增量资金持续流入QFII影响深远

　　□国泰君安证券研究所许运凯

　　QFII政策的涵义

　　QFII作为一种过渡性制度安排，是那些货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的新兴市场国家或地区，实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。准确的说，所谓QFII(Quali -fied Foreign Institutional Investors)，即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。

　　根据韩国、印度和我国台湾的经验，QFII制度的创意在于通过一国(地区)资本市场与国际资本的有限制流动，成功解决了在资本项目管制条件下向外资开放本土证券市场的问题。这意味着新兴市场实施QFII政策后，国际资本通过特定途径进入国内资本市场，中国资本市场成为国际资本市场的重要组成部分。

　　由此可知，QFII制度的实质是一种有创意的资本管制。在这一机制下，任何打算投资境内资本市场的人士必须分别通过合格机构进行证券买卖，以便政府进行外汇监管和宏观调控，目的是减少资本流动尤其是短期“游资”对国内经济和证券市场的冲击。也就是说，QFII机制的运作核心必然涉及三方面问题：其一是合格机构的资格认定问题，包括注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等考核标准。其二是合格机构的投资范围和额度限制问题。其三是对合格机构汇出入资金的监控问题。从而确保最大限度吸引中长期外资，发挥证券资本促进市场发展、优化资源配置的经济效应。因此，我们通过QFII制度设计和监管框架的中外比较，来探讨开放政策的市场影响及相应的对策。

　　QFII政策的特点

　　根据《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，我国QFII政策从2002年12月1日起正式实施。目前已有若干家银行申请从事托管业务。这就意味着被市场寄予厚望、有境外成功经验的QFII制度进入实际操作阶段，符合条件的境外机构投资者不久会在境内证券市场登台亮相。

　　从基本框架和制度设计来看，我国QFII制度既借鉴了新兴市场国家和地区的成功经验，又充分考虑到我国证券市场开放的现实国情和特殊背景，我们称之为“积极的渐进模式”。这种开放模式包含两层含义：一是充分利用QFII制度的渐进式特点，对境外投资者实施严格的资格限制和资金管理，将开放资本流动的风险降至最低。二是充分考虑到资本管制的“利”“弊”影响，避免将“渐进”演变成“静止”，兼顾“积极”成分。如对合格投资者的投资额度和投资比例保持弹性，开放力度远大于韩国、台湾地区开放之初的限制。

　　在QFII资格条件方面，比较审慎对QFII资格条件包括对投资机构范围以及投资机构的要求两个方面。如表1所示，国内QFII资格条件比韩国、印度和台湾地区要审慎，包括基金管理机构、保险公司、银行和证券公司四类机构投资者。

　　在投资范围和投资比例方面，相对宽松投资范围限制主要对机构所进入的市场类型以及行业进行限制；投资额度是指单个和全体合格机构的投资数额和投资于单个股票的最高比例。

　　在监控资金汇出入方面，相对较严一般监控外资有两种不同的手段：一种是采取强制方法，规定资金汇出汇入的时间与额度；另一种是用税收手段，对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税。如表7，大陆借鉴台湾地区的强制方法。

　　在路径选择方面，相对直接和积极境外新兴市场开放QFII之前，一般经历以合资基金为主的间接投资，为实施QFII机制积累经验。而我国的QFII制度没有经过间接投资的形式，而是直接引入了合格境外机构投资者。这可能是因为中国目前的开放环境，包括入世开放承诺和B股市场的先行开放。

　　对证券市场的主要影响

　　增量资金流入效应QFII制度作为向外资开放市场的特殊通道，其给一国(地区)资本市场最直接、最明显的影响便是增量资金的持续流入。韩国、印度和我国台湾实行QFII制度的十多年时间，外资基本上保持净流入，成为新兴市场的重要机构投资者。

　　时机及其规模从QFII投资台湾地区证券申请及汇出入状况来看，台湾地区QFII历年持股比例均极高，表示汇入后即专注投资于股市，而非从事外汇投机尤其在台湾地区股市低迷时，QFII有稳定市场的作用。2000年，在台湾地区股市一年内从10202点跌到4614点的最低位时，外资连续几天是净买入，而台湾地区本地机构投资者此时几乎都是净卖出。

　　这里值得注意的是，在QFII出台五六年之后，才有境外投资者大批进入台湾地区市场。20世纪90年代中期以后，IT产业开始在全球兴起。由于当时台湾地区的电脑软硬件在亚洲发展很快，IT热凸显了台湾地区高科技上市公司的投机价值，加上对境外投资者的资格条件放宽，可以快进快出，这样，才吸引了很大一批境外投资者进入。

　　我国作为经济转型国家，经济一直保持持续稳定的高增长状态。2003年，中国对国际资本的吸引力正逐步增强，外国直接投资创多年来的新高。同时，外国外贸进出口额保持告诉增长。近年来，随着国企改革不断深化，上市公司的治理结构明显得到改善，中小股东的权益越来越受到重视。证券市场经过多年的发展，一大批规模大、业绩好、居行业龙头地位的大型蓝筹股公司的正在形成，相信会有不少潜在的境外投资者能够看到这一点。此外。随着外资介入门槛的降低，QFII的进入外国资本市场的数量和规模将会不断增加。

