停止国有股减持的真正原因何在？

　　——对国有股减持风波一年半以来的回顾

　　丁宁宁

　　2002年6月23日，国务院宣布，除海外发行上市外，对国内上市公司停止执行上年6月12日发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称“暂行办法”)中关于 利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。吵吵了一年多的国有股减持工作终于画上了一个句号。现在可以静下心来，仔细回味一下其中存在的问题了。

　　我之所以没有参与学术及社会各界为国有股减持的“献计献策”，是因为本人一向认为：由于社会中各个利益集团的“话语权”不同，凡是涉及不同集团利益的政策问题，都不可能通过媒体的大讨论来获得公正合理的解决方案。

　　国有股减持究竟是为了解决什么问题？

　　根据新华社的报道，停止国有股减持出于两点理由。一是“在相当长的时间内，难以制定出系统的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案”；二是“近期社会保障资金基本平衡，每年需补充的现金量不大，没有必要通过证券市场减持套现来筹集资金”。

　　关于实施方案，我们后面再讨论。问题是出台“暂行办法”时，难道不清楚“近期社保资金基本平衡，每年需补充的现金量不大”的事实吗？况且，这个事实本身也禁不起推敲。首先，建立社会保障基金本身不是为了解决近期社保资金平衡问题，而是为了“支持国有企业改革和社会保障制度改革，迎接老龄化社会的挑战”。这在社保基金章程里写得很清楚。其次，所谓近期社保资金基本平衡，是在一个不合理的制度架构下取得的。这种“20%缴费率承诺20%替代率”的制度设计，是任何一个新加入社保体系的企业都不愿意接受的。第三，如果按照既定承诺替代率，设计一个合理缴费率(约7%)，则为了保证已退休职工的养老金支付，社会保障资金每年的缺口应在1000亿元以上，而且将持续20年左右。这恰恰是社保基金要支持的“社会保障制度改革”所产生的“旧体制的遗留责任”。如果社保基金不承担，就需要政府财政来承担。

　　此外，“支持国有企业改革”的含义并不仅仅是为离退休职工和下岗职工提供保障。减持国有股充实社保基金，一方面有利于理性机构投资者的成长，另一方面也有利于国有企业转变经营机制。国有股减持程序的规范化，还可以提供一个新的政策工具。政府可以根据国家安全和经济发展的需要，通过调整上市公司中自己的持股比例，实施产业之间“有退有进”的战略决策。

　　最后，国有股减持将有利于消除国有股“习惯上”不流通所导致的二级市场过度投机问题，有利于中国证券市场的规范和长远发展。

　　停止国有股减持的真正原因是什么？

　　传媒上流传最广的一种说法是为了救市。即决策当局不能容忍十六大前股市局面不佳而停止国有股减持。诚然，一年之间由于“暂行办法”的出台，以及国有股减持方案的讨论，沪深股市一直萎靡不振。问题在于，政府正式宣布停止执行“暂行办法”好几个月之后，股票指数依然在低位徘徊。因此，如果说停止国有股减持是为了救市，则此救市举措已经完全失败。这一事实反过来说明，国有股减持并不是导致股市跌落的唯一因素。从某种意义上讲，甚至不是主要因素。

　　根据前面的分析，说社保基金不需要钱是一种托词。那么，“难以制定出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案”就成为停止国有股减持的唯一理由了。这就是说，向全社会征集的7大类、4100多件国有股减持的意见、建议和方案，还不是“系统的”和“市场广泛接受的”。

　　但是，包括配售、股权调整、开辟第二市场、预设未来流通权、权证、基金、其他(包括存量发售、股债转换及分批划拨等)在内的7类方案，已经基本上涵盖了二十世纪70年代西方国家搞私有化以来，除MBO外所设想过的所有花招，很难说是不系统的。

　　那么，什么是“市场广泛接受”呢？这个概念本身十分模糊。不能认为股市下跌就是减持方案不被市场广泛接受，股价普遍上扬则是减持方案被市场广泛接受。从经济学的意义上讲，根本不存在什么市场接受不接受的问题，只存在市场在什么样的价格水平上接受的问题。所谓市场不接受，不是卖方嫌买方出价低，就是买方嫌卖方出价高。本质上是买卖双方在价格上谈不拢，以致有一方退出交易。从国有股减持来说，政府是行为主动方。不管出于什么原因，政府没有接受公开征集的7类减持方案，可能是国务院宣布停止通过国内证券市场减持国有股的真正原因。

