吴晓求：年关评股

　　在接受《中国商界》访问时，经济学家吴晓求意味深长地说：现在我们的资本市场还是一个范围比较狭义的资本市场，这里更多的是指股票市场。对于中国的债券市场，我们研究不够，发展也很缓慢。不过，除了股票市场之外，最有研究意义的是债券市场。难道我们折腾完股市后还要折腾债市不成？

　　文/本刊记者 徐奎松

　　《中国商界》：吴教授，你认为当前中国资本市场面临的最重要任务是什么？

　　吴晓求：是中国资本市场的市场化与国际化问题。

　　《中国商界》：到今天为止，你能为我们的资本市场定个性吗？

　　吴晓求：现在我们的资本市场还是一个范围比较狭义的资本市场，这里更多的是指股票市场。对于中国的债券市场，我们研究得不多，发展也很缓慢。不过，我认为，除了股票市场之外，最有研究意义的就是债券市场。

　　《中国商界》：我们的资本市场，什么时候才能成熟起来？

　　吴晓求：中国资本市场的发展可分成三个阶段，当完成这三个阶段以后，中国资本市场才会走向成熟。

　　1990年到2000年是资本市场的奠基阶段；2000年到2005年是资本市场的市场化阶段；2002年也就是今年，第三个阶段——资本市场的国际化阶段的到来。看现在国内外的各种动态，意味着中国资本市场的全面开放。

　　《中国商界》：现在回头看，资本市场处于奠基阶段的10年，我们做了很多事情，基本完成了市场基础架构的建设，是不是？

　　吴晓求：对。其中包括两个交易所的建立，包括两个交易所从开户到交割清算一整套交易系统的建设，同时还包括法律、法规的建设。从交易技术来看，从开始的打手势到现在完全的电脑撮合的交易系统。当今世界，除了纽约证券交易所等为了维持市场气氛，采用打手势与电脑撮合相结合的交易技术外，大部分交易包括上海证券交易所和深圳证券交易所都采用了电脑完全自动撮合技术来完成交易。在上海和深圳证券交易所里，只有少数的工作人员，他们主要是维持交易所内设备的正常运转。

　　《中国商界》：从法律、法规和规则体系层面看，《公司法》和《证券法》为初步的资本市场快速发展奠定了基础。

　　吴晓求：当初制定这些法律、法规时，中国经济的市场化程度还较低，而且没有想到加入WTO这么快。所以，虽然我们建立了中国资本市场的法律、法规和规则体系，但以《公司法》为核心的资本市场法律、法规体系带有明显的缺陷，有些甚至还残留着岐视性特征。今天看来，《证券法》相当多的内容带有过渡性。由于我国的法律法规都是以一个不发达的市场经济为规范对象，因此随着经济发展、市场化程度的提高，这些法律法规就会不适应甚至阻碍经济的发展。所以，像《证券法》当时在规范市场以及确定资本市场的法律地位，起了很大的作用。但是，从发展的角度看，《证券法》的某些条款阻碍了市场的深化。中国的金融法律体系有一个共同特征，那就是防范风险，通过法律的方式来防范风险。我们以前用行政法规来控制风险，现在用法律来控制风险，当然我不能说这种做法的出发点有什么不妥，但是，我认为不能因为防范风险而阻碍了发展。

　　《中国商界》：中国上市公司的上市速度，在你看来是快是慢？

　　吴晓求：从刚开始时的12家上市公司，到现在的1200多家上市公司，增长的速度是非常快的。最近的一两年，我们加大了国有骨干企业上市的速度，包括中石化和中国联通的上市，以及未来中国移动、中石油等骨干企业在境内的上市，甚至包括我们四大国有商业银行的上市，这些都有助于改变我国上市公司的规模和产业结构。相应地，股票市值有了很大增长，总市值在亚洲排第二位，仅次于日本市场。上市公司资产价值在这10年中得到了很快的提高，有的公司从上市到今天，资产价值增加了600倍，市场价值的增长速度远远快于GDP的增长速度。所以，其中一个很重要的问题需要深入研究，就是这里面有一个“剪刀差”。这个“剪刀差”是合理的，还是有泡沫？如果有泡沫，那么这种泡沫是不是正常的？

　　《中国商界》：中国证券市场之所以能发展到今天，或者说，中国的上市公司之所以能在资本市场上顺利融资，在我看来，就是有一大批“傻乎乎”的投资者，其“傻”的程度在国外是少见的。就中国股票市场目前这个状况而言，炒股的人，多好还是少好？

