全面理解公司法 韩强与丁宁宁论国有股减持

　　韩强

　　1月22日丁宁宁在《中国经济时报》发表长篇文章《停止国有股减持的真正原因何在？》，详细地介绍了国有股减持的历史过程，其中的些观点是值得商榷的。

　　(一)全面理解《公司法》，实事求是谈问题

　　丁宁宁说：政府从来没有在正式文件中宣布过国有股不流通。对国有股流通的限制，仅限于公司法第一百四十七条：“发起人持有的本公司股份，自公司成立起3年内不得转让”。国有股不参与市场流通，唯一可以找到的政策根据是，1994年3月12日，时任证监会主席刘鸿儒在上海宣布的“四不”政策中承诺的“国家股、法人股年内不在交易所上市，不和个人股并轨”。但这一承诺是有时间性的，只不过后几任证监会主席也都以救市为己任，实际上沿袭了刘鸿儒的做法。国有股依法上市流通的事情就这样不明不白地拖了下来。因此，尽管国有股的协议转让大行其道，但转让后的股票入市问题却一直没有下文。

　　三分之二的上市公司股票(国有股)不流通，必然影响证券市场的价格形成机制，导致股票市盈利率过高的不良后果。这个道理是任何有点经济常识的人都很清楚的。但由于股票发行价格高，有利于为国有企业改制筹措更多的资金，这个问题就一直没有引起政府足够的警觉。证监会则一直高唱“在发展中规范”的调子，把注意力集中在证券市场的技术性改进上。结果矛盾越积累越深。连1997年的亚洲金融危机，都没有使证监会感到“在规范中发展”的迫切性。如果从1997年开始允许国有股依法上市流通，问题就不会像今天这样难以处理。

　　现在有些人为了阻止国有股进入市场流通，批评国有股的实物资产出资背景。但是根据公司法第八十条，除非在资产评估中有欺诈行为，用实物资产出资是完全合法的。而且根据我担任上市审查委员时的经验，考虑到一些国有企业经济效益不高，在国有资产净值折股价格问题上还进一步打了折扣。其实只要实行换位思考，私人企业改制上市不也同样存在资产折股问题吗？总不能因为折股资产价格低于股票发行价格而取消它的流通资格吧？

　　这里，丁宁宁确实看到了由于股票发行价格高，有利于为国有企业改制筹措更多的资金，这个问题就一直没有引足够的警觉。一直高唱“在发展中规范”的调子，把注意力集中在证券市场的技术性改进上。结果矛盾越积累越深。但是丁宁宁引用《公司法》第一百四十七条：“发起人持有的本公司股份，自公司成立起3年内不得转让”，第八十条，“除非在资产评估中有欺诈行为，用实物资产出资是完全合法的”。实际上是为国有股直接上市做论证，这一点明眼人都能看出来。

　　我认为，丁宁宁的这些说法是不妥当的。

　　第一，丁宁宁忽略了《公司法》第一百二十九条股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。公司的股份采取股票的形式。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。第一百三十条股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。第一百三十一条股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。以超过票面金额为股票发行价格的，须经国务院证券管理部门批准。以超过票面金额发行股票所得溢价款列入公司资本公积金。

　　请注意：“溢价”是指超过“面额”，如果全面理解《公司法》129条和130条、131条，那么“任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”，所谓“单位”应该包括国有股、法人股的任何单位。因为“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同”。设置流通股与非流通股的结构，一开始就不符合《公司法》，正是这种结构导致了今天的矛盾越积越大。因此很多股民代表忿忿不平地说：我们是每股几元、十几元、甚至几十元的真金白银买的股票，国有股是一元多的净资产折成的股份，想卖高价是不公平的。是有道理的。为什么从一开始就没有做到“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额“呢？这怪谁呢？

　　第二，丁宁宁还说，同股同权并不意味着要以同样的价格来购买同一种股票，而是强调同一公司的每一张股票都代表同样的权利。请问：在市场经济条件下，同一次发行的股票价格不同，却要“同股同权”，这符合三公原则吗？从历史上看，1996年以前，股票分红采取的是流通股送股，非流通股分现金，还考虑了两者之间的差距，同时也扩大了流通股的数量，限制了非流通股的数量。不管这种方案是否“国际”但是，沿用下来，也可以缩小流通股与非流通股之间的比例差距。但是1996年之后，正是一些人打着“同股同权”的旗号要求非流通股也送股，结果形成了送股时，国有股、法人股都参加，配股时却躲开，让流通股买单的局面，现在又出现了“增发”，让流通股做更大的贡献。以至于交易所股票编号曾经出现过“XX转”、“XX转转”。送股时，国有股、法人股都参加，配股时让流通股买单，正是在所谓“同股同权并不意味着要以同样的价格来购买同一种股票，而是强调同一公司的每一张股票都代表同样的权利”的旗号下出现的。而这一切，正是由于发行时价格不同造成的。

　　第三，为了论证“同股同权并不意味着要以同样的价格来购买同一种股票”，丁宁宁说：“由于市场上的股票价格每时每刻都在变化，因此没有几个持有人是在同一价位上购买的股票。”这种论证，恕我直言带有诡辩性。所谓“市场上的股票价格每时每刻都在变化”是二级市场，一级市场的一个公司的发行价也是“每时每刻都在变化”吗？我们讨论的是一级市场发行价的流通股与非流通股的矛盾，不是二级市场价格与非流通股的矛盾。丁宁宁实际上把“一级市场发行价的流通股与非流通股的矛盾”转换为“二级市场价格与非流通股的矛盾”，这与我们讨论的问题不相干。所以，我还是那句话奉劝某些经济学家学点逻辑。

