林毅夫：股市泡沫总是要破灭的

　　林毅夫

　　股市政策适得其反

　　我国的资本市场从1991年设立到现在，前后十多年的时间，从开始设立时的60多家上市公司发展到2002年底的1200家，但是，内地资本市场的发展一直很不正常。股票市场刚 设立的时候投机特别厉害。这一点可以从散户换手率特别高表现出来。1996年，沪市的换手率是591%，也就是一张股票一年被换手接近6次。深市的换手率是902%，一张股票一年被换手了9次以上，这种换手率跟发达国家，像美国纽约股票市场的52%，东京的27%，伦敦的58%，比起来真是高得太多了！就是中国台湾省的股票换手率也不过是243%，而香港也只有54%而已。

　　为什么沪深股市会有这么高的换手率？当时大家认为原因是股票市场上都是散户，而散户对公司拥有的股份非常少。

　　一个散户拥有的股票可能只占公司总资产的不到万分之一。在这种情况下，如果一个股东去关心公司的管理，那么他的收益就是只是万分之一甚至是十万分之一，几乎是等于零。而散户关心公司的治理所花费的都是自己的时间。所以在这种情况下，散户就不会关心公司的经营。

　　在发达国家的资本市场上，股票大多是由基金、机构拥有。理论界和政策研究界认为基金的实力雄厚，可以雇专家分析上市企业来决定股票的买卖，而且，一般所拥有的股票占一个上市公司流通股的比重较大，公司经营好坏对基金的影响就很大，因此基金经理会比散户更关心企业的经营和发展，同时因为规模效应，基金也有能力来实现对企业的监管。于是，我国在1998年正式引进了基金。

　　引进基金以后股票市场上的投机性不但没有减小，反而加大，而且出现了更为严重的问题，一般而言，股票市场上不可能没有投机。所以无论在经济学上，还是在法律上，对投机基本上都是一种中性的态度。引进基金以后，出现的不仅是投机，而且是坐庄、对股票价格进行操纵的问题。操纵股票价格在任何国家都是明显的犯法行为。

　　一般认为，如果一个上市公司，从公司治理角度来讲应该是最现代化的。因为公司有董事会、监事会，还要经常披露各种信息。这种治理应该是最好的。但是我国的上市公司，不论是是以散户为主的时候，还是在引进了基金以后，企业的效率都没有提高。

　　后来又有学者认为，国有股一股独大才是上市企业问题的症结所在，因为国有股占到企业总股本的70%-75%，非国有股股东对企业的行为产生不了影响，所以股票市场才有这么多的问题。按照这种思想，国有股减持以后，非国有股的比例加大，对公司监督和治理的力度就加大，国有股减持应该是可以改进企业的效率的。但是我们看到的情形正好相反，一谈到国有股减持，实际上只是风吹草动，股票市场就崩盘。在2002年6月23号晚上国有股停止减持的方案出台，第二天股票市场果然高涨。可是第三天以后，股市就不继续涨了，而且又在下跌。现在依然是交易量非常少，非常疲软。

　　可以看到，上述理论界对于股票市场问题的分析依据都是现有金融理论的框架，政策建议的依据也是按照现有的理论。但是，政策施行后基本上没有达到预期的效果，而且经常适得其反。

　　上市国企的自生能力是关键

　　现在的1200多家上市公司绝大多数都是国有企业，而且一般都是打着解决国有企业问题的旗帜来上市的。因此，现在股票市场上的问题其实和国有企业的问题是分不开的。如果没有改革好国有企业问题，股票市场的问题也就难以对症下药。

　　国有企业的问题确实有公司治理的问题、管理的问题、道德风险问题，但这些问题很可能只是果而不是因。我认为有比这些问题更根本的“因”。这就是我最近常讲的自生能力的问题。我对自生能力的定义是这样的：如果一个正常管理的企业在一个开放竞争的市场中，不需要外在力量的扶持和保护就能获得市场上大家可以接受的利润率，那么这个企业就是有自生能力的。但假如一个正常管理的企业在竞争性的市场中，没有办法获得大家可以接受的利润，那么这样的企业在市场经济中是不应该存在的。企业的自生能力与这个企业所选择的技术，选择的产品，选择的产业是不是符合要素禀赋结构所决定的比较优势有关。

