《证券市场周刊》：熊牛大盘股

　　2002年12月26日，华夏银行发行A股获得批准的消息传出，沪深股市放量下挫，到2003年1月2日新年的第一个交易日，抛盘蜂拥而出，股指轻松击穿1339点，创下三年半以来的新低。实际上，自2000年底宝钢股份上市，每当有超级大盘股发行，股民就竞相抛售。“中国股市添一航母，上证指数损失百点”，几乎成为股市一句不祥的咒语。然而，到1月6日，中信证券低调上市，两天后，股价连续三天涨停。1月14日，中国联通、中国石化、招商银行、宝钢股份突然联袂涨停，受此影响，股指一路上扬，一举收复1450点，可谓熊也大盘股，牛 也大盘股。

　　如何看待超级大盘股上市？如何看待超级大盘股与市场行情涨跌的关系？本刊记者通过对两年多来大量资料的分析认为，超级大盘股虽然没能解决股权割裂、股票投资价值偏低等问题，但引起了市场定价模式的变化。由定价模式决定，股市价值中枢开始由中国联通、中国石化等低价大盘股构成，从而压低了整个市场的价格重心。与此同时，受证券投资基金影响，投资分析目标也从对价格的单一判断，转为对价格和相对价值的综合判断，投资者使用的分析工具由完全的博弈论分析，转为博弈论和基本分析互有侧重，互相印证。

　　超级大盘股上市虽然没有根本改变中国股市作为“政策市”的特征，但政府对市场的影响力在逐渐减弱，股票市场的市场化程度有所提高。

　　-本刊记者吴晓兵

　　02年12月26日，中国证监会发行部人士证实，华夏银行首次公开发行A股计划已获监管机构批准。预计该公司将募集资金40亿左右，并成为继深发展、浦发银行、民生银行和招商银行之后境内第五家上市银行。

　　消息传来，深沪股市一改过去历年年底成交清淡、走势横盘的惯例，放量下挫。当日上证指数跌去37点，成交量由前一天的47亿放大到73亿。对超级大盘股发行的恐慌延续到了元旦后，2003年1月2日，新年第一个交易日抛盘蜂拥而出，指数轻松击穿1339的重要支撑，创出三年半以来新低。2003年1月6日，中信证券4亿A股低调登场，经过两日整理后开始发力，股价连续三天达到涨停。当大家还在议论行情是否依然短命时，1月14日，中国联通、中国石化、招商银行、宝钢股份突然联袂涨停。受大盘股带动，指数一路大涨、凯歌高奏，一举收复1450，大有V型反转之势。

　　真是牛也大盘股，熊也大盘股，投资者目光纷纷投向此处。将指数涨跌系于一身的大盘股，究竟是怎样成为股市“领航者”的呢？

　　超级大盘股现身股市

　　截至2002年11月27日，沪深股市A股流通股本超过5亿的超级大盘股共有20家，其中只有宝钢股份、中国石化、山东基建、招商银行、中国联通5家是在发行后流通A股即达5亿的，其余15家则通过历年增资扩股达到现有规模。在2000年12月以前，沪深股市还从未接纳过超级大盘股。而在此后，超级大盘股发行从无到有，纷纷登台亮相，其中宝钢股份、中国石化、中国联通更是一上市就成为流通A股最大的个股。

　　20家超级大盘股中，流通市值最大5家是深发展A、中国石化、四川长虹、中国联通、宝钢股份(2002.12.10以后，招商银行流通市值超过宝钢股份)，总市值最大5家是中国石化、中国联通、宝钢股份、招商银行、浦发银行，从这个排名也可以看出，自宝钢股份上市以来超级大盘股扩军的力度。

　　考察2001年6月14日指数见顶以来，不同流通股规模个股变化的情况发现，在指数缩水近40%的同时，大盘股、超级大盘股数量急剧增加。其中超级大盘股(流通A股5亿以上)由13家变为20家，扩张比例为53.8%；大盘股(流通A股1亿-5亿)增加了93家，扩张23.3%；中盘股(流通A股5000万-1亿)、小盘股(流通A股5000万以下)各多了4家，增加幅度仅为0.9%、1.7%。

