企业债的命脉

　　文/本刊主笔 黄河

　　随着WTO的加入和中国金融市场环境的进一步开放与成熟，管理层日益感受到开放和发展企业债券市场的重要性和紧迫性。11月21日，证监会主席周小川在香港接受记者采访时，再次强调管理层将加快发展企业债券，促进统一债券市场的形成。周小川说，中国证监会将大力推动国内债券市场的发展,特别是企业债发展较慢，应该加速。

　　中国社会科学院金融研究中心主任李扬认为，中国金融结构的调整历程，已经跨过了1996年以前的以银行间接融资为主，1996年以后的以资本市场直接融资为主的两个发展阶段，目前我国金融体系改革正进入第三阶段。这次变革的主要任务，就是大力发展债券市场。

　　在管理层一再强调和发债规模迅速扩大的情况下，有人乐观地预测，要不了多久，企业债就会像银行贷款和股市融资一样，扮演起中国资本市场的主角，与另外两者一起构成中国金融市场上“三国鼎立”的局面。

　　中国普通的投资者对于企业债券的最早认识或许来自美国“垃圾债券之王”米尔肯的传奇经历——在不到15年时间里，这位天才的债券推销员凭着他对“垃圾债券”(由于无等级或等级不高而难以在市场流通的低等级债券)价值的独到理解，创造出一个独立于美国传统债券交易市场之外的“垃圾债券”市场。并由此衍生出包括“杠杆收购”等方式在内的一系列全新的资本市场运用模式。当米尔肯1990年以6项欺诈罪名被判入狱时，他已经被公认为“最伟大的金融思想家之一”(《华尔街日报》，1989)和“改变80年代的五位人士之一”(《生活》杂志)。

　　尽管美国著名经济学家瑞·坎特伯雷对美国债券市场过度膨胀表示担忧(时至今日，他的担忧已经在很大程度上得到验证)，但他也不得不承认，“债券市场”已经成为“比总统更能影响每个人生活”的现实存在。

　　如果说在美国，债券市场已经由于过度膨胀而变成一个“被放出瓶中的魔鬼”的话，那个在中国的债券(尤其是企业债)市场仍然还是个罕为人知的“侏儒”。到2001年年底，中国债券市场企业债券余额为300亿元，而同期美国公司债券规模为13万亿美元。

　　美国的企业债市场有着悠久的历史和成熟的市场机制，在米尔肯出现之前，已经有着足够庞大规模的各种企业债券“沉睡”在市场中，缺乏的只是一根名叫“流通性”的魔杖来指挥和协调它们的行动——一旦那个名叫米尔肯的家伙怀揣着魔杖来到这里，这些沉睡中的精灵便开始释放出不可思议的能量……

　　毫无疑问，中国也需要这样一种爆发的力量。然而在建立这一市场的过程中，我们是应该根据已有的市场需要和经济现实去“发现市场”，还是仅凭着良好的愿望与理想化的设计去凭空“创造市场”，这其中的差异与最终的结果可能是“差之毫厘、谬以千里”。

　　谁最需要企业债市场？谁应掌控企业发债权？

　　作为一个市场的出现，首先当然是为了满足市场需求。那么中国企业债市场的需求是什么？市场功能如何发挥？

　　这些简单得不能再简单的问题，在很多人看来似乎不值得探讨，但在中国转轨时期的经济现实下，许多偏差的出现其实正是政策制订之初，对这些“简单问题”缺乏必要的反思。

　　企业的融资手段包括股权融资和债权融资，而债权融资中又分为银行直接贷款和企业债两方面。

　　先不考虑企业由于其规模、风险以及融资成本等原因，在融资方式选择上的偏好，只看其在现实中可能选择的融资渠道：一家资产5000万的民营企业，在需要3亿元人民币的发展资金时，它该怎么做？

　　首先它会考虑银行贷款，作为融资成本来说(当然不包括隐性成本)，这是最低廉的。

　　——问题是它很可能贷不到，可能是银行担心风险，也可能有别的原因。于是它开始考虑上市，尽管它的股权收益会因此而被大大摊薄，但最大的好处是借来的钱不用还(许多国内企业偏爱股权融资的原因也在于此)，问题是它不一定挤得进上市公司的行列，就算挤进去了，由于投资者对股市缺乏信心，它也很可能融不到自己需要的资金规模。

