收益率不高市盈率较低--证券市场投资收益与价值分析及国际比较

　　随着中国资本市场有条件、有限度地对外开放，中国资本市场成为全球资本市场的重要组成部分。广大投资者包括境外机构投资者关心的主要问题之一就是：一是从国际证券市场角度看，中国证券市场的投资收益如何；二是中国证券市场的投资价值问题，即上市公司的市盈率问题。本文拟通过对中国证券市场历史数据的实证分析和国际比较，客观地回答上述两个问题。

　　□南方基金管理公司课题组

　　中国证券市场投资收益分析

　　从沪深两个交易所成立算起，中国股市已有十多年的发展历史。其中，在1990-1992年间，由于当时国家关于股份制和证券市场政策的限制，市场存在诸多投资障碍，沪深两地的证券市场在总体上表现出封闭的区域性市场的特色，两个市场的股价走势在大部分时间里相互独立，市场之间的行情信息也缺乏交流，且当时股票市场总市值比较小，因此股价指数大起大落，暴涨暴跌。1992年10月，国务院证券委员会(简称国务院证券委)和中国证券监督管理委员会(简称中国证监会)宣告成立，标志着中国证券市场统一监管体制开始形成，国家政策放开，公开发行股票的试点由上海、深圳两地扩大到全国，沪深证券市场的全国化进程开始。因此本文选取1993-2002年为分析的样本区间。

　　投资者从二级市场到底获得了多高的收益？对于一个希望紧跟市场，获得与市场同步收益的投资者而言，他通常可以选择以下两种不同的投资策略：1、等资金投资法；2、指数投资法。下面分别分析这两种投资策略的收益。

　　1、等资金投资法。即对于当年上市的公司，一律每家公司投资相同的金额(如果在年度中间发行新股，则在新股上市首日买进)，年底抛出。表1列出了采取该种策略下各年的投资收益和对应的资产净值。

　　表1采用等资金投资法下的历年收益

　　由表1可见，采用等资金投资法在10年间净值增长至原值的2.017倍，年平均复合增长率为7.27%。

　　2、指数化投资法。即对于当年上市的公司，根据每家公司股票市值在总市值中的权重进行比例投资(如果在年度中间发行新股，则在新股上市首日买进)，年底抛出。该投资策略用股票指数的涨幅即可代替投资收益。表2列出了沪深两个市场A股指数的历年涨幅及指数化投资收益(假设投资者在两个市场的投资额相等)的变化情况。

　　由表2可见，投资者采取指数化投资策略的净值10年间增长至1.86倍，年平均复合增长率为6.40%。

　　若考察单个进入市场的投资者，随机选择部分股票进行投资，则其投资收益与股票市场的收益分布具有密切关系。股票市场的收益分布具有明显的非对称性(见图1)，在股票投资收益具有非对称性的情况下，随机选择部分股票与投资全部市场股票之间的收益率就会存在较大差异。假设投资者既难买到涨幅过高的公司的股票，也难买到跌幅很深的股票，这里我们采用每年个股投资收益的中位数作为描述此投资者每年的实际收益将是合理的，表3列出了采用中位数统计的每年收益及净值变化。由表3可以看出，如果投资者每年的股票投资收益是当年个股投资收益的中位值，则在1993-2002年的10年里净值只增加到1.007倍，年均涨幅0.06%，远低于上述两种策略。

　　同期国际其它股票市场指数增长见表4。由表4可看出，除日本由于经济长期低迷致使指数下降外，其他年均增长均在10%以上。

　　经以上分析，可得以下结论：

　　1、在1993-2002年的10年间，沪深两市指数年均递增6.40%；同期恒生指数年均递增5.21%、S&P 500年均递增7.33%、英国金融时报100指数年均递增5.12%、德国DAX30指数年均递增5.86%。国际比较不支持中国股市“涨幅过高”的观点。