　　资金来源与结构问题在地区结构方面，考虑到文化、地域以及语言的相关性，开始阶段的QFII会以可能更多的是以亚洲地区为主。以我国台湾地区QFII为例，1994年底QFII申请者的地区结构为：亚洲39%，欧洲34%，美洲23%，其他为4%。随着QFII资格的放松和进一步开放，QFII申请者由以亚洲为主逐步扩展到以欧美为主。在主体结构方面，考虑到对外资金融机构财务指标的要求和长期稳定型基金机构的优先，会以基金公司和大型金融机构为主。如台湾地区2000年8月底，基金管理机构为61%，退休基金等为15%，银行为10%，证券商为9%，保险公司为5%。

　　相关服务产业的带动效应随着QFII的大规模介入，相关的金融证券服务行业会面临更多的业务机遇。如图1和图2，是QFII介入后的资金流入和流出的基本流程。除了证监会、央行和交易所的监管职能外，为证券公司和商业银行带来经纪业务和托管业务机会。其中托管银行作为检验与核对外资的专门机构，拓展商业银行的中间业务。根据管理办法第三章，托管银行负责合格投资者的资金汇入、汇出、兑换、收汇、付汇和资金等，并对资金往来记录资料保存15年以上。而证券公司通过为QFII的经纪交易服务和投资管理服务，拓展证券经纪业务和委托理财业务。

　　会计信息作用深化引致的股价结构调整效应QFII介入后，新兴证券市场中的投资者对会计信息的预期发生变化，使得会计信息成为不同行业公司估值的重要信息来源，从而改变投资行为并提升市场效率。如韩国有名的杂志Monthly Chosun在2000年第7期报道说，“开放前，投资者主要基于所谓的利好消息传闻来投资。但开放后，QFII给韩国市场带来分析公司基本面的新视野…外资改变了整个市场的投资理念，国内投资者开始花大量时间来研究QFII的投资行为…”。

　　根据资本资产定价模型(CAPM)假定：公开披露信息对所有投资者公开、公平；信息分析没有成本以及投资者的预期是同质的。因而在有效的市场上，股价已经反映上市公司所有的公开信息。而实际上，新兴市场信息不对称非常普遍，况且投资者因背景和分析能力的差异而导致其对上市公司未来现金流的预期不同。QFII因其投资经验、信息加工分析能力和投资策略较国内投资者成熟，两者对同一个信息的反应明显不同。因此，QFII介入国内市场后会打破原有的市场均衡，通过股价结构的调整来实现新的均衡。

　　下面我们以韩国为例，比较研究引入QFII前后股价指数差异性以及财务信息数目与股价之间关系的变化。韩国是1992年1月1日正式实施QFII制度，因此，选取两个时间段分别为：引入QFII前两年(1989年-1991年)和引入QFII后两年(1992年-1994年)。而样本行业公司的选择，要符合三个条件：一是1989-1994年期间在韩国证券交易所上市公司；二是行业内上市公司数目超过10家；三是排除一些非正常因素，包括期间接受法律诉讼、业绩亏损等。如表4，符合标准有8个行业、184家上市公司。

　　我们从行业内股价差异性指数DIFF和股票报酬差异性两方面来考察韩国引入QFII前后股价指数的差异性。首先，假定DIFFt=STD(Pt)/AVRAGE(Pt)。其中STD(Pt)代表t时期一个行业股价的标准差；AVRAGE(Pt)代表t时期一个行业所有公司的平均股价，因此DIFF数值愈大，表明行业差异性愈大。如表5所示，市场开放前，股价主要取决于宏观变量、产业周期和政治因素等非公司基本面因素，因而单个公司股价偏离行业平均水平的程度比较小，而引入QFII后，随着财务信息在上市公司定价中作用的深化，股价差异性明显扩大。其中纺织、医药、电子电器、造纸以及批发零售业表现突出，而且不同行业之间股价差异性也明显扩大(如图3)。其次，韩国引入QFII后同一行业内股价的共振程度明显减小。假定rit=a+b1MKRTt+b2INRTit+eit，其中rit代表t时期公司　i的股票报酬，MKRTt代表t时期市场综合指数中股票报酬，INRTit代表t时期j行业中公司i的股票报酬。如表15，引入QFII后，b1、b2和R2值都大幅减小，表明股价共振程度明显减小，也就是说市场走势和行业因素对单个股价的影响降低。