　　政府在国有股减持问题上的自我定位分析

　　一年来在国有股减持问题上动摇不定的政策，反映出政府自我定位上的矛盾立场。这种矛盾的立场，来自政府作为公共政策制定者和国有资产所有者之间的角色冲突。

　　作为社会公共政策的制定者，政府需要一个规范的证券市场，需要为社保基金筹集资金，需要改进国有企业的经营机制，需要结构调整和产业振兴的政策工具。因此，几经犹豫之后，终于在2001年6月12日发布了减持国有股的“暂行办法”。

　　但是作为国有资产的所有者，政府和其他的资产所有者一样，总希望自己手中资产的卖价越高越好。特别是有了多年国有企业改制上市的经历以后，一元多国有资产净值折成的股份，能够卖几元、十几元、几十元的事实，进一步巩固了上述资产所有者的投机心理。从这个意义上讲，政府并不希望证券市场太规范。否则，就不会在“暂行办法”刚刚公布4个月后，又急急忙忙宣布停止执行“暂行办法”中的第五条，堵死了国有股渐进减持的路子，以换取股市价格短期内的上扬。

　　然而，无论是出于公共政策制定者的责任感，还是顾及其他因素，国有股减持都不能够轻易放弃。于是在停止执行“暂行办法”第五条的同时，政府宣布公开征集国有股减持方案。但政府忽略了国有资产的“所有者缺位”，以及“社会股”涉及个人私利这两个事实。因此，公开征集减持方案的结果，必然是有利于股票持有者，而不利于同样作为资产所有者的政府。即使是所谓代表社会良知的经济学家，在公开场合也不敢向私人利益挑战，含糊其词地讲什么全流通前提下的“多赢”。

　　如果仅从防止“国有资产流失”的角度出发，则任何一个减持方案都是可以接受的，因为没有一个方案主张减持价格低于国有净资产。但是由于存在一个投机股市作为参照系，就没有人敢承担这个政治责任了。

　　股民在国有股减持问题上的自我定位分析

　　股民的两难处境在于投资和投机。作为一个投资者，股民希望有一个规范、可预期的证券市场。因为只有当证券市场是规范的、可预期时，股票才具有长期的投资价值。作为投机者，则不希望证券市场那么规范、最好多一点动荡。因为只有在一个大起大落的市场中，才有可能获得超常规的投机收益。

　　股民这种矛盾的自我定位，在政府摇摆的政策下进一步强化了。1992年前，政府对公开发行股票一直持谨慎态度。邓小平南巡讲话以后，证券市场成了改革的热点。在改革气氛的感召下，入市股民人数迅速增加，而且不少人尝到了甜头。问题是改革气氛带来牛市的同时也吹起了市场的泡沫，几个月后股指就迅速下跌，套住了大量后期入市的新股民。本来这种“崩盘”有利于股民重温“股市有风险，入市当谨慎”的信条。但一方面出于“为民做主”责任感，另一方面也尝到了股市为国有企业筹资的甜头，1994年政府连续出台了四大救市政策和三大救市措施。此类做法不管实际上是否起到了作用，总会使股民在心理上对政府能力产生幻觉，从而降低了投资的风险意识。

　　在媒体上有关国有股减持方案的讨论中，很多股民代表忿忿不平地说：我们是每股几元、十几元、甚至几十元的真金白银买的股票，国有股是一元多的净资产折成的股份，想卖高价是不公平的。这种说法里存在两个问题。第一，国有股是一元多净资产折成的事实，早在招股说明书中写明白了。你为什么愿意花那么多钱买呢？理由可能有两个。一是你经过认真的研究，觉得股票有投资价值；二是根本不考虑什么投资价值，只是准备卖给下一个出价更高的人。无论出于哪一种理由，都是你自己的选择，政府并没有向你摊派。第二，国有股可能卖高价吗？仅仅一年的国有股减持方案讨论，就蒸发掉了18000亿的市值。方案一旦付诸实施，价格难免跌到接近净资产值，卖高价的想法必然落空。