　　股市功能定位悄然转变

　　超级大盘股板块扩张,从一个侧面反映了股市功能定位的变化。

　　在股市树状结构中，功能定位体现股市本质特征，并决定了位于第二层的股权结构和市场类型，其他股市现象都是在此基础上派生出来的。

　　1996年前，中国股市带有“试点”的性质，参与者主要局限在深沪两地，基本属于地方性市场。

　　1996后，伴随股市成为国企融资的重要场所，上市公司家数、市价总值、流通市值、投资者人数和参与资金的规模迅速扩大，深沪两市转变为全国市场。当国企改革进入攻坚阶段，股市作为低成本融资场所的功能得以发挥并被充分利用，其在整个经济生活中的地位空前提高。而政府作为其中最大的利益主体，为保障股市的持续融资能力，不断用政策调控市场涨跌，使得深沪两市具有明显的“政策市”特征，市场化程度极低。对此，某券商研发部经理认为，中国股市发展的过程，就是一个把银行风险不断向股市转移、分散的过程。

　　为国企融资服务的功能定位，造成新股上市的“逆向选择”，即好公司不愿上、差公司争着来。同时，在额度制下，地方政府与其让一家大盘股上市，还不如发些小盘股，多解决几家国企脱困的问题。如此，造成证券市场的逆配置和低效率，小盘股、垃圾股成堆，“壳资源”充斥，大量夕阳产业的公司照样发行上市。很多新股根本不具备清晰的产业概念和完整的业务资源，一上市就是个“壳”，等着有人来折腾。

　　这个过程从1996年一直持续到2000年。

　　随着国企改革与对外开放进程的深入，一些深层次问题开始暴露，部分大型国企迫切需要证券市场支持。从2000年底开始，宝钢股份等数家超级大盘股陆续上市，股市功能转向为大型国企融资服务。

　　为了扫清超级大盘股上市的障碍，中国证监会进行了一系列政策准备。首先是发行制度的改变。在额度制下，地方政府是股市中的重要利益主体。核准制实施后，中央政府可以更直接地按照其意愿进行资源配置。近日，证监会取消了包括证券公司股票承销业务资格证书核准、证券公司股票承销业务资格初审、证券公司股票主承销业务资格初审在内的32条行政审批项目。行政管制的放松为新股的市场化发行创造了条件。此外，新股向二级市场配售、新股上市首日计入指数等措施，也有利于超级大盘股发行。而1999年以来，证券投资基金的“超常规”发展，则为市场接纳超级大盘股进行了资金方面的准备。正是由于客观上股市具备了承载超级大盘股的条件，在经济转型中“抓大放小，国有资本从竞争性行业退出”的宏观背景下，大量“航母”驶进证券市场才变为可能。

　　在这场功能定位的转变中，当市场面对2002年利好不断而指数节节败退的现实，开始怀疑“政策市”失效时，当投资者认为，像“9·11”和金融风暴这样的极端情况不太会发生而对政府救市的可能性绝望时，政府作为参与股市利益分配主体的身份并没有发生根本改变。试想，假如超级大盘股发不出去的时候，“裁判员”难道还能不下场吗？不是政策不管用，而是方法不对症；不是政府不出手，而是圈钱不用愁。

　　“航母”开始“领舞”

　　由于功能定位的变化没有改变股权割裂的现实，股市中的上市公司(大股东)本位、股票投资价值低以及资金推动的市场运行特征均没有发生变化。

　　既然如此，“航母”又是如何“砸盘”的呢？

　　可以设想，如果没有近两年证券投资基金的大规模扩容，如果私募基金仍然占据着市场主流地位，那么完全可以通过让超级大盘股边缘化，来淡化其对市场产生的不利冲击。小盘股与大盘股可以按照不同定价模式各行其是，彼此不会产生牵引和被牵引的关系。但是，伴随股票供给的变化，股市内部资金供给也发生巨变。随着私募基金纷纷退场以及证券投资基金日益壮大和逐步“占领阵地”，市场主动权易手。

　　近年来，证券投资基金凭借其规模优势，对其他参与股市资金产生了显著的“挤出效应”。举例来说，基金如果买入一亿元中国联通，市场上就少了一亿元资金去买别的股票。部分新成立的开放式基金顾虑鹏华行业成长的前车之鉴，一直仓位较轻，但是一点不买怎么提管理费呢？只好是“今年冬天不买股，要买就买中联通”；而仓位较重的基金也在卖老股换联通。所以大盘跌了200点，而联通股价却没怎么变。

　　“挤出效应”更表现在基金对“庄股”盈利模式的打击。根据银河证券王春、许向华的研究结果，市场大约有700只股票被基金持有平均16%的流通股，面对每只股票中埋伏着等待“坐轿”的1.5亿资金，其他机构只能无奈离去。随着没有基金驻扎、可以随意折腾的“黑马”越来越少，多数股票窄幅波动，投机机会锐减，投机机构生存空间日益狭小。再加上证券投资基金资金成本的优势，投机资金只得选择撤离，于是有了2001年以来的私募基金大撤退。此消彼长，证券投资基金使用的定价模式逐渐成为市场主流。