　　另外，Easton和Harris进一步检验会计指标(每股收益)与股价(股票报酬)之间的关联度。他们假定Rit=a+b1AEit+b2ΔAEit+eit，其中Rit代表公司i在t年每股报酬，即(t年股价-t-1年股价+t年红利)。AEit代表公司在t年每股收益，而ΔAEit代表公司从t-1年到t年每股收益的变动。如表8，b1在开放前后取值都高，而值得一提的是，引入QFII后，b2和F统计值较开放前大幅增加，表明开放后每股收益变动与股价之间的关联度非常显著。这主要得益于QFII偏好那些流动性好、市盈率低、基本面扎实且极具增长潜力的大盘蓝筹股公司。

　　2002年12月证券时报与东方证券围绕QFII现行制度对相关境外机构进行了联合调查。调查显示，市盈率过高并非阻碍外资进入的主要障碍，而信息披露不完善被多数机构认为是主要问题。信息披露不完善可能有相互之间缺乏了解的原因，也有外国资本市场信息披露制度本身的原因。虽然近来我国证券市场信息披露制度已经得到较大程度的改善，但是距离国际资本市场的要求可能还存在一定的距离。因此，QFII政策对我国资本市场信息披露制度包括会计信息方面将会提出更高的要求，它必将促进我国资本市场信息披露制度逐步走向完善。参与上市公司治理的价值提升效应从参与上市公司治理的角度看，国外机构投资者分为积极的投资者与交易者两类，它们在证券市场上的投资理念与运作思路可谓迥异，投资者以公司治理为手段，以持续性的价值提升和长期回报为目标；而交易者通过技术分析或股价走势判断而获取短期的资本溢价。这两类机构投资者的分离始于20世纪80年代末，奉行公司治理导向投资策略的机构投资者渐趋成为主流，并承担起“有责任确保最大的和最重要的公司表现出色并取得成绩”的使命。

　　为了弄清机构投资者参与公司治理的具体模式，我们从财务评价与代理投票两方面，进一步将积极的机构投资者细分为三类。也就是说，不同类型的机构投资者因参与程度不同而具有多元化的运作模式，如LENS基金的“关系投资”模式和CalPERS基金的“过程投资”模式就很有代表性。

　　LENS基金1994年年报对这种投资策略作了再也清晰不过的表述，“卡内基曾说最好的投资策略是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，然后紧紧的盯住这个篮子。而我们的策略是不仅盯住篮子还要盯住鸡蛋，并且我们要确信让那些鸡蛋知道有人在盯着他们。我们发现，董事会就象亚原子一样，知道他们受到关注时会有不同的行为。我们的初衷就是制造这种不同。我们的经验表明股东的积极参与能够增加价值。”Kwan和Reyes(1997)以台湾地区为新兴市场代表，探讨股票市场外资管制逐渐自由化后，对股票报酬的影响。作者用GARCH自我回归模型探讨台湾地区市场引入QFII前后三年(1988-1994年)股价报酬的变化。结果显示，QFII确使股价报酬的分布发生差异，且报酬的波动性趋小。而台湾地区岛内学者陈一如等进一步利用比例胜数　比模型，实证评估外资对上市公司持股比例高低对股价报酬的影响。

　　而根据2002年12月证券时报与东方证券对相关QFII的联合调查，大部分境外机构表示不会积极介入公司治理，而只会通过被动的个股选择来干预公司治理，这预示着那些公司治理结构完善的上市公司会受到QFII的青睐。但也有少数境外机构表示会通过积极与管理层沟通交流等方式介入公司治理，其中有机构表示在一般情况下不会介入公司治理，但在公司出现重大的资产重组和融资议案时会行使自己的表决权。

　　加入MSCI指数的国际化效应摩根斯坦利资本国际公司(MSCI)成立至今已有30多年的历史，其前身为CIWI(资本国际世界指数)，由CISA于1969年创立。1985年，CISA在日内瓦设立子公司负责管理该指数，一年后正式更名为MSCI，并将摩根斯坦利资本国际公司所负责、管理及编制的指数统称为MSCI。

　　正由于MSCI的国际影响力和选股标准的科学性，入选新兴自由市场指数一直被视为一国(地区)证券市场实现国际化的典型标志，也是推动新兴市场开放的重要动力。自20世纪80年代末以来，马来西亚、泰国、印尼、韩国、新加坡和我国台湾地区股市先后被纳入MSCI。相信，随着QFII制度的导入，我国入选MSCI的进程必然加快。

　　通过以上分析，我们认为QFII政策作为开放市场、活跃市场的一项制度，它必将对我国资本市场造成积极的、深远的和全方位的影响。从印度、韩国和我国台湾地区实施QFII制度的经验来看，QFII虽是过渡性制度安排，但一般长达十年以上，无论是资格条件、机构种类还是持股比例、投资金额都无一例外的有个逐步放开的动态过程，具有明显的持久性。QFII的实施者――资金实力雄厚、投资理念先进的大型跨国金融机构，将以其先进的内控机制、选股思路以及价值型的投资理念给境内境内证券经营机构产生影响，加快投资理念的变化。我国证券市场众多参与者包括广大投资者、证券公司、上市公司以及基金管理公司将从中受益，对证券市场的积极作用随着时间的推移，将会越来越明显。