　　国有股的减持与国有股流通是两个不同问题

　　一年来的讨论中，不少学者已经正确指出，虽然国有股的减持与流通之间有密切的关系，但并不是同一件事。

　　为了说清楚这个问题，首先需要重温一下国有股的定义。根据1992年7月27日国有资产管理局和国家经济体制改革委员会发布的《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》，国有股包括国家股和国有法人股，是代表国家的政府部门和机构，以及全民所有制企业，用国有资产向独立于自己的股份制试点企业投资所形成的股份。

　　国有股减持是国家代理人作为所有者的一种自主行为。国有股减持可以通过市场公开出售的方式进行，也可以采取私下的协议转让方式进行。只有采取前一种方式减持时才涉及国有股的流通问题。出于历史上的种种原因，国有股目前没有进入流通，但已通过回购、协议转让等方式进行了减持。

　　国有股流通，则是允许国有股权凭证进入公开市场交易。这在很大程度上应当视同新股上市，同时要受市场流通规则的管制。也就是说，一方面要事先公告并考虑与新股发行、上市以及老公司增发、上市工作之间的协调，另一方面则应根据某公司准备进入流通的国有股数量多少，以及占已流通股票数量的比例，来决定该公司的股票是否需要停牌。

　　从机构责任角度来讲，国有股减持与否是财政部的事，国有股流通与否才是证监会的事。令人费解的是，在一年来的减持方案讨论中，一直是证监会唱主角，财政部却按兵不动，好象证监会就可以决定国有股的命运。同时，也没有见到财政部与证监会就国有股减持问题交换意见、进行磋商的任何消息。因此，我们至今不知道财政部对于前述7类国有股减持方案的态度；也不了解在股市跌掉了18000亿市值后，国务院宣布停止执行“暂行决定”的事件中，财政部究竟是怎么看的。

　　国有股“习惯性”不流通局面是怎样形成的？

　　首先需要说明的是，政府从来没有在正式文件中宣布过国有股不流通。对国有股流通的限制，仅限于公司法第一百四十七条：“发起人持有的本公司股份，自公司成立起3年内不得转让”。国有股不参与市场流通，唯一可以找到的政策根据是，1994年3月12日，时任证监会主席刘鸿儒在上海宣布的“四不”政策中承诺的“国家股、法人股年内不在交易所上市，不和个人股并轨”。但这一承诺是有时间性的，只不过后几任证监会主席也都以救市为己任，实际上沿袭了刘鸿儒的做法。国有股依法上市流通的事情就这样不明不白地拖了下来。因此，尽管国有股的协议转让大行其道，但转让后的股票入市问题却一直没有下文。

　　三分之二的上市公司股票(国有股)不流通，必然影响证券市场的价格形成机制，导致股票市盈利率过高的不良后果。这个道理是任何有点经济常识的人都很清楚的。但由于股票发行价格高，有利于为国有企业改制筹措更多的资金，这个问题就一直没有引起政府足够的警觉。证监会则一直高唱“在发展中规范”的调子，把注意力集中在证券市场的技术性改进上。结果矛盾越积累越深。连1997年的亚洲金融危机，都没有使证监会感到“在规范中发展”的迫切性。如果从1997年开始允许国有股依法上市流通，问题就不会像今天这样难以处理。

　　现在有些人为了阻止国有股进入市场流通，批评国有股的实物资产出资背景。但是根据公司法第八十条，除非在资产评估中有欺诈行为，用实物资产出资是完全合法的。而且根据我担任上市审查委员时的经验，考虑到一些国有企业经济效益不高，在国有资产净值折股价格问题上还进一步打了折扣。其实只要实行换位思考，私人企业改制上市不也同样存在资产折股问题吗？总不能因为折股资产价格低于股票发行价格而取消它的流通资格吧？