　　吴晓求：人们对这种现象曾经有过不同的看法。对于中国金融的变化，随着它的前进和创新，总会出现种种猜疑和截然不同的判断。比如，对越来越多的股票投资者的增加，就有争论，有人说，越来越多的人成为中国股票市场的投资者，这是好事情，意味着居民资本结构正在发生重大变化，因而是一种进步。也有人认为，全民皆成股民或是股票投资者，从事这种不创造财富的游戏，是有问题的。这是两种截然不同的判断。在2001年，有一场争论，争论的焦点之一就是越来越多的人成为股票投资者是不是好事情。我和厉以宁等专家持有一致的观点，认为这是社会进步的标志，是推动中国金融结构从传统金融向现代金融不断前进、不断升级的基础。吴敬琏教授认为这是不好的，太多的人从事不创造财富的游戏，让人担心。从发展趋势来看，金融组织结构在升级，财富越来越金融化、证券化，从中国、日本、美国这三个典型国家的经验可以非常清楚地看到这一基本发展趋势。在中国，居民财富结构偏重于非证券化的金融资产。在日本，居民财富接近一半，已经是证券化的金融资产。当然，在美国这一比例已经达到70%至80%。造成这种资产结构重大差异的深层原因是经济发展水平和经济的市场化程度。我认为，资产越来越金融化、证券化是一个基本趋势。财富结构的这种演变趋势意味着越来越多的人持有这些证券化的金融资产，证券化资产在单个居民资产中的比例也在上升，所以，从这个意义上来说，越来越多的人成为股票投资者不是一件坏事情。当然，我也不提倡全国人民都到证券营业部去炒股票，显而易见，这是一个大误区，所以，这两个概念不能混淆。

　　《中国商界》：我们在发展了A股市场的同时，建立了B股市场。B股市场目前还小，如何壮大？

　　吴晓求：B股市场在今天看来，可能是微不足道的，因为我国的外国直接投资这几年已经达到600亿美元以上，相比较每年600多亿美元而言，B股市场的融资规模显然是微不足道的。但是在当时，建立B股市场对拓宽海外融资渠道的确起了很大的作用，因为当时的环境并不是很宽松。在今天，从开放的角度来看，B股市场有一个出路的问题，因为我们的B股市场是一个非常小的市场。在研究B股市场的出路问题时，我认为，B股市场有两条出路：第一条就是把中国现有的B股股票按照香港联交所的规定逐步改造成H股，在香港联交所重新上市。这条出路的优点是不会给内地资本市场造成太大的冲击，也不会留下什么后遗症；它的缺点是，中国B股市场这么小的规模，在香港联交所是没什么流动性的。第二条出路是通过过渡性安排，与中国A股市场合并。如何进行过渡性安排呢？我认为，一是向境内居民开放；二是向具有合资背景的投资机构开放，这之后3至5年，中国资本市场的开放就已经确立了，那时A、B股的合并也就可行了。

　　任何方案既有优点，也有缺点，比如说，B股市场对境内自然人开放，价格就会涨得很快，这其中会有巨大的利润空间。B股市场的出路总是要解决的。我认为解决这个问题的办法主要是上面两点。不会再有第三条出路了。从现在看，我们似乎走的是后面一条路。

　　《中国商界》：市场化改革的核心要义是什么？

　　吴晓求：就资本市场来说，是透明度。即如实地披露信息、按照符合法律、法规的要求审查、发行的上市的信息。

　　《中国商界》：在资本市场的市场化阶段，虽然证券市场发展的速度很快，但却留下很多体制上的缺陷。你认为，我们要用多长时间才能把10多年沉积下来的问题逐步化解掉？

　　吴晓求：我们要用3到5年的时间。奠基阶段证券发行实行的额度审批制，每个地方的地方长官都要亲自干预上市。例如，某人现在是省里的领导，而过去他在某个厂当过厂长，这个厂是他一手扶持起来的。虽然现在厂子不怎么样，但是当年它曾经辉煌过两三年，加上它现在公关工作做得很好，所以，某人要把这个额度给它。北京一家上市公司就是个典型的例子，这是一家极其糟糕的上市公司，从发行股票那天起就是糟糕的公司。它生产的产品不用说在全国，就是在北京也没有几个人用过。它之所以能够上市，就是因为某人曾在那工作过。现在这家公司一塌糊涂，所以募集的资金都被大股东拿走了，只剩下一层租来的厂房，员工也没了，已经很多年没有利润了，但它的股票却仍在交易。

　　从2000年起，我们开始推行股票发行制度的市场化改革。发行制度已从原来的额度审批制，首长点名制发展到今天的核准制。1999年7月1日生效的《证券法》明确了发行制度要逐步过渡到核准制。核准制最重要的意义就是：行政机关不再是决定企业能否发行股票和上市的决定因素。以前地方政府对于一个企业的上市有决定权，但在今天的核准制条件下已不再有了。所以，资本市场市场化改革还有一个核心要义就是绕开地方政府。中国地方政府在中国资本市场发展初期起了积极地推动作用，但在其背后，也掺杂着它们的局部利益，这个局部利益在相当多的时候损害了市场的整体利益，干扰了市场的公平性。所以，我认为，中国资本市场的市场化改革必须从绕开地方政府这个角度出发，只要能绕开它就行了，不要让它插手其中。目前，核准制绕开了地方政府，按照现定的程序进行。当然，这里面多少还有些问题需要逐步完善。