　　在超级大盘股板块未成“气候”之前，沪深股市既有的定价模式包含三个要素：

　　一是流通股本。上海证券交易所研究中心魏刚所作的实证研究结果显示，流通股本对股价的解释能力强于每股收益、流通股比例和净资产收益率。股价与流通股本表现为显著负相关。

　　二是最高、最低价。无论业绩如何、流通股大小，在一定阶段内，市场认可的最高价和最低价限制了股价的上涨和下跌。最高价的例子是2000年“百元股票”的昙花一现；而最低价的例子则是1996年初，即使在极度低迷情况下，深市股票依然坚守“两元大关”以区别于基金。最高、最低定价机制导致的结果是，再差的股票也只能跌到市场认可的最低价，而不会出现香港股市中的仙股(价格低于0.1港元的股票)。同时，受到市场对于高价股认同度较低的限制，当每股收益上升时，股价却无法同步上升，出现每股收益越高市盈率越低的现象。于是，沪深股市中存在大量股价较低，但相对于基本面严重高估的“名义低价、实际高价”股票(中国联通等超级大盘股不在此列)和另外一些股价较高，但相对于基本面并未高估甚至被低估的“名义高价、实际低价”股票。

　　三是持股成本。无论大盘股、小盘股还是高价股、低价股，其股价都存在围绕市场平均成本波动的现象。中国联通与中国石化A股与港股的比价错位就说明了这一点。2002年11月27日，联通与石化港股股价之比是1.84：1，而A股发行价正好倒过来，石化(4.22元)是联通(2.3元)的1.83倍，因此石化的市场持股成本远高于联通，最终A股价格石化还略高于联通。

　　以上三种定价要素是与资金推动的运行特征和私募基金的主流地位相适应的。在资金推动型市场中，机构只有完成了某一个股票大部分筹码的收集，才能撬动股价大幅上涨，私募基金由于受到资金规模限制，流通股本和流通市值成为其选择操作对象的一个“硬指标”。大盘股对于多数机构来说，超过了其控盘能力的范围，因此潜在买家远远少于小盘股。而投资者“唯价格是问”的低价偏好，完全是由于资金的供求关系使然。持股成本对股价的影响则可以归咎于主力资金作祟。

　　这种以私募基金为主导的“流通股本+最高、最低价+成本”定价模式一经形成，又在数年中不断强化，久而久之，投资人对此模式高度认同，习以为常。

　　但是当宝钢股份等超级大盘股上市后，市场开始出现“杂音”，也许是这些大家伙过于“笨拙”了，其表现很难与市场“合拍”。而当中国联通粉墨登场时，非但不理会现有的比价关系，更有甚者，凭借其50亿的超大流通股本、2.3元的超低发行价格，反而要来为市场“领舞”了！舞场顿时大乱。

　　都是比价惹的祸

　　在20家超级大盘股中，有中国联通、中国石化等8家股价低于4元的超低价股，这些股票基本构成了沪深股市价格体系的“底座”。

　　与私募基金不同，证券投资基金基于“价值”、“流动性”的要求，往往选择业绩稳定的大盘股来进行组合投资，其遵循的定价方法与原有模式格格不入，不但对流通股本大小的偏好与其他机构相反，而且持股成本也不是决定取舍的主要因素。例如，基金重仓的吉电股份换股后成本价为4.44元，还要加上两年多未能上市的资金成本，却并不影响多家基金在4.6元附近对该股大肆减仓。基金的做法是，只要不看好就卖，不管成本价在哪。在成为股市绝对主力后，证券投资基金所使用的定价模式开始引导市场整体投资理念转化。超级大盘股成为市场价值中枢，而“流通股本”定价机制瓦解，小盘股向起“标尺”作用的大盘股靠拢，由比价引发的个股重新排队开始了。

　　由2002年第三季度同行业比较看，除招商银行市盈率接近行业平均水平外，其余3家“航母”市盈率水平都与行业平均相差悬殊：宝钢股份为行业平均(26.2倍)的56%，中国石化为行业平均(40.5倍)的57%，中国联通为行业平均(45.3倍)的57%。这些超级大盘股都是行业中的龙头企业，一上市就形成了相关板块甚至整个市场的价值中枢，牵引大量股票向下“看齐”。例如，作为上海石化、齐鲁石化、仪征化纤等十几家上市公司的母公司，中国石化的股价水平对多数石化行业上市公司股价构成强大引力，成为这些股票定位的参照系，制约了石化类股票的上升空间。