　　“全流通”不是解决国有股减持问题的钥匙

　　近来，有些人提出要把“全流通”作为解决国有股减持问题的出路，实际上是倒因为果了。由于国有股“习惯性”的不流通已经是一个既成事实，要想做到所有上市公司的股份“全流通”，首先就必须解决国有股的流通问题，也就是要解决通过市场公开出售(减持)国有股的问题。否则全流通不过是一句空话。

　　其实在英国私有化过程中，也出现过类似的大量国有资产折成股份问题。与我国不同的是：第一，英国有一个成熟规范的证券市场，政府又有丰富的市场管理经验，不存在高溢价发行问题。第二，英国上市的不少是类似英国石油(BP)、英国电讯(BT)那样的盈利企业，不盈利的企业上市后的业绩也有了明显改善。第三，英国政府的私有化政策十分彻底，在设计了金股投票权后，不试图长期保留“国有股”以维持控制权。因此，英国政府有可能通过分批发行、上市的方式，最终消除了“国有股”，实现了上市公司股票的全流通。

　　中国情况则完全不同。首先是证券市场本身处于幼年期，政府缺少证券市场的管理经验，股票市场存在严重的过度投机问题。其次，绝大多数的上市公司以国有企业为主改制而成，且许多公司上市后的业绩未能履行招股说明书的承诺。第三，政府没有一个明确的“退出”政策，表明准备减持哪一类上市公司的国有股。第四，中国证券市场上缺少理性的战略投资者(包括机构)。最后，累积的未流通国有股比重远大于流通股的比重。因此，不可能采取激烈的政策手段，在短时期内实现股票的全流通。大量的国有股从不流通转入流通，总要有一个渐进过程。在入市资金量不变的前提下，增加流通股的供给必然压低股市的总体价格水平。

　　此外，根据目前的上市规则规定，发行股票的公司要有三年业绩，实际上杜绝了为新建项目采取全部公募方式、发起设立新公司的可能性。即使是私有企业改制上市，也存在发起人的未出售股份如何上市流通的问题，不可能允许一次性的资产套现。因此，同样要根据公司法一百四十七条的规定办。

　　国有股减持不可能采取政府直接补偿股民的方案

　　证券市场有两个基本原则。一是市场定价，二是同股同权(利)。违反了任何其中一个原则，证券市场都不可能正常运行。

　　如前所述，一旦采取市场公开出售的方式来减持某一上市公司的国有股，其价格可能跌至接近净资产值。但是，即使政府应当接受这样一个现实，也不等于说政府可以按这样的价格来向老股东配售股票，或者给予老股东优先认购权。因为如果这样做，就会开创一个危险的先例。即由政府来为股民的风险投资买单，从而进一步弱化“股市有风险，入市须谨慎”的信念，不利于今后证券市场的规范和发展。况且从操作层面讲，也无法区别谁曾经为股市发展做过贡献，谁是最后一刻投机被套住的。

　　同股同权并不意味着要以同样的价格来购买同一种股票，而是强调同一公司的每一张股票都代表同样的权利。由于市场上的股票价格每时每刻都在变化，因此没有几个持有人是在同一价位上购买的股票。尽管国外的证券市场比较成熟，也有许多股票的发行价格大大超过其对应的净资产。但只要政府在招股说明书上正确披露了国有股的净资产价值，而且没有向投资者派购股票，从法理上讲，政府就不可能对投资者的行为负责。去年9.11以来，国外股票跌破发行价的情况比比皆是，但没有股民向政府提出过补偿要求。

　　上述这些简单的道理，在一年多的媒体公开讨论中被忽略了，以至主流呼声是要求政府对股民的损失直接补偿。这对政策是一种误导，对大众是一种欺骗。问题在于，许多“著名经济学家”也参与了这一大合唱，难道他们不懂得这个简单的道理吗？如果讲补偿，股民应当向那些宣扬“40到60倍的市盈利率完全正常”，以及“政府绝不会让股市跌落”的那些“著名经济学家”索赔。正是这些不负责任的言论，在股市泡沫越吹越大的情况下，诱导股民高位持仓，以至血本无归。