　　这时企业债市场开始“火”起来了，这会不会是一个明智的选择？但是且慢，它会发现要挤进管理部门“特批”的发债企业行列，远远不是自己所想象的那么容易。

　　作为发债企业，是企业债的最大需求者，这一点似乎无须证实。然而，在现实中我们却看到，正如最需要贷款的民营企业往往缺乏贷款渠道那样，最需要发债的企业也很可能拿不到发债“指标”——这就产生一个本质上的疑问，企业的发债权是属于谁的？

　　假如不是过于短视和健忘的话，我们不应该忽略每天发生在资本市场上的“民间私下借贷”行为，从某种意义上来说，它们正是中国企业债市场出现和滋长的土壤。不可否认，它们缺乏必要的监管和引导，因此显得有些无序、可能出现某些问题。上个世纪80年代以来，以邓斌、沈太福为代表的“非法集资”案就是这种阴暗面的代表；但同样不可否认的是，它们有着旺盛的生命力和强大的创新能力，上个世纪90年代以来以温州为代表的民间金融体系的建立同样可以证明。

　　这就回到了我们开始提出的那个“简单问题”上，中国的企业是迫切需要企业债市场的，但企业债市场的建立是不是为这些最需要这个市场的企业而服务的呢？在谈到发展企业债市场的意义时，有专家谈到这一市场对于改变国有资本结构、化解国有银行所面临的结构性风险有着重要意义(本刊对此有另文专述)，相信管理层在推进发展企业市场的考虑中，这也是一个关键性的因素。但正因为如此，我们更有必要强调市场规律的重要性。

　　企业债市场首先是为了满足企业发展过程中的融资需求而出现的，它在宏观金融体系中的功能和作用，只有在其按照市场规律满足了市场需求，并因此而发展壮大的前提下才能得以有效地发挥。

　　现在的问题是，在中国已经存在着一个无序的、缺乏管理但又有着庞大需求的“民间借贷体系”的现实情况下，管理层是否愿意正视、发现并引导这一市场，还是为了其它目的去“创造”一个在政府垄断和控制下的“理想市场”。继续将国内目前的“资本市场双轨制”延续下去？

　　在这个问题上，中国股票市场的建立过程已经提供了足够的经验和反思内容：什么样的公司可以发行股票、市场管理的本质是什么、企业上市融资过程中的国家垄断行为会造成怎样的后果等等，二十年的股票市场实践已经做出了清晰的回答。

　　正如一位业内人士在接受记者采访时所说：“在股市发展上的一个重大教训就是，不能陷入以维护市场秩序为名而行政府垄断控制之实的怪圈中去。”

　　企业债为何如此之“火”？

　　尽管有着诸多的不确定因素，但自今年以来，管理层一再地强调和企业债市场扩容的加速似乎都在预示着，企业债市场很快就要“火”起来了。

　　11月11日，总额为40亿元人民币、期限为15年的“2002年中国广东核电集团有限公司企业债券”正式发行。据媒体报道，广东核电此次发行40亿元人民币债券是为了偿还岭澳核电站30多亿美元外债，调整公司的外债结构。

　　就在此前不久，国内最大规模的企业债券——2001中国移动通信企业债券于10月14日开始发行，并随即于10月23日在上海证券交易所上市。无独有偶，广东移动发行80亿元人民币债券的目的与广东核电一样，是为了偿还中移动(香港)所欠母公司中国移动集团的28亿美元债务。

　　对于中国证券市场来说，2002年下半年的市场主角似乎突然变成了企业债，从4月28日开始，由金茂债发轫，首都公路发展债、中航技债、国电债、神华债、远洋运输集团债、三峡债、中信金融债连连出击。与此同时，发行方案仍在审批中的还有上海浦东开发集团(15亿元)、中国海运(集团)总公司(20亿元)、上海久事公司(40亿元)、江苏交通控股有限公司(15亿元)、重庆城建投资公司(15亿元)、中国石油天然气股份公司(15亿元)、浙江沪杭甬高速公路股份有限公司(10亿元)、武钢集团(20亿元)，预计全年发债额度将突破300亿，比2001全年147亿元的企业债发行规模增加了一倍。

