市指数，以提高市场代表性。发达股市中平均15%的股票即可实现平均70%的股市覆盖率，构成大型股票群体，而且其市场表现从统计学上来讲也确实有别于中型与小型股票。但这一股票比例在中国却需要至少三倍以上。

　　如表2所示，金字塔式的架构使得中国股市分别需要大约100﹑200﹑300﹑400﹑500只股票才能实现30%﹑40%﹑50%﹑60%和70%的市场覆盖率。换言之，占股票总数45%的500家股票才能够达到70%的市场覆盖率。

　　有趣的是，标准普尔500指数也正好覆盖70%左右的美国股市总额，但这500家股票只不过是美国6800多只普通股中的7.33%。而且这还只是揭开了问题的序幕。

　　倘若这一结构得不到改善﹑上市新股仍旧保持相似规模的话，那么这一困境还会随着新股发行的持续进行而日趋恶化。倘若股票总数有朝一日达到3000只甚至5000只时，不知还需要加入多少成分股方能保持60%或80%的市场覆盖率。

　　国外新兴市场的借鉴

　　还应强调的是，这种独特的金字塔架构即便是在同龄的新兴市场中也很少见。无庸置疑，中国股市在过去10年中成就斐然﹑进展神速。一个重要标志就是它与同龄的主要新兴股市相比，无论是从股票数目还是股市总值上讲都已经捷足先登﹑独占鳌头。然而，那些同龄的新兴股市却大多具有与发达股市相似或相近的陀螺状架构，所以股指期货和指数产品的孕育和诞生并未遇到瓶颈或受到束缚。

　　这就是为什么波兰﹑俄罗斯和匈牙利等国家推出股指期货时只需稍费吹灰之力便大功告成。以波兰为例。虽然华沙交易所于1991年4月16日方才成立，但到1998年1月时就已推出了以“WIG20”指数为基础的股指期货。当时指数中5只最大股票占据了全部20只成份股市值总额的50%和整个股市总值的近30%。

　　(作者为美国道琼斯公司全球指数开发与研究资深总监)

　　《国际金融报》(2003年02月10日第七版)