　　我们的国有企业普遍是怎样出现的？第一追求赶超，发达的国家有资本很密集的工业，在1960年代，我们为了赶超，在资金很稀缺的状况之下，投资了很多资本很密集的企业，就是我们现在所看到的大型的国有企业。由于资本密集不是我们的比较优势，所以在竞争的市场当中根本不能存在。但是我们要把这样的企业建立起来，政府就给它各种保护和垄断。所以它的产品定价就非常高。同时政府还扭曲利率、汇率、原材料价格和工资水平等等。在这样扭曲的情况之下，它当然能够获利，但这不代表它有自生能力。因为一旦把扭曲和保护去掉，企业就全部垮了。

　　从这样的角度来看，我个人觉得我们大型国有企业最主要的问题是所在的行业不对。在竞争的市场中，因为企业不符合我们的比较优势。它的产品、产业技术不符合我们的比较优势。所以它不能获利。自生能力问题，在其他地方我把它称作战略性负担，因为企业是按照战略来投资，这是政府造成的。除了自生能力，在我们改革过程中又出现了另一种新的负担———社会性负担。在改革之前，我们投资了很多重工业。重工业是资金密集型产业，创造的就业机会非常少。但当时政府要保证城市里面的人的就业，所以经常是一个工作岗位派三个人。但是在改革之前这不是负担，因为当时推行的是统收统支。企业所有的利润交给国家，企业所有的开支由国家来包，包括养工人。但是自从1979年以后开始走放权让利的改革，逐渐就把养工人的负担转移到企业。因此老企业就有很多冗员，跟新建立的乡镇企业、三资企业比较起来，负担很重。

　　自生能力所形成的战略性负担与冗员多所形成的社会性负担加起来形成了政策性负担。在有政策性负担的状况之这下，就会有政策性亏损。谁应该为政策性亏损负责？不能怪厂长经理，因为这是政策造成的。所以国家就必须负责。于是在改革过程中，国家还是通过各种方式给企业保护，比如说还是维持相当程度的垄断，市场准入相当困难。另外比如说压低利率，给企业各种保护和优惠等等。但是重要的问题是这些都是大型企业，所有权和经营权的分离，存在激励不相容，信息不对称。在这样的情形下，厂长经理就会利用这种信息不对称，把所有的经营性亏损都归入政策性亏损，国家分不清楚，就只好把所有的东西都包起来。这也就形成了我们大家看到的所谓预算软约束。

　　泡沫总是要破灭的

　　所以说上市公司公司治理的问题，缺乏透明度的问题以及政企不分的问题，归根结底还是我所讲的自生能力的问题。因为上市公司上市之前是把社会性负担剥离或至少部分剥离的。可是除了这个之外，这些企业还留在原来的行业里面。企业上市时候的招股书里面描述了资金的投向，基本上都投资在原来没有比较优势的行业里面。而且，还比原来的更没有比较优势，因为企业通常都是要去投资资本和技术更密集的、更不符合我们比较优势的产品。在这种状况之下，像我们前面所说的，只要它不符合比较优势，在竞争的市场中就不能够获得大家可以接受的利润。所以造成许多企业拿了钱之后也不投资，干脆去炒股来得更快一点。但这样风险又很大，最好的办法就是把钱放在银行里面，拿利息，这是最负责任的公司的表现了。这是事实，不是开玩笑。

　　这个问题以我这样的分析就很容易得到解释。为什么现在金融市场上有那么多问题？比如说散户一定要投机。因为上市公司都是没有自生能力的。在竞争的市场当中是不能盈利的，不能盈利就不能分红。拿着一张不分红的股票长期放在家里面不就等于一张废纸吗？所以散户惟一赚钱的方式就是投机，就像吴敬琏老师所讲的股票变成赌场里面的筹码。