　　与剧增的发债规模相对应的，是投资者的踊跃和热情：7月23日开始发行的神华债收到了5倍于发行额度的超额认购资金；“金茂债”认购债券的资金量是其承销债券量的10倍；首都公路债券在两天内就已售磬；“中航技债”刊登发行公告的当天，已经被机构投资者抢光了，特意为个人投资者留下来的不到10%的份额在营业部开始营业后的半小时内就被抢购一空。甚至，有些企业债在没有上市之前，其场外交易的价格已经超过了票面值。比如，“国电债”在发行还没有结束之前，其场外交易价格已经超过了105元，虽然债券的票面值仅为100元。中信证券公司固定收益部李晟这样总结今年的企业债市：“只要是今年发行的企业债，无论债券的期限有多长，利率定在多少，都会受到市场的追捧。”

　　对发债企业来说，赶上这波“企业债热”显然有其理性的考虑。中信证券固定收益部唐石朱莹表示，目前，利率处在历史低位，对长期资金而言是最佳成本期。许多企业由此改变融资方式，从今年发行的企业债品种可以看出，许多企业债都开始定位10年期，甚至有15年期的产品。

　　以5月29日发行的首都公路债为例，发行总额为15亿元人民币，期限10年，票面年利率为4.32%，每年付息一次，到期还本并支付最后一次利息。

　　据首发公司的董事、副总经理武热河介绍，首发公司为解决发展过程中的资金瓶颈问题，先后在工商银行、光大银行、北京市商业银行、民生银行贷款140多亿元，仅工商银行一家贷款额度就达116亿元。但是由于向银行贷款的利率较高，大约在5.9%左右，贷款使用的限制也比较多，此外还需提留一定比例的贷款回存额。所以，向银行借款的融资成本是比较高的。而这次发行的公司债的票面利率仅为4.32%，最后的综合成本预计也不会超过5%，这样一来就为公司节省了大量的成本。

　　4月28日发行的金茂债年利率为4.22%，而银行五年以上的贷款年利率为5.76%，仅此一项，在银行贷款利率维系不变的假设前提下，“中国金茂”融资10亿元，10年之间将节省成本5000万元。

　　对于投资者来说，股票市场的持续低迷，迫使一些投资者不得不从股票市场的高风险投资转向一些更稳定的投资上来。过去的投资选择大多集中在银行储蓄和国债两大市场。但从2001年以来，情况却出现了新的变化。

　　在银行储蓄方面，与不断下调的银行利率相比，投资企业债的利率优势日趋明显，以首都公路债为例，该债券的年利率为4.32%，远远高于同期1.98%的银行储蓄存款利率，比同期国债利率2.54%还高出1.78个百分点；2002年6月17日发行的中航技7年期企业债券的利率为4.05%，而6月份发行的7年记账式(六期)国债，票面利率仅为2%。

　　而在国债市场上，在经历了上半年的暴涨之后，从2002年10月底开始，国债出现了大幅度跳水的罕见情形，一些主力券种如010107等的跌幅已经超过2%。这使得10月中旬以来，一直处于相当低迷状态的国债市场陷入更加窘迫的境地。如果从国债价格高峰期算起，许多券种累计跌幅在5%以上，跌去了今年上半年涨幅的一半。由于新券利率和回购利率逐步提高，加之一些获利机构急于在年底前及时套现出局，国债市场所面临的调整压力可能还会进一步加大。

　　政府控制企业发债权的市场风险

　　在2002年12月6日北京举行的“中国·资本之年”论坛上，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌尖锐地指出，现在债券市场的一些问题，客观上导致发行的企业债基本都是国有企业或国有控股企业的债券。他呼吁我国在发行企业债时一定要打破歧视民营企业、中小企业的现状，给予目前中国最活跃的民营经济以金融支持。

　　而另一位资本市场专家在接受记者采访时，更加明确地提到了目前企业债发行机制中的不合理：“无论在什么时候，国有大中型企业都没有缺少过银行融资的渠道，它们现在所做的，只是资本充裕的情况下，通过债券市场来调整自己的融资结构，以获得更高的回报而已。

　　“而对于那些缺乏银行融资手段的民营企业和中小企业来说，从来就没有过企图通过企业债市场来减低融资成本、获得更高回报的‘奢求’，对他们来说，问题的实质是融不融得到资、从哪儿能融到资的问题。

　　“而现在我们的发债政策只能叫‘锦上添花’，给那些并不缺少资金的大中型国企一个通过资本市场盈利的机会，对民营企业毫无帮助，更谈不上什么资源的有效配置——人家根本都没‘资格’参与你所谓的配置！”