　　2、而如果仅考虑投资于一小部分股票的单个投资者，若智慧和运气只在平均水平，则其年收益率仅为中位数统计的0.06%，尚不如同期银行利率。

　　中国证券市场市盈率分析

　　市盈率在我国证券市场的估价与评价中得到广泛的应用。目前，我国证券界普遍采用的市盈率公式为：

　　个股市盈率=个股股票价格/每股收益

　　市场整体市盈率=市价总值/(∑每股盈利×总股本)

　　其中每股收益采用前一会计年度披露的数据(有时采用最近一次中报披露的数据)。市价总值采用总股本与股价的乘积。根据这种算法，我国上市公司目前的整体市盈率水平为40倍左右。但是，上述市盈率计算公式中存在一些问题，使得按照该公式计算的结果高估了我国上市公司真正的市盈率水平。

　　1、市盈率计算的调整我国上市公司股本结构特殊，大部分上市公司为国有企业改制而成，股权结构中一般包含不可流通的国有股和法人股。流通股可在证券市场自由转换，而国有股和法人股则不能，但可在场外协议转让。因此，中国存在两个股票市场，一为流通股市场，一为国有股、法人股市场(可称为非流通市场)。这两个市场中，同一公司股票的市场价值是完全不同的，在股权交易的实际业务中，非流通股的市场价格很低，据上交所统计，平均只有净资产值的1.3-1.6倍，远低于同一公司流通股的市场价格。因此，将股票价格乘以公司总股本计算市值实际上高估了市值，从而高估了市盈率。为此，我们在计算市盈率时将两种股份区别对待，计算公式应为：

　　市场市盈率=(流通股*上市股票价格+非流通股*净资产*K)/净利润

　　其中，K为调整系数，本文中分别取1.0、1.5和2.0分别计算，并进行比较。

　　图2 1997-2002市场总体的简单市盈率和市场市盈率比较

　　根据上述方法调整后，我们重新计算1997-2002年的市盈率。

　　　 由图2可见，市场市盈率比根据现有公式计算的简单市盈率约低30-40%，平均水平在20-30倍之间。截止到2002年12月20日，非流通股价格按净资产的1.0、1.5和2.0分别计算，市场市盈率分别为23.5、28.8和34.2，而同期简单市盈率水平为43.8。这说明，如果考虑到非流通股问题，中国股市的市盈率水平大大下降。

　　2、市盈率的分布分析考察一个市场，除了个股及平均市盈率外，内部的市盈率结构也是证券市场的重要特征。

　　由图3可看出，在简单市盈率计算公式下，上市公司市盈率主要集中在20-100倍之间；而在市场市盈率计算公式下，上市公司市盈率分布更加集中，尤其是在10-40倍之间的公司最多，接近50%。

　　低收益区间(<0.15元/股)其市盈率最高，简单市盈率达到141.39倍，市场市盈率也达到了90.57倍。

　　低收益股票的高价、高市盈率在我国证券市场中已是长期现象，它的出现有着深刻的历史背景。由于我国的证券市场一度定位为为国企改革脱困服务，因此有一部分质地较差的公司靠地方扶持、政策倾斜得以上市。当此部分公司经营困难甚至亏损时，投资者往往抱有预期，即握有众多优良资产的第一大股东———国家对公司进行重组，目前的经济结构调整政策也使这种预期具有一定的理性；又由于入市时行政审批制的严格控制、上市公司退出机制的退化致使壳资源价值大大提升，因此产生了经营业绩下滑，但股价不变甚至上涨的现象。我国证券市场中经常发生的资产重组就是支撑这种高市盈率现象的重要因素。

　　事实上，低收益股票的高价、高市盈率已对我国股票市场的市盈率分布结构产生了重要影响，大大抬高了整体市盈率。

　　3、市盈率水平的国际比较。认为我国市盈率水平较高的人士通常将我国市盈率水平与其他国家相比。但是，在进行国家之间比较时，必须考虑决定市盈率高低的宏观因素，否则将导致错误的结论。根据国外学者研究，一国上市公司的市盈率水平除与上市公司基本面有关外，还与短期利率、长期利率和GDP增长率等因素有关。

