到哪里去上市？

　　陈志武/文

　　建议那些素质良好、需要资金的民企，要么选择到信息透明(上市成本也高)的市场去上市，要么到本地民间去私募融资；

　　奉劝那些本来就不缺资金的民企，不要盲目参加“上市运动”。

　　中国股市长时间低迷，使民企的A股上市机会变得更少。在“欧亚农业”等事件后，民企在香港的上市机会也受挫。于是上市热点转向了新加坡。

　　在加入海外上市热潮前，民企总裁和财务顾问们必须要回答许多问题：为什么要上市？上市成本是多少？哪些企业适合上市？哪里是一家企业的“最自然”上市市场？在中国内地、中国香港、新加坡、还是在美国上市？如不认清这些问题而盲目上市，可能会把一个极优的民企送上自毁的不归路。

　　尽管在不同股市上市所需走过的程序和“辅导期”差别较大，上市条件与显性费用差别也大，但毕竟上市本身是一次性动作，相对于上市后的“持久战”运作而言是较简单的。也就是说，选择得当的股市上市和有效管理上市后的股市预期，才是决定公司上市是否成功的要素。

　　产品市场决定公司应到哪里上市

　　我们常说，由于在上市公司管理层与股东间存在极端的信息不对称，管理层掌握公司的真实内幕并控制着所有的资产，而股东人数众多并对公司情况知悉甚微。这种信息上的鸿沟一方面使股东们总怀疑管理层的决策和动机，另一方面从本质上成为股民们识别公司股票价值的障碍。对于好公司而言，这种信息不对称程度越严重，不了解公司的股民们愿为其股票付的价格就越低。

　　认识到上市公司面对的这种固有信息困境的同时，我们也看到，不同地方的人对同一公司的认识与了解也存在差别。一般而言，如果湖南的“张三辣子”公司生产、销售的是只有湖南人才能吃的顶级辣椒，那么由于其产品主要在湖南销售，湖南人可能就比江浙人更能了解“张三辣子”产品的好坏及其市场前景。又比如，“娃哈哈”饮料全国都有销售，中国股民对“娃哈哈”的投资价值可能远比美国股民对其认识更深，因为“娃哈哈”产品是美国居民所不知晓的。相比之下，“青岛啤酒”的市场在海内外都有，它既可在国内、又适合在国外上市。这3个简单例子说明的基本道理是：

　　1)对任何要上市的公司而言，其最自然的投资者群体应当是其产品的消费者，他们应最知道公司的投资价值，其所居住的地方也是一个公司上市的理想股市所在地。比如以出口为主的民企最适合境外上市。

　　2)在一个股市上市之后，买你公司股票的投资者通常又主要是在文化上更能与你公司认同的人。比如在美国上市的中国公司，买其股票的投资者以华人为主；在新加坡的情况也类似。随着国内上市公司数量的增加，越来越多的地方上市公司并非是全国知名的，一种必然的趋势是这些地方上市公司的股民越来越多地以本地人为主。如能了解到自己公司的投资者群体，公司上市后的市场预期管理策略也应作相应调整。

　　3)认准自己公司的自然投资者群体是管理、降低上市总成本的必要因素，也是一个公司是否应上市的先决条件。尤其对于一个产品市场只在本地、没有任何全国知名度的民企而言，如去境外上市，不仅在上市时难以得到好价格，而且在上市之后公司需花大量的成本来处理和克服信息上、文化上的障碍，这种信息成本最终会超出上市能带来的好处。同样道理，以服务为主、不生产实物产品的民企也更适合于本地上市。

　　从美国、芬兰的投资者偏向看上市地点

　　为看清上述结论，我们可简单了解一下美国、芬兰的投资者行为偏向。尽管笔者针对中国投资者的类似研究还在进行中，但初步结果与美国和芬兰的情况类似，相信在中国香港和新加坡的情况也基本类同。