　　第四，丁宁宁说：“9.11以来，国外股票跌破发行价的情况比比皆是，但没有股民向政府提出过补偿要求”。我请问：国际市场是全流通的，不仅有跌破发行价的，还有发不出去的，但是近两年来我们股市的所谓“市场化”新股发行却只设下限不设上限，或者设上下限，以保证股票发行。一些公司到国际市场发行股票可以降价，可以许诺提高两成利润，甚至紧贴着净产值。为什么不按这样的价格在A股市场发行股票呢？如果把H股的发行价折成人民币发行A股，就是在二级市场跌破发行价，我想股民也不会有怨言。如果把向外商、民企转让的非流通股也卖给股民，我想就是价格跌破净资产值，股民也不会以有怨言。请问：敢这样做吗？没有勇气这样做，却一再指责股民，这是对投资者负责吗？

　　(二)不要一味指责股民

　　丁宁宁说：1992年前，政府对公开发行股票一直持谨慎态度。后来，证券市场成了改革的热点。入市股民人数迅速增加，而且不少人尝到了甜头。问题是改革气氛带来牛市的同时也吹起了市场的泡沫，几个月后股指就迅速下跌，套住了大量后期入市的新股民。本来这种“崩盘”有利于股民重温“股市有风险，入市当谨慎”的信条。但一方面出于“为民做主”责任感，另一方面也尝到了股市为国有企业筹资的甜头，1994年政府连续出台了四大救市政策和三大救市措施。此类做法不管实际上是否起到了作用，总会使股民在心理上对政府能力产生幻觉，从而降低了投资的风险意识。国有股是一元多净资产折成的事实，早在招股说明书中写明白了。你为什么愿意花那么多钱买呢？理由可能有两个。一是你经过认真的研究，觉得股票有投资价值；二是根本不考虑什么投资价值，只是准备卖给下一个出价更高的人。无论出于哪一种理由，都是你自己的选择，政府并没有向你摊派。

　　第一，这些话，让人感觉到：谁让你买股票的，没有强迫你买，买了股票赔钱，只能怨你自己。我们不否认投资者要对自己的行为负责。连丁宁宁自己也承认“1994年政府连续出台了四大救市政策和三大救市措施。此类做法不管实际上是否起到了作用，总会使股民在心理上对政府能力产生幻觉”。那么，能把板子都打在股民身上吗？还有1999年的特约评论员文章宣扬“恢复性行情”，请问:上市公司业绩连年下降，“恢复性行情”从何谈起？这不是制造更大的“幻觉”吗？特约评论员文章出来后，我立即向重要报刊写文章，表示不同意。我不明白为什么不允许发表不同观点，如果有不同观点的文章，还会使股民产生更大的“幻觉”吗？2000年李剑阁同志发表文章尖锐地指出“以利好政策刺激股市的做法，其实是以今天的快感来换取明天的麻烦的短期行为”，但是这篇文章并没有刊登在主流报刊上，远远不及特约评论员文章影响大，不过毕竟有人出来公开发表不同观点了。可以说，现在股市的下跌就是519以来人为发动行情的结果，丁宁宁为什么一味指责股民呢？

　　第二，丁宁宁说：如果讲补偿，股民应当向那些宣扬“40到60倍的市盈利率完全正常”，以及“政府绝不会让股市跌落”的那些“著名经济学家”索赔。正是这些不负责任的言论，在股市泡沫越吹越大的情况下，诱导股民高位持仓，以至血本无归。

　　我认为，流通股高市盈率是由于流通股与非流通分裂造成的。市盈率是市场行为，但是并不等于任何市场行为都是理性的，我曾多次写文章表示：股民买不买股票要由自己决定，股评文章不要宣扬高市盈率的“合理性”，这会产生误导。但是这里必须指出，实际上“40到60倍的市盈利率完全正常”的大多数言论是特约评论员文章之后才出现的，大家可以查一查519行情前后的证券报刊文章。

　　第三，按照丁宁宁的逻辑：股民应当向宣扬“40到60倍的市盈利率完全正常”的那些“著名经济学家”索赔。我请问：“著名经济学家”管发行股票吗？他们是证券市场的决策者吗？2000年某股票发行甚至出现了80倍的市盈率，2001年某软件公司甚至发行67倍的股票，那么股民是不是也应该向高价发行股票的上市公司和新股承销商索赔？向批准这样高价发行股票的主管者索赔？存在决定意识，如果没有新股高价发行，怎能么会有宣扬“40到60倍的市盈利率完全正常”的那些“著名经济学家”呢？

　　请问：丁宁宁的的说法客观吗？我不同意某些经济学家的观点，但是我认为，他们并不能决定政策，也不能发行新股，问题出在高价发行新股上。恕我直言，丁宁宁又在转换论题，不追究高价发行新股的责任，却号召股民应当向那些宣扬“40到60倍的市盈利率完全正常”的“著名经济学家”索赔。这种看似公正的言论，实际是在掩盖打着“市场化”旗号推行高价发行的责任。直到现在，一些公司还在搞“增发”，而所谓“增发”与二级市场价格很接近，这应该由谁来负责呢？

　　这里，我不得不说，广大股民为国有股、法人股、B股、H股的净产值做出了巨大的贡献，必须善待股民。为什么可以低价发行H股、B股，可以向外商、民企以净产值转让国有股、法人股，却不向股民出售廉价股票，反过来一味指责股民呢？这公平吗？