　　有专家向记者指出，过去有明确规定，企业通过发行企业债的融资所得，必须投入指定的主营项目，不允许拿去还银行贷款。现在的这种做法，企业固然高兴，得到了更低成本的融资。银行也十分满意，既降低了直接信贷的风险，又获得了足够的流动资本，但最终风险却转嫁到了缺乏制度保障、专业知识和评估标准的大多数投资者身上，很难说是一种合理的风险转嫁。

　　对此，中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军教授认为，从理论上讲，我们需要企业债市场，但由于我们国家正处于转轨时期，企业同样也面临着转轨，企业面临的不确定、风险都比较大，而企业一旦对公众发行债券，会牵涉到很多投资者，后遗症很大。从法律方面讲，解决债务纠纷的法律框架和操作方向都不够成熟，因此企业大规模发债并不合适。所以，我们现在采取“特案特批”的方式，允许一些相对比较稳定、有偿还能力的企业发债。

　　但同样有学者对赵教授的说法提出异议：“谁是相对比较稳定、有偿还能力的企业，是不是由政府来定？如果政府真有这种‘天才’的话，还要企业和市场来干什么？而如果政府并没有这种算命的本事，某家‘指定’企业资不抵债破产了，债权人是否可以找政府要钱？假如它根本就承担不了(或不愿意承担)这个风险，凭什么要债券投资者到它‘指定’的市场里去买‘指定’的债券，承担本该由投资者自己来选择的风险？”

　　正是在这个角度上，我们认为，只要国内的企业债市场还在按照“特案特批”的形式运作，它就存在政府垄断和控制的危险(在现实操作中对“大中型国有企业”的政策倾斜正是这种垄断的结果)。

　　而只要企业债市场一天不能走出“政府奶妈”的襁褓，无论其发行规模多大，它都不能称之为真正意义上的“市场”，资源的有效配置和市场功能的发挥也无从谈起。

　　市场流通中的悖论

　　虽然导致企业债发行市场平淡的原因较多，但是不能不看到，二级市场的沉寂正是企业债市场难以发展的一个重要障碍。假如说米尔肯通过对债券流通性的改造“创造”了美国的垃圾债券市场的话，那么中国的企业债市场也只有在充分流通的基础上才能够得以再造。

　　中国人民银行金融研究局局长谢平认为：“目前中国的企业债券二级市场交易品种少，规模小，交易不活跃，这是制约企业债券市场发展的重要原因，同时，导致了大部分企业外部资金来源仍过分依赖银行信贷。这在相当程度上增加了中国金融体系的风险，对资本市场的整体协调发展亦极为不利。”

　　金融市场出现的目的，无非是提高融资效率和降低投资风险。就企业债市场而言，它在降低风险上的功能主要体现在通过投资者分散购买和市场交易的行为，把本来由单一投资者(如银行)的风险由众多投资者来分担，同时通过有效的信息披露和市场评估，使资本流向更加有投资效率的企业，最终达到资源配置的目的。

　　但对管理层而言，更担心的是流通本身带来的管理风险——市场投机和人为市场操纵都将带来新的监管问题,从而产生新的监管负担——这也是管理层尽管在主导思想上大力呼吁要发展企业债市场，但在行政机构的具体执行层面上却往往消极对待，甚至对市场流通的品种、规模、方式等加以种种行政限制，以保证市场“健康、有序地发展”的深层原因所在。

　　“这种思想的荒谬之处，就好象说一个人因为从出生的那一天起便面对着种种不确定的危险，因此我们干脆让他(她)在妈妈肚子里多呆上十几年，等长大了再生出来一样。”

　　与此同时，正如股票市场早期发展中的教训，政府这只“有形之手”通过对上市资源的控制(控制上市额度，划分国有股、法人股等非流通板块)，通过人为的供需不平衡制造出一个政府控制下“欣欣向荣”的假象，不但没有达到建立市场的目的，反而在增加投资风险的同时提高了融资成本，最终造成资源配置的不合理。