图1

　　在跨国投资层面上，有一个一直困惑经济学家的事实是，美国和其它国家投资者分配到国外股市的投资份额远低于任何理论模型所预期的。比如，美国投资者购买股票的资金平均有98%是投在本国股票上，只有2%投向海外，而美国股市总市值却只占世界各国股市总值的36.4%(1987年数据)。日本投资者投入本国股票的资金比例为86.7%。其它国家的情况见图1。跟中国内地不允许参与境外股市投资的情况不同，上述国家和地区对资金的进出口无任何限制。因此投资者把绝大部分财富投向本国股市完全是一种自发的选择。

　　为什么会这么偏向本国呢？从分散投资风险的角度看，这种集中投于一个股市的行为似乎是经济上非理性的。但从信息、文化障碍讲，投资国外信息成本太高，“被骗”的可能性太大，因此“集中投”似乎又是理性的。然而无论其真实原因如何，对于正在考虑境外上市的民企而言，各国投资者的这种“偏爱本国股”的选择应当是必须考虑到的事实之一。这意味着，任何股市给本国上市公司的融资成本要低于给“外来”公司的融资成本。

　　在本国投资持股的层面上，投资者也普遍偏爱本地股。芝加哥大学的Moskowitz和密执根大学的Coval两教授在1999年的几项研究中发现，美国基金经理们选择的股票公司，相对其基金投资策略而应该投的上市公司而言，平均靠基金公司的所在地要近160公里，也就是说，实际投的股票公司比他们“应该”投的公司离自己的所在地更近，反映他们对本地公司的偏好。另外，规模越小的基金，尤其是办公室远离大城市的边缘地区的基金公司，他们更是偏投本地公司。这两位教授还发现，上市公司规模越小、产品销售范围越是以本地为主的公司，其本地投资者越是占其持股股东的多数。那些跨国公司的股东群往往更容易遍及全国，而不是集中在本地。此外，基金投资组合中本地股票所占比例越高，这种基金的投资回报则越高。

　　哥伦比亚大学的Huberman教授在2001年对美国各家地方电话公司的股东分布作了细致研究。尽管这些公司都在纽约股票交易所上市，但各电话公司的持股股东都以它所服务的客户为主：你的持股股东多数是你电话公司服务的地区中的居民。Huberman教授也发现，在任何一个州里本地人投入本地电话公司的总金额，远比本州居民投入任何外地电话公司的钱要多得多。尽管这方面需进一步研究的问题还很多，但Huberman教授的研究基本验证了前述理念：你公司产品的客户也是你公司最自然的投资者。

　　芬兰的情况又可说明语言和文化对于克服信息障碍的影响。加州大学的Grinblatt教授和芬兰的Keloharju教授，对芬兰97个上市公司的股东构成作了研究。在芬兰，93%的公民说芬兰语，约6%的人说瑞典语。尽管如此，说瑞典语的居民远比其他芬兰人更活跃于股市，到1997年他们的持股总值占整个芬兰市值的23%。这样一来，多数上市公司用两种语言公布财务报表。有的上市公司CEO是说芬兰语的，因此公司文化也以芬兰文化为基础；另一些公司CEO是说瑞典语的，相应的公司文化也如此。于是，芬兰的情况更可提供分析投资者行为的另一种视角。

　　这两位学者的研究结果是：

　　1)相对于本地上市公司(在100公里以内的)在整个股市总盘中的比重而言，股民投入本地股的比重要多出81%。亦即，如本地公司共占总盘市值的10%，那么按指数投资方法算本地股民应把10%的钱购买本地股，可实际上，投入本地股的份额却为18.1%。这反映出极强的对本地股的偏好。

　　2)如一公司的CEO说瑞典语并出生于瑞典文化背景，那么说瑞典语的人更愿意买他公司的股票，而说芬兰语的人则更偏好那些CEO也说同种语言的上市公司。芬兰的这一事实跟这些年中国内地、香港及台湾地区都特别关注有华人背景的纳斯达克上市公司的现象一样，文化背景的类同让你觉得更能“理解”这些公司。