　　筹码本身不能生钱，但是如果大家都把它当作筹码来买卖的话，那么当然就可以赚钱了。散户并不是先天要投机，是因为他没有办法长期持有。这也可以解释为什么引进基金以后，基金必须同样继续投机。基金买入一家公司5%甚至10%的股票份额，但同样这些公司都不赚钱，不分红。以2000年的数据作分析，2000年近1200家公司全部的利润是800亿，用来分红的只有100亿，但是2000年印花税和交给证券公司的手续费就有900亿。所以基本上说股东就是全部亏损，这样股东就只能投机。但是庄家和散户还不一样。散户的钱只能投机，但庄家的钱多，尤其企业上市流通的股份只有25%，所以每家公司的流通盘并不大，在这样的情况下庄家很容易操纵股票的涨跌。所以1998年以后大家就坐庄，这是很明显的现象。坐庄同样是把股票价格弄高，所以泡沫就越来越大。

　　这样也就能解释为什么国有股减持反而会造成股市崩溃。那些认为上市公司的问题是上市公司治理的人认为国有股减持是件利好的事。因为国有股减持使国家控制的比例减少，流通股股东和基金所占的分量就更大。那么照理说公司的治理应该能够改善，而且政企也就分得更开。如果减持使国家手上的股份少于50%，甚至更少的话，那国家的干预就更少了。所以这应该是利好消息。可是我们来想想看，如果不能分红，现在那么高的股份是超重的泡沫。在这种情况下，泡沫能不能维持有两个前提条件。一个前提条件是流通盘必须很小，第二个前提条件是进入的资金不断增加。我们知道进入资金没有不断增加，在这种状况之下如果流通盘扩大，那么股价肯定下跌。下跌有一个特性，只要它一贬，就不是慢慢进行的，下跌一定是很剧烈。因为大家都看到股票要下跌，由于担心资本损失，就会率先抛出。如果大家都抛的话，股市就崩盘。这就可以解释为什么6月23号朱总理宣布停止国有股减持，第二天股票价格马上上涨，但很快又跌了下来。既然是泡沫，就必须有不断的资金投入，否则泡沫到一定程度就会停下来，停下来就一定下跌。我想现在的情形就是这样子。

　　我并不是说政企不分不是一个问题，我也不是说国有企业包括上市公司的公司治理没有问题，但是我想这些问题都是跟另一个更根本的问题也就是自生能力的问题并存的。而自生能力的问题是更核心的问题。所以企业只要有自生能力的问题或是有其他政策性负担的问题，我的看法是任何公司治理的改革都无效。因为实际上没有办法让企业真正自己负责，也没有办法真正把预算软约束给割断掉。如果不能割断预算软约束，从经理人也是个理性人的角度来看，经理人永远会用政策性负担，不管是自生能力的问题还是社会负担的问题作为借口，向国家要各种优惠。他也可以用这个作为借口，顶代他任何的道德风险行为。在这种情况下，各种改革即使有很良好的出发点，也没有办法达到预期的目标。如果只是执行不下去，或是没有达到预期的效果，那也可能是非常幸运的了。有时候，还会是事与愿违。我想引进基金就是一个最好的例子。

　　现在在股票市场上，这些庄家、证券公司最希望的就是外资尽快进入股市。因为如果国外的基金进来，就意味着一段时间投资会增加，目前这样高的价位还能继续往上涨。但是我觉得那是非常危险的，因为虽然可能把股票市场再冲高一段时间，但泡沫总是要破灭的。而且泡沫胀得越大，泡沫破灭时跌得就更悲惨。所以把这个问题分清楚。这不只是理论问题，在我们改革和实践当中，也是一个重要的突破性问题。

　　　(作者系北京大学中国经济研究中心主任)