　　“那么企业债市场的发展是否也要重蹈股市的覆辙呢？”这位学者如此问道。另一位研究金融市场风险的专家告诉记者，在她看来，未来企业债市场可能存在的风险包括两个方面：一是企业自身的清偿风险；二是市场流通中的交易风险。她认为，所谓的交易风险首先是信息不对称的问题，而解决这个问题最合理的机构不是政府，而是由投资银行、信用评级机构、券商等主体构成的市场中介。在这方面政府应该做的事是建立必要的法律环境，在保障中介机构独立性的同时，最大限度地发挥它们在信息搜集、整理和披露方面的优势。

　　“如果说资本市场是一台电脑的话，那么大量中介所组成的信息处理核心就类似于电脑中的CPU，CPU的功能越强大，不同的商业利益与商业信息就能越快得到转化，整个资本市场才会更加有效率、更富于创新能力。”

　　这位研究人士认为，在企业的清偿风险方面，其实需要政府和有关立法机构付出更大的努力。她说，经过建国以来近30年的公有制基础的改造，国内企业(尤其是国有企业)已经形成了一套计划经济下的“市场伦理”，在这一伦理体系中，传统商业社会“欠债还钱、天经地义”的制度根基实际上随着计划经济的推行已经不复存在。

　　正因为如此，随着WTO的加入和市场的进一步开放，如果没有明晰有效的法律保障，国内许多企业在债务偿还上的诚信问题确实令人忧虑。她向记者举出了今年三月份上市公司东北电因为债务问题，被其债权人香港银团入禀香港法院，申请破产清偿的案例。表示国有企业长期生存在政府拨款和有政府隐性担保的银行贷款环境下，对于债权的实质意义和清偿风险往往缺乏足够的认识，这将是未来的企业债市场发展中的一个隐患。

　　假如米尔肯在中国

　　如果我们有足够的耐心去进行调查和推理的话，每一件似乎“偶然”发生的事情后边其实都有着其深刻的背景，上个世纪80年代被称之为“垃圾债券之王”的米尔肯的崛起同样如此。

　　据美国著名经济学家瑞·坎特伯雷(E Ray.Canterbery)的描述，美国人在上个世纪五六十年代对债券的理解并不比今天的中国投资者深刻多少，那时它还只是一群被称之为“切维蔡斯乡村俱乐部的寡妇”们赖以生存的工具之一，整个债券市场谈不上什么规模，也缺乏流动性，在整个金融结构中所起的作用可以说微乎其微。

　　从60年代开始，随着美国政府为推动经济而实施的赤字政策，国债的迅速增加使得债券市场成为一个不容忽视的交易场所，而债券交易的重心也逐渐从一级市场(发行市场)转向了二级市场。但在这个时候，投资者和市场人士对债券的风险评估依然维持着传统标准：即高风险值的债券“不值得投资”，除非它有着较高的预期回报，然而从企业自身的发展来说，依靠企业的成长来提供一个稳定和“可预期”的高回报却难以在现实中操作。事实上，债券评级机构对这类高风险债券要么评级很低，要么根本没有纳入评级，投资者即使愿意投资也没有可供参照的选择标准。

　　米尔肯恰恰是在这一点上提供了他独特的贡献：在60年代中期，作为伯克利加利福尼亚大学的一名学生，当他的同学们正陶醉在大麻烟中的时候，米尔肯却在钻研一位“非正统”的金融学教授W·布雷多克·希克曼关于低等级、无价值债券的研究成果。

　　希克曼在分析1900—1943年公司债券的成绩时，显示了在同样风险下，与另一个相似的蓝筹债券投资组合相比，一个低等级债券的分散的长期投资组合如何取得了更高的回报率。米尔肯在此时的学习以及随后的实践中得出了一个关键性的结论：低等级债券唯一的问题是缺少流动性，即不能马上变成货币。他提出，如果高回报低等级的债券进行多样化并且有很好的投资组合，实际上能获得比普通债券更高的回报，而且不会有更大的风险。

　　在德雷克塞尔从事债券推销员的过程中，米尔肯凭借着他高超的销售能力解决了“缺少流动性”的问题：米尔肯向债券持有者保证，无论何时持有者想兑现或变成有流动性，他都会买他们的债券。反过来，米尔肯可以转售这些债券，以保证他可以获得“买”“卖”之间的差价。事实上，正如坎特伯雷所形容的那样，米尔肯变成了垃圾债券市场的化身。

