易宪容：用什么迎接中国“债券年”？

　　易宪容

　　2002年以来，安然事件的爆发，股权融资的缺陷也不断地暴露了出来，这就使得国内外证券市场发生了前所未有的巨大变化。在2002年，我曾撰文指出，中国证券市场将面临着从股权为中心向债权为中心的转变，而这种转变将会引起国内证券市场一系列的大变革。事实上，经过近半年来的酝酿，国内债券市场将迎接春天的到来。据报道，修订近3年的《公司 债券管理条例》(简称“新条例”)已经修改完毕，不久将出台。而随着“新条例”的出台，国内公司债券市场将会出现新局面。而且国家开发银行即将在2003年内实现以国债7天回购利率为基准定价发行金融债，在债券的品种创新上也会在2003年有新的进展。正是这意义上，有人称2003年是“债券年”。

　　今年“债券年”的重头戏可能是公司债的发展。据报道，正如公司申请上市千军万马挤独木桥一样，申请公司债券的企业也门庭若市，国家计委已经收到大约800亿元规模的公司债券发行申请。而目前公司债券仅有400亿元，中国公司债券市场走出沉寂的2002年，其发行公司债券12只，总额325亿元，而2001年10家共245亿元。据计委相关人士表示，“新条例”出台将为国内企业融集资金打开方便之门。

　　应该看到，目前国内的债券市场与发达国家的债券市场相比处在相当滞后的状态。从国际比较看，美国的股票市值相当于GDP的168%，债券相当于143%；日本的股票市值为GDP的96%，债券为136%；欧盟15国股票市值为GDP的92%，债券为82%；全球统计债券相当于GDP的95%。我国2002年末银行间市场、交易所市场托管的债券，再加上凭证式国债，总共为28000亿元，债券总值相当于GDP的29%左右。从国际经验看，我国债券市场的发展潜力是非常大的。

　　目前中国债券市场规模过小，全部债券的市场存量只有28000亿元，这与48000亿元的股票市值，16万亿元的银行资产相比很不协调。而且，债券市场品种结构十分单一。国债余额的近17000亿元，金融债10000亿元，而公司债只有400亿元。目前，没有地方债券和市政债券，也没有资产抵押债券。同时，债券市场只有现货，而没有衍生产品。这些都限制了国内债券市场的发展。

　　债券市场的不发达，不仅减少了企业可融资的渠道，也减少了投资者可选择的投资渠道。特别是在去年股市严重低迷的情况下，投资者更是处于无选择的状态之下。社会剩余资金不用投资股票就得存入银行，于是2002年国内银行居民储蓄存款大增。而且债券市场的不发达，不仅失去了证券市场投资的参照物，而且失去了实业投资的参照物。当证券市场和实业投资的投资收益率与国债的边际收益率相同时，投资人就会停止实业投资而转向国债。还有，公司债市场的不发达，也会使得上市公司的股价处于无比较状态，投资者没有公司债券价格的制衡，也就无法判断股价的高低，并由此做出好的投资选择。这些都表明大力发展国内债券市场势在必行了。

　　那么，国内债券市场发展的障碍在哪里呢？其实，国内的债券市场出现在20世纪80年代初期，即使是公司债也在1984年就有了。但是20世纪90年代涌现的股市却得到了迅速发展，而债券市场则十分冷清。股票市场与债券市场发展比例倒置和失衡，企业融资都奔向股票市场，而公司债券呈收缩态势。公司债券市场的冷清还表现为债券市场结构的非均衡状态，债券市场上呈现出国债主导，公司债券收缩的局面。这就使得，一方面国内公司债券发行量与股票发行量相比规模小，如2000年股票筹资2103亿元，而同期债券融资仅83亿元；另一方面，公司债券发行在债券市场中的比重严重偏低，2000年公司债券余额占债券市场余额总量的百分比仅为3.93%，远低于国债的62.38%。而造成这种局面的原因就在于政府对公司债严格管制。可以说，政府对公司债券市场的诸多管制是目前公司债券市场发展滞后的根本原因。

　　政府对公司债券市场进行管制主要表现为以下几个方面。一是发行主体与发行规模限制。国内公司债券的发行主体在1993年以前是具有法人资格的全民所有制企业，而1993年后，尽管新的规定有所改进，但仍然是把公司债券市场作为弥补政府投资计划缺口、解决投资资金不足、化解国有企业困境的一个工具。还有公司债券发行的年度规模和规模内的各项指标都完全由政府控制。2000年后，虽然在实际发行工作中取消了额度限制，但采用的仍然是需要主管单位审批的“特批制”。二是利率管制。有关文件严格规定了公司债利率不得高于同期银行存款利率的40%。三是投资管制。“旧条例”规定，公司债券的转让，应当在经批准的可以进行债券交易的场所进行。这就使得公司债券流通性差，变现能力弱，严重阻碍了债券的合理流动，增大了投资风险，大大降低了投资者的热情。

　　当然，“新条例”对公司债的发行对象主要是大型的国有企业上不会有多大改变，但有些管制会有所放开，如在募集资金用途的限制上、在发行利率的调控上、公司债发行的规模与品种上都会有所放松。而公司债券的发展不仅会增加市场的交易品种，也会改变现行债券市场格局。

　　就目前国内债券市场的情况来看，市场交易主体还比较单一(商业银行却是债券市场目前的主要投资人)；市场交易工具还比较单一(不仅债券的品种单一，而且期限也比较单一)；银行间债券市场的基础设施不完善；债券市场的流动性不够，还没有形成合理的收益率曲线；凭证式国债不流通，对商业银行来说，潜伏着流动性风险等。这些问题不改进，对国内债券市场发展都存在一定障碍。

　　因此，为了迎接2003年国内“债券年”的到来，繁荣与发展国内的债券市场，就得建立起全国统一的、多层次的债券交易市场。如场外批发市场是主体，场内零售市场是补充。例如，在美国，大量的国债在场外市场进行交易。这既可以为客户保密，也可以让市场在承受巨量的交易的同时不会影响交易价格。但是中国目前没有真正意义场外债券交易市场。在减少政府对债券市场的种种管制，向所有金融机构及企业法人和个人投资者开放，形成多元化投资主体的市场，从而改变目前债券市场仅是商业银行参与的市场。目前债券市场的参与交易者大都是商业银行，身份雷同。这样，市场交易很难活跃。还有，目前交易所债券市场也不是一个完美的市场。由于债券存量小(只有银行间交易市场的1／10)，交易萎缩，加上所交易的债券品种有限，因此限制了交易所债券市场的发展与活跃。再就是，债券市场监管交叉、重复和空白，使债券市场缺乏长期发展战略。中国债券市场的监管现状多头管理，没有一个部门对债券市场进行统一规划与监管。

　　总之，尽管发展国内债券市场还存在着不少困难与问题，但已整装待发，投资者若能把握其机会，2003年一定会大有收获。