　　不比不知道，一比往下跳。当股价体系的“底座”成为价值中枢时，对其他个股(尤其是高价小盘股)的杀伤力可想而知。选取2001年6月14日时市场中已有的238家小盘股和13家超级大盘股作样本，结果发现小盘股加权平均价格自指数见顶以来的跌幅为46%，超级大盘股价格跌幅为36%，强弱对比一目了然。再看近期创历史新低的个股,也是盘子越小、比例越大。在新上市超级大盘股价值中枢的巨大牵引下，“流通股本”定价机制分崩离析，在沪深股市风靡一时的小盘股终于低下了高昂的头。

　　这种变化在宝钢股份、中国石化上市时就已若隐若现，中国联通登陆A股市场则一举确立了新的比价关系。“流通股本”定价机制被破坏，“最高、最低价”定价机制也受到考验。用友软件在举目四望无一人的情形下，终于寂寞难耐，一头栽了下来；相比之下，由于3-4元价位上有一批超级大盘股和大盘股共同支撑，“底座”倒还坚实。

　　需要再次强调的是，如果没有证券投资基金的“挤出效应”，那么把超级大盘股与小盘股融于一炉的比价关系就不会存在。同时，由于股权割裂的局面没有改善导致上市公司依然缺乏投资价值，以及流通股股东在全流通中获得补偿的不确定性，证券投资基金所追求的股票投资价值只是一种“相对价值”和“比较价值”。

　　有多少大盘股整装待发？

　　在由额度制转为核准制后，新股发行不再受地域限制，一些迫切需要资本市场融资支持的企业对发行新股寄予厚望。预计数年内将有一批大型企业登陆股市，这些公司主要集中在金融、通信、交通运输、基础设施、重(化)工业等诸多领域，其中最重要的是金融企业借助股市融资(见表四)，而银行的改制、上市则是重中之重。

　　随着加入WTO后金融领域逐步对外开放，从商业银行、保险公司到证券公司无不面对外来竞争的巨大威胁，同时不同行业还必须面对自身特有的问题：银行的不良贷款和存贷差；保险公司的利差损和资本充足水平偏低；证券公司由于盈利模式单一以及大势低迷造成的全行业亏损。因此，扩大规模、充足资本金是各类金融企业近几年的主要任务之一，而上市不失为一个好的选择。

　　商业银行的不良资产问题亟待解决，其思路是通过不良资产处置和改制来实现上市目标。4大国有商业银行、10家股份制商业银行乃至111家城市商业银行，无不把上市作为发展壮大的捷径，急欲登上发行新股的“天梯”。近期中国工商银行大举展开“瘦身”运动，其营业网点由47000个狂减至28000个，中行、农行、建行也都在大张旗鼓进行机构调整。

　　目前20家超级大盘股中股价最高的5家是深发展A、民生银行、浦发银行、上海机场、招商银行。沪深股市仅有的4家银行股不但全部位于超级大盘股之列，而且是其中价格最高的一群。这从侧面反映了银行股在市场中的重要地位，也昭示出未来银行股扩容的潜力。

　　保险公司上市呼声由来已久，目前在审的新华(寿)、泰康(寿)、太平洋(寿)、天安(产)、华泰(产)、大众(产)、平安集团7家公司都在争夺保险上市第一股的位置。受到中信证券成功发行鼓舞，多家证券公司也在积极筹备、运作上市。随着证券市场对外开放，在境内、境外同行双重挤压下，早日上市成为多数券商的迫切愿望。

　　非金融类企业中也有不少大型企业可能利用境内股市融资。已经发行H股的境内企业可以适时增发A股，按照中国石化方式募集资金，其代表为中国电信和中国石油；以“中、中、外”模式在境外上市的红筹股，可以仿照“中国联通”方式在境内发行新股，其代表为中国移动和中海油；受原有额度发行限制只有部分子公司在境内上市的船舶重工集团、船舶工业集团(江南重工、广船国际)、远洋运输集团(中远航运)、建筑工程总公司(中联重科)、铁路工程总公司、铁道工程总公司(中铁二局)、港湾工程总公司、水利水电工程总公司(葛洲坝)等国有大型企业，将来有望整体上市；重组后的南方航空和国际航空也会在近期上市；房地产、建材、工程机械、汽车、医药、家电等行业中的大型龙头企业数年内也会光顾A股市场。

　　从上述企业情况来看，其中将有10到15家企业在未来5年登陆A股市场，这中间可能出现的超级大盘股包括：改制后分拆上市的大型国有商业银行；股份制商业银行和城市商业银行；增发A股的中国电信、中国石油；以类似ADR方式发行的中国移动、中海油；几大航空集团等。部分企业发行新股的数量和融资额有望达到与中国石化、中国联通同等规模，而个别企业，例如分拆上市的大型国有商业银行、中国电信、中国移动等，甚至会再度刷新境内上市募集资金的纪录。

