券商配股配成大股东 受困其中究竟是谁的错？

　　巨田证券研究所 何本虎

　　2002年出现了很多新鲜的事。其中，券商受困于配股可以说是一大特点。

　　配股配成大股东

　　在整个配股活动中，券商本来是担当着中介机构的角色。然而，由于诸多因素的作用，券商因为配股成为大股东的案例越来越多。在2001年就曾有过券商因为对配股进行包销而成为大股东的，平安证券在2001年下半年包销浙江广厦(600052)的配股而成为大股东可以说是一个典型的案例。从2002年的配股行为，这种现象表现得可谓淋漓尽致。

　　从公开的信息看，华泰证券、国泰君安、广发证券、光大证券、兴业证券、天同证券等国内的知名券商都有或曾有过因为包销配股而成为大股东的情况。华泰证券对神火股份(000933)、升华拜克(600226)的包销曾受到市场的广泛关注。三季度的上市公司股权结构显示，华泰证券持有神火股份1566.46万股、升华拜克1540.52万股。2002年第三季度业绩报告显示，泰阳证券仍持有金果实业(000722)2288.79万股，排在股东的第二位，与上市公司的配股行为密切相关。

　　究竟是谁的错

　　从券商的角度讲，包销上市公司的配股属于投资银行业务，正常情况下是不愿意持有上市公司股份的。我们也看到，并不是所有的券商都因为包销配股而成为大股东，这种差异形成的原因是什么？

　　首先，配股价格的高低直接影响到券商的包销风险。

　　在一些较为成功的配股行为中，相对的低价是不容忽视的因素。

　　譬如，三爱富(600636)的配股价格为8.00元，股权登记日的二级市场价格为18.45，股价差异率接近60%，对投资者是有吸引力的。四川美丰(000731)也有类似的特征，6.02元的配股价较股权登记日的9.84元也有明显的价格优势。

　　其次，上市公司的价值中枢是一重要因素。

　　从投资者的角度看，是否参与上市公司的配股行为，一方面要考虑配股价与二级市场的价格对比，另一方面也会考虑二级市场价格的本身定位高低。即使配股价相对于二级市场没有价格优势，但是，如果二级市场本身存在价值低估的嫌疑，那么，投资者也可能积极参与配股行为，这对有包销责任的券商来说可以说是一个福音。

　　大众科创(600635)好像有这样的味道。配股价为6.18元，股权登记日的价格为7.92元，配股价有一定的比价优势。而且，当时的大盘仍处于相对高位，随后出现了较大的调整。但是，我们在11月份的股权结构中并不能看到包销券商海通证券的身影，意味着销售过程是顺利的。这与公司较好的基本面是分不开的。

　　第三，券商的操作思路有时起着决定性作用。

　　券商作为一个综合业务的组织，如果受到一些不确定的因素而因为配股成为大股东，如何进行随后的二级市场的操作也非常关键。

　　同在2002年5月配股的秦川发展(000837)、钱江生化(600796)、神火股份在随后的表现存在较大差异。华泰证券参与配股的神火股份在第三季度仍持股1566.46万股，而秦川发展、钱江生化则看不到配股包销商的身影。

　　由于信息披露的因素，参与秦川发展和钱江生化的国信证券和泰阳证券当时就是否顺利完成了配股工作还很难判断。如果也同样受到包销的困扰，那么，他们随后的运作则起了关键的作用，在6·２4行情进行了成功的减仓。虽然这种判断不一定准确，但这种思路值得投资者关注。