　　3)对于那些总部在首都、全国知名度高的上市公司，其股东遍及面则远比其它公司更广。

　　4)机构投资者及证券投资知识较多的个人投资者，更少表现出对本地股票的偏好。受教育越低、投资知识越少的股民则越偏向本地股。

　　这些研究说明，对于国内民企而言，最自然的上市地应当是深沪两所，其次是中国香港，再次是新加坡，然后是日本、美国、欧州等股市。越是针对能理解、偏好你的投资者们发售股票，越能得到较高的股价，上市后信息沟通也更容易，信息成本会更低。

　　基于信息浑浊程度的选择

　　上面谈到的股市选择原则是：根据谁会是你最自然的投资者群体而定。另一个极重要的选择变量是一个股市的信息浑浊程度。在上期的本栏中笔者谈到，股市信息越浑，投资者越不能分辩公司好坏，于是股民们只好选择“是股即买”，愿意为任何股票支付的价格也基本相同。另一方面，从上市公司的角度讲，正因为股市浑浊时投资者无法区分好坏，那种浑浊市场便是“坏”公司所盼望的、同时又是“好”公司所应回避的。因此，“坏”公司应偏向到浑浊股市上市，而“好”公司应尽量到透明的股市上市，这样有利于两类公司都能找到“最高”的上市股价。

　　那么，上面例举的这些股市中哪些更浑浊呢？上期本栏中谈到，股市信息越浑浊，股民们越是只能不作区分地交易，对前景“看好”时是股就买，“不看好”时是股就抛。因此，一个股市上“同向涨跌的股票数”基本可反映该市场信息浑浊的程度：同向涨跌的股票数越多，说明股市越浑。

　　根据上期本栏中的图1，中国股市在一周中平均有80%的股票要涨都涨、要跌都跌，在新加坡有69.7%，在中国香港有68%，日本有66%，英国有63%，美国有57%。

　　发展内地股市是最佳出路

　　对中国企业而言，最自然的上市地方是沪深两所。对于那些中小民企，由于它们的产品客户群多在本地及其周边，如可能的话，在它们本地的地区性股市上市最为自然。但这种地区性股市目前还不能正式存在。

　　通过市盈率的比较，我们也可看出内地股市更易给内地企业高价钱。从去年11月号郎咸平和汪姜维的文章中得知，内地上市民企的平均市盈率为60.41，香港上市民企的为22.61，美国纳斯达克上市民企的市盈率为22.57，而新加坡上市民企的为5.77。各股市对民企股的“偏好”程度跟我们前面基于产品销售地区和文化作出的判断基本一致。惟一的疑问是为什么纳斯达克比新加坡更“喜欢”民企股？一种可能的解释是：购买纳斯达克上市的民企股票的股民主要是来自内地的华人，他们可能认为自己能判断内地民企的投资价值；相比之下，从内地移居新加坡的人数大大少于移居美国的人数。因此，文化背景的差别反而使新加坡投资者没能像纳斯达克股民那么“喜欢”内地民企股。

　　虽然内地股市应该是民企最自然的上市地方，但在民企可选择的股市中，内地股市又是信息最浑浊的。怎么办？如果你知道你的企业“不好”而又能得到在内地“包装上市”的机会，那么沪深两市是自然的选择。如果你知道你的企业“好”且上市不是为了“圈钱”，而是真正想通过上市融资继续发展，那么你就应该回避信息浑浊的股市，因为一旦你的企业在浑浊市场上市，这种股市所代表的“扭曲了的市场机制”会迫使你的企业从此无法再集中精力于主业，而是被引诱到“圈钱”游戏中去。对于需要资金的好民企，要么选择到信息透明的市场去上市(当然，相应的上市成本会高)，要么到本地民间去私募融资。对于本来就不缺资金的民企，千万回避盲目加入“上市运动”。