　　除了绕开地方政府、加大专家的审查决定力度以外，核准制还有一个很重要的要义，就是加大中介机构对于企业发行和上市的决定权。把企业发行联系和上市过程中的地方政府权力逐步转移给中介机构是个方向。权力不会消失，只会转移。原来地方政府拍板的权力要发生市场化的转移，转移到中介机构，专业性的中介机构对企业的发行和上市起了基础性的决定作用。这个转移是市场化改革的必然结果。但与此同时，要加大市场化中介机构的责任与约束。如果权力太大而没有责任与约束，那就有问题了。我们经常说，一个没有约束的权力既会造成腐败，又会造成重大失误，所以，在给予专业中介机构(比如主承销商、会计事务所)很大的决定权的同时，也要制定相应的约束机制和责任。一旦出现了企业股票发行上市过程中的虚假行为，中介机构就要负全部的法律责任，包括刑事责任。我认为，这样一种建立在市场化基础上的权利与责任对称的机制，与原来那个权力很大但却没有任何责任的决策体制相比，是一个根本性进步。我们有这么多虚假上市公司上市了，最后却没有任何人负责任，这就是权力与责任的不对称。所以市场化的改革方向就是要解决权力和责任的对称性问题。权力应该有的，但是，相应的责任也应明确。证券发行制度的改革就是朝着这个正确的方向在推进。

　　《中国商界》：我国上市公司信息披露的格式化已经很完善了，季报、中报和年报，包括重大事件的公告都很格式化。对于什么是重大事件，《证券法》以及相应的信息披露规则都做出了详细的定义。

　　吴晓求：现在的问题是，不少上市公司有意掩盖事实、不及时披露信息。例如，一家知名医药企业上市后98%的资产被大股东拿走后一年都没有公告。显而易见，这是一个严重问题，严重损害了其他投资人的权益，违背了《公司法》和《证券法》关于及时披露信息的法律规定。我们很多当年在计划经济时期，或者在双轨时期的优秀企业家，到今天却仍然没有法制观念，没有权利与义务对等的意识。我经常说，再优秀的企业家、特别是企业成长为上市公司以后，更要继续学习，严格遵守上市公司的法律义务。任何人没有特权。除了要遵守你原先必须遵守的法律之外，还要附加新的法律责任和义务。

　　如果有人说我不愿承担这些新的法律责任，那么你还是作为一个非上市公司存在吧，你只要缴税，同时不要从事违法的生产就行了，没有强制性信息披露等法律义务。如果你是一个民营企业，缴税之后，你说这个钱全是你的那就是你的。若你是国有企业，你只能拿你的工资，资产你是不能动的。作为一个非上市的国有企业，你说你要把这个资金调到哪里去，厂长和党委研究了就行了。而上市公司就不行，董事会研究后，还要进行及时的披露。所以，我们很多企业家不适应这种法律义务的约束，他们认为以前我一个人说了就算，现在怎么不行了？显而易见，这是因为你的企业已经是公众公司了。所以，加强上市公司信息披露，很重要的一点就是要对我们以前很多有成就的企业家进行法制观念的教育。

　　《中国商界》：所以，加强对上市公司信息披露的监管，最重要的是让大家理解资本市场的法律，同时要加强约束机制，包括行政、经济和刑事方面的处罚，以及民事赔偿制度。

　　吴晓求：民事赔偿制度是上市公司信息披露制度建设的重要内容。现在出现了很多因为虚假信息披露而起诉上市公司的官司，人民法院已经开始审理。因为这属于典型的欺诈。我给你举个例子，我用15元买了某只股票，现在却跌到5块钱，我买了一万股，现在亏了10万，我的利益受到损失，我找谁赔？这就要看具体的原因了。如果是市场自然形成，这是你自己的损失。但如果股价在15元的时候，上市公司发布信息公告，公告本公司的中期业绩或年终业绩为每股盈利0.6元，这样我15元买股票是完全可以的。可是，半年后却查出去年那个年报是假的，不是每股盈利0.6元，而是每股亏损0.5元。这就是欺诈。因为，如果你当初公告每股亏损0.5元，我绝不会在15元时买入。投资者打这种官司时，当时法律陷入了两难境界，如果判了，那可不得了，但不判又不行。所以，我当时发表意见，投资者的诉讼，于情、于理、于法都是有道理的。有人说，我们相应的这种判决的法律文件和依据还难以找到，以及这种判决会对市场带来什么样的影响也不清楚。我认为应该判，判完以后才会对市场做假行为有威慑作用。譬如，骗了3个亿资金，只判5年徒刑，有人就会愿意坐5年牢，但条件是不要把他两年来骗的钱拿走。如果既判了5年刑，又还把他两年内骗的钱拿走，再罚他一万元。于是，最后他什么也没得到，还得坐5年牢，这样的结果他会怕。民事赔偿制度很重要，只有刑事处罚还是不够的。我经常说，骗取银行贷款几百万就枪毙了，而在资本市场上骗取几个亿却没事，在我看来，骗取上市公司投资者的钱比骗取贷款更恶劣。很多人怕民事赔偿，不怕坐牢。所以，加强上市公司信息披露不仅仅是格式化的问题，最重要的是法律的观念、法律制度和民事赔偿制度的建设。只有外部才能促进上市公司信息披露制度的完善，才能保持市场的透明度。所以，加强信息披露监管是市场化阶段很重要的任务，市场的公平性就在于市场的透明度。