　　将市场利率、预期GDP增长率和国家风险因素(一般用于新兴市场在10-70之间不等)与市盈率回归可得如下两个经验公式(引自[美]Aswath Damodaran所著《INVESTMENT VALUATION》，其中，公式1不考虑国家风险，公式2考虑了国家风险)：

　　市盈率＝41.85-0.20×短期利率-3.44×长期利率＋3.21×GDP增长率(1)

　　市盈率＝33.52-103.5×利率＋103.85×GDP增长率-0.143×国家风险(2)

　　目前我国长短期利率均处于历史低位(长期利率在3.5%左右)，与美国等国家存在较大差距；而GDP增长率即使在低谷时也保持了7%以上的水平，且随着经济回暖将会在一段时期内保持8%左右的高速增长，同样远高于大部分发达国家的水平。国家风险因素取新兴市场中与我国发展状况相类似的东亚、南美等国(在20左右)类似的值，根据公式一计算出我国的市盈率水平应在35倍左右，根据公式2计算出我国的市盈率应为42倍，与目前的简单市盈率水平相差不大，如果再考虑到非流通股因素的市场市盈率则大大低于预测市盈率，因此可以认为目前的环境下我国的整体市盈率水平仍在合理范围之内。

　　表6截至2002年12月20日的上海、深圳指数市盈率

　　通过上面的市盈率分析，我们不难得出：

　　1、如果把流通股和非流通股等价看待，中国股市的简单市盈率为43.8倍；但如果承认事实上已经存在的非流通股市场，把非流通股按目前的真实市场价值计算，中国股市的市场市盈率仅为20-30倍。与其他国家市场的市盈率相比，在我国目前的GDP增长率和利率水平下，市盈率水平是合理的。

　　2、接近50%的上市公司的市场市盈率在10-40倍之间；高市盈率集中在低盈利水平的上市公司中，每股收益低于0.15元的400余家公司的简单市盈率高达141.39倍，其市场市盈率也达90.57倍。这一组别的上市公司极大地抬高了中国股市的整体市盈率。大量高价绩差公司的存在与中国股市所处的政治经济环境是分不开的；投资者对这些公司的第一大股东———国家的行为具有较高预期也是理性的。

　　结论

　　1.在1993-2002年的10年间，沪深两市指数年均递增6.40%；同期恒生指数年均递增5.21%、S&P 500年均递增7.33%、英国金融时报100指数年均递增5.12%、德国DAX30指数年均递增5.86%。国际比较不支持中国股市“涨幅过高”的观点。

　　2.而如果仅考虑投资于一小部分股票的单个投资者，若智慧和运气只在平均水平，则其年收益率仅为中位数统计的0.06%，尚不如同期银行利率。

　　3.如果把流通股和非流通股等价看待，中国股市的简单市盈率-综合指数、成份指数分别为43.8倍、30倍左右；但如果承认流通性是有价值的，承认事实上已经存在的非流通股市场，把非流通股按目前的真实市场价值计算，中国股市的市场市盈率仅为20-30倍。根据国际上的实证研究，即使与发达国家成熟市场的市盈率相比，在我国目前的GDP增长率和利率水平下，市盈率水平也是合理的，如果考虑到经济发展前景、经济体制的改革、国有股流通、国家风险较低等因素，该市盈率水平是相对较低的。

　　4.接近50%的上市公司的市场市盈率在10-40倍之间；高市盈率集中在低盈利水平的上市公司中，每股收益低于0.15元的400余家公司的简单市盈率高达141.39倍，其市场市盈率也达90.57倍。这一组别的上市公司极大地抬高了中国股市的整体市盈率。大量高市盈率绩差公司的存在与中国股市所处的政治体制和经济所有制是分不开的；投资者对这些公司的第一大股东———国家的行为的预期也是理性的。(证券时报)