国际视野看中国股市：机构与个人持股失调

　　

美国及日本股市中的持股结构统计(%)

　　高潮生

　　新生代格局的第四个现象是从股东持股结构上来讲，机构投资者与私人投资者的持股资本比例严重失调，或者说本末倒置。

　　持股比例失调

　　下表列举了美国和日本股市中二者在过去5年中的对比数据。在美国二者基本上平分秋色，在日本则是机构投资者遥遥领先。英国股市的1/3也为保险公司所持有。然而中国机构投资者的所占比重据估计尚不足20%。

　　另一显著区别是外国资本在美国与日本股市中扮演了重要角色，分别持有股市总值的10%到20%，而中国股市的准封闭状态却将大部份国际资本拒之门外，B股市场的资本总额尚不足A股市场的2.5%。

　　机构投资者中包括养老基金﹑政府退休基金﹑共同基金及保险公司等，他们通常拥有得天独厚的资本优势，而且具有专业素养和深厚学识。先进的交易系统和充沛的投资资本也能够为他们带来成本优势。相形之下，私人投资者则多为散兵游勇﹑孤家寡人，依旧停留在单枪匹马﹑孤打独斗的初级阶段，并且往往具有“情绪多于理性，躁动胜过冷静”的通病。

　　虽然他们中的少数会进行反向操作，逆流而动﹑逆势而上，莫名地自信“众人皆醉我独醒”，但更多的人则是在“羊群效应”的感召之下，顺势而为，欣然加入“追涨杀跌﹑济富劫贫”的行列。

　　这一切都使他们无奈地成为“丛林法则”的试验品和牺牲品，惟一致胜的希望只能寄托在有幸参与一级市场中的新股发行。

　　也难怪他们在输得弹尽粮绝之后，一股“人为刀俎﹑我为鱼肉”之感会不禁油然而生，仿佛自己是一群任人宰割的沉默羔羊。

　　投资者群体之所以被分为机构与私人这两大阵营，一方面是因为前者被认为是“精钱”的典范，能够审时度势﹑进退适时﹔而后者则多为“蠢钱”的代表，总是步慢一拍，气短一口。另一方面则是因为机构投资者的坐镇会削弱股市的投机行为，有助于股市的稳定。

　　投资理念差异

　　其原因有二。第一是机构投资者的长期投资意识与运作会普遍超过私人投资者。庞大的资产额使他们通常难以频繁出手并迅速成交，因为在具有相似规模的机构投资者之间实现“零距离”碰撞的机会和概率并不太高。第二是私人投资者多为散兵游勇﹑孤家寡人。他们可以见风使舵﹑一走了之，但机构投资者则不然。职业特点决定了他们不可能弃船而逃﹑溜之乎也。他们手中所持有的庞大资产只会在不同资产类别之间进行调整和转换，而不可能在短期内全部变现，听任投资市场中鸡飞狗跳﹑人仰马翻。

　　所以，有眼光﹑有胆识﹑有资本的机构投资者就构成了股市的骨骼体系与神经系统。其专业队伍越大，股市的抗压性就越强，崩盘时的缓冲区与抑制力也就越大。

　　然而机构投资者不会凭空产生，它需要法律的扶持﹑政府的培育﹑市场的诱导﹑以及投资的普及。如果追寻一下世界股市过去一百多年来的成长轨迹，我们就会发现私人投资者从过度自信到坦诚机构投资者具有近水楼台的优势﹑机构投资者又从过份自负到默认指数基金确实难以击败的现实，这些都先后经历了痛苦地探索和漫长的岁月。

　　不仅如此，机构投资者群体效应的大小还从一个侧面决定了股指期货创生基础的强弱。在股指期货问世之后，谁会是背后的主要推手？谁又会是这一战场中的主力军？毫无疑问，不会是势单力薄﹑一盘散沙的私人投资者，而应是资产庞大﹑信息充足﹑经验丰富的机构投资者。

　　因此，机构投资者在股市中的比重大小就表明了股市的成熟程度，也从一个侧面决定了股指期货推出后被适当使用的几率高低。有人会认为缺乏股指期货等避险工具限制了机构投资者的发展和成长，但这似乎是陷入了“先有鸡还是先有蛋”的怪圈。

　　衍生品壮大投资者

　　究竟是衍生产品的出现促进了机构投资者队伍的壮大，还是机构投资者的活跃刺激了衍生产品的繁荣与兴盛？诚然，二者是一个相辅相成的互动关系，但不可否认的一个事实是，在80年代初期股指期货诞生之前，美国的机构投资者业已成为股市的生力军与推动力。他们对于衍生产品的渴求和企盼已经远远超出了私人投资者对于市场投机的认知和兴趣。

　　那么在目前中国股市中机构投资者依然寡不敌众的情况下，股指期货和衍生产品究竟是会成为少数人对冲保值与风险管理的工具﹑还是会被多数人用来进行更大规模和更高层次的市场投机呢？这需要从股市结构﹑运行机制﹑市场成熟性等方面来进行切片鉴定。试问，究竟有多少私人投资者会坐拥庞大的资产组合﹑能够运用程序交易﹑并需要股指期货来对冲保值呢？对他们而言，最简单的莫过于直接买卖股指期货，利用其杠杆效应来从事一本万利或是万本一利的投机运作。

　　再退一步讲，即便是对于机构投资者来讲，又安能保证他们已经占据了道德高地，是用股指期货来进行对冲保值而非市场投机呢？因此，倘若衍生产品步履蹒跚地进入市场之后，只是成为少数人的福音而变为多数人的梦靥，那么无疑将会减缓甚至阻断股市的健康发展。

　　(作者为美国道琼斯公司全球指数开发与研究资深总监)