　　中国证券市场下一步需要在规范中发展

　　从1992年中国证监会成立算起，10年来我国的证券市场取得了长足进展。境内上市公司已达1200多家，总市值45000多亿元，约占国内生产总值的50%。投资者开户数接近7000万。在如此迅猛的发展过程中出现一些问题和不足是难以避免的。国有股的流通与减持只是其中的一个问题。

　　根据前面的分析，之所以出现国有股的流通与减持问题，是因为证监会的负责人出于短期托市的需要，承诺不执行公司法一百四十七条的规定。其结果不仅是法律丧失了尊严，而且由于三分之二的上市公司股票不流通，改变了投资者的预期，增加了市场的投机性，给股市进一步的发展造成了困难。不过，只要把这个问题的来龙去脉搞清楚，政府和股民都本着实事求是的态度，问题并不难解决。

　　但类似的问题还很多，处理上欠妥的例子也比比皆是。例如B股无条件地对国内投资者开放。B股本来是为境外投资者设置的。香港回归祖国后又设置了H股。无论是从稳定国内金融市场，还是从支持香港经济的角度出发，B股的较好出路都是转成H股。尽管这样做在具体操作上会存在一定困难，但也要比简单地向国内投资者开放好。因为境内投资者持有B股是违规行为，开放的结果是让违规行为合法化。唯一得到的“好处”是短期内炒高B股的价格。

　　又如十六大前夕，贸然推出QFII的境内证券投资管理暂行办法，更让人百思不得其解。如果是为了托市，显然没有经过深思熟虑，事实上也没有起作用。如果是因为国内缺乏理性的战略投资机构，则应注重市场的规范，为国内战略投资机构的产生创造必要的条件。在国内证券市场规则如此混乱的情况下，仅仅是出于生存的需要，引入的QFII也要蜕变成投机商。所以说，绝不可能靠引入QFII来帮助国内证券市场建立规范和秩序。

　　如果我们总是出于短期的考虑来出台股市政策，证券市场的规范就永远没有指望。我们也不可能靠引进几个境外证券业的人才来为股市建立规范。因为如此迅猛发展的证券市场国外从来没有过，其中出现的问题及其困难的程度国外也十分罕见。要规范国内的证券市场，还是要靠我们自己。靠我们自己实事求是的态度，靠我们自己勇于承担责任的精神。其实二十世纪80年代鼓吹证券市场的学者中间，也没有人真正熟悉证券市场的实际运作。其中年龄最长者解放前不过是个学生。

　　历史上八次“单日井喷”行情

　　-第一次：

　　1994年7月30日，受著名的三大政策影响，次日，上证综指从333.92点上涨到445.64点，单日涨幅达到111.72点，高达33.46%，随后股指展开了一月余的涨幅高达2.15倍的行情。

　　-第二次：

　　1995年5月18日，管理层作出了关闭国债期货市场的决定，股指井喷上行。上证综指当日从582.89点上涨到763.51点，单日涨幅达到180.62点，涨幅高达31%。但此次行情较为短暂，只有三个交易日就在扩容节奏加快中结束了。

　　-第三次：

　　2000年2月14日，中国证监会颁布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》。当日大部分股票开盘后直扑涨停板，股指收盘接近涨停，并随后开始了一轮波澜壮阔的大牛市行情。

　　-第四次：

　　2001年10月22日，暂停国有股减持。次日，个股全线涨停，再次日仍然大涨，但仅仅用了11个交易日就抹杀了此两个交易日所有的涨幅。

　　-第五次：

　　2002年1月23日，沪综指在没有任何信息的背景下从1355.86点涨至1444.96点，单日涨幅89.1点，涨幅6.57%。

　　-第六次：

　　2002年1月31日，各媒体刊登了中国证监会召开市场分析座谈会的消息，受此影响，股指从1396.61点涨至1491.66点，涨幅达到95.05点，涨幅达到6.81%。随后就展开了2002年上半年的反弹行情。

　　-第七次：

　　2002年6月24日，受停止国有股减持政策的影响，股指直奔涨停，单日涨幅达到144.59点，涨幅达到9.25%。

　　-第八次：

　　2003年1月14日，股指在中国石化、中国联通等大盘股的带领下，从1386.31点涨至1466.85点，单日涨幅80.54点，涨幅达到5.81%。