　　可以预见，随着更多超级大盘股上市，“航母”板块作为“标尺”对大势的影响力以及凭借本身价值中枢地位所产生的比价效应会愈发显著。

　　结构转型中的喜和忧

　　总的来看，超级大盘股上市虽然没能解决股权割裂、股票投资价值偏低等问题，却引起了市场定价模式的巨大变化。由定价模式决定，股市价值中枢开始变为中国联通、中国石化等低价“航母”股，这压低了整个市场的价格重心。同时，受证券投资基金影响，投资分析的目标也从对价格的单一判断,转为对价格和相对价值的综合判断。随着分析目标的变化，投资者使用的分析工具由完全博弈论分析,转为博弈论和基本分析互有侧重、互相印证。而操作方法中投资组合开始流行。

　　虽然“政策市”没有根本改变，股市依然处于“可控”状态，但政府对市场的影响力减弱，股市市场化程度有所提高。其中一个原因是，超级大盘股的增加使得二级市场卖方主导的局面大为改观，买方对价格的影响力日益增大，股价水平开始下降而机构操纵由易变难。目前上市公司财务透明度较低，买方市场的形成可以在一定程度上约束上市公司，以补偿投资者由于信息不对称造成的劣势地位。而形成买方市场来约束卖方以补偿信息非对称的劣势，正是市场化的精髓之一。

　　从目前情况看，股市明显处于一个大的结构转型期当中。

　　在新的股市结构当中，以中国联通为代表的“航母”扮演着中流砥柱角色。其股价若能维持住不继续下跌，则上证指数有希望维持在1350-1750内做箱体运动。在箱体内部，小盘投机股与超级大盘股短期的“跷跷板”走势并不影响股市以超级大盘股为价值中枢进行比价调整的大方向。

　　假如后市大盘股上市速度加快或者发行市盈率降低(安徽皖通是一个信号)，超极大盘股构成的中国股市价格体系“底座”进一步下沉，价值中枢的降低最终会逼迫指数向1050-1550区间滑落。

　　是是非非话“航母”

　　与额度制下地方政府把股市当作解决困难的场所有些区别，核准制实施后，中央政府在利用股市进行资源配置方面考虑得更全面。

　　不过这里仍然包含解决问题的成分，例如准备上市的金融股较多这一点说明，面对外资进入，金融行业急需扩大规模，提高资本金，防范金融风险的现实。原来是银行把为国有企业提供生存资金的职责通过直接融资方式部分地转由股市承担，现在则干脆直接要让股市为银行降低风险、扩大规模服务了。

　　但超级大盘股的上市毕竟带来了一些股市中缺乏的、享有国家垄断资源、具备行业代表性的优质企业，无论如何，中国联通比股市中现有的绝大多数股票更像蓝筹股。

　　对超级大盘股上市也有一些不同声音。

　　国泰君安杨昕对大型蓝筹公司采取降低价格、扩大股数的发行方式表示异议。他认为低价大盘股充斥股市，只能起到降低市场平均价格、压抑股市上扬的作用。

　　市场人士缥缈对超级大盘股纷至沓来的景象表示忧虑。他认为，证券领域内其他市场发育的迟缓造成股市“一市独大”，现在所有本该证券市场解决的问题，全让股票市场来承担，其结果难保不把个本来应是“小桥流水”的股市变成“黑森林”。

　　此外，前面已经指明，正是由于基金大规模扩容，才为股市容纳超级大盘股提供了条件。而后市假如基金(无论是开放式还是封闭式)发展受到行情低迷的制约止步不前，二级市场如何能够承接“航母”们的继往开来呢？

　　此前，市场中大盘股对指数的影响多为负面作用，但随着扩容加速，大盘股所占市场份额渐渐增大。长此以往，股市可能分化为两类个股，以联通为代表的超级大盘股将占据股市大半江山，从根本上决定大势牛熊；而众多小市值股票的涨跌对指数影响微不足道。

　　本周的市场变化充分体现了超级大盘股举足轻重的市场地位，中国联通气势如虹的走势反映了大盘股在市场中具备的群众基础，而按照总股本设计的上证指数也使得大盘股撬动指数的杠杆作用十分明显。

　　与同行业其他股票相比，大盘股的卖点在于市盈率偏低，定位易被低估，资金进出方便，可以最大限度激发人气。但随着股价上涨，市盈率和定位的优势逐渐消失，而继续推动的资金难以为继，因此其中线空间相当有限。

　　(本刊记者张越对此文亦有贡献)