　　随后的故事已经众人皆知：米尔肯通过他的垃圾债券市场创造了美国金融界的“奇迹”，在他的垃圾债券市场的帮助下，美国上个世纪80年代中期上演了一出又一出令人惊心动魄的“小鱼吃大鱼”式的杠杆式收购，最终米尔肯因6项欺诈罪名被判入狱时，他在普通投资者心目中从一个“金融界的天才”变成了可恶的骗子——直到今天，在学术界与投资界内，对米尔肯的功过仍众说纷纭。

　　倘若米尔肯生在今天的中国，或者说今天中国的大学中正有着某位未来的“米尔肯”在雄心勃勃地进行债券市场研究时，他会看到一些什么机会？

　　首先，他会感觉到，今天中国人对债券市场的观念跟50年代的美国有着许多相似之处，尽管有着诸多先进的金融理论和观念已经被介绍进国内，但“投资债券是为了吃利息”、“高风险的债券不值得投资”等一系列理念仍然在普通投资者、中介机构以及发债企业中广为流传。

　　其次，他会发现中国的企业债似乎不存在二级市场，尽管理论上有交易所可以流通，但流通量少得可怜，企业发出的大部份债券都被投资机构一抢而空，郑而重之地“珍藏”在自己的保险柜里，生怕卖出去就再也买不回来了。

　　最后，他会发现，在今天的现实中，他不可能像米尔肯那样“创造”一个属于自己的市场。假如他尝试那样去做，那么更有可能出现的是一个中国的“邓斌”而不是米尔肯。从计划经济向市场经济转轨的过程，对中国这样一个国情复杂的大国来说，无疑是漫长而艰苦的，值得欣喜的是，我们可以看到，越来越多的人，包括管理层在内，正日益理解并尊重，而不是干涉资本市场所遵循的经济规律。中国证监会主席周小川日前在“中国：资本之年”论坛上发表演讲时指出，中国资本市场已经进入初步成熟阶段，中国证监会需要在新的发展阶段重新准确定位，选择适当时机，通过放松管制和充分发挥市场机制作用，促进资本市场发展。

　　周小川说，中国资本市场在十多年间经历了从无到有、从初创走向初步成熟的过程。在新的发展阶段，证监会要重新准确定位，收缩部分职能。市场机制能够调节的，就让市场去调节，解除管制成为必然趋势。证监会已经取消了32项行政审批事项，是解除管制的重要体现。近期证监会还将研究取消第二批行政审批事项，进行力度更大的解除管制。

　　周小川强调，市场自发的力量和政府力量，对于推动资本市场的改革和开放是不可或缺的。目前政府主要还在运用“正向清单”，即非允许的均是不得做的或必须报批的。但监管层也在与时俱进，考虑逐步向“负向清单”转变，给市场机构和自律性组织更多的空间，让他们发展和创新，以此推动资本市场的改革开放和稳定发展。

　　也许，对于未来的“米尔肯”来说，这会是一个值得欣喜的消息。

　　相关资料(1)

　　美国企业债监管经验

　　从有着上百年企业债券历史的美国企业债券市场的发行情况，也许我们可以得到一些借鉴。美国企业债券发行和交易必须遵循的法规主要有1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》，以及1939年的《信托债券法案》。根据《证券法》，除非可以援引法定例外，否则任何证券发行都必须注册登记；《证券交易法》也要求所有在全国各交易中心进行的证券交必须先在联邦证券交易委员会注册登记。也就是说，某一证券将向公众出售及在交易中心上市，那么该证券就必须按照两个法规的要求分别注册登记。但所有的这些注册都只为了信息的充分披露，而不是为了限制某些证券的发行，某一证券是否要发行上市完全由发行公司自己决定。正如国会在1933年淘汰了蓝天法的“Merit”理论而选用了英国的披露理论一样的道理，证券法无意阻止证券的发行和投资者做出坏的投资决定，它仅想通过披露相关的信息来帮助投资者评估证券质量，以及防治公司迷惑投资者。发行和交易虽然均采用的是注册制，但在交易所上市的条件相对严格一些，例如纽约证券交易所(NYSE)要求上市的证券发行公司在规模、盈利和股东数目上都要达到一定的标准。所以，在美国只有很少一部分评级较高的投资级企业债券在纽约证券交易所上市，绝大多数的企业债券都在场外柜台交易市场(OTC)交易，而OTC市场对交易的企业债券没有任何限制，只要定期提供报告就行了。

　　美国实行如此宽松的企业债券发行制度，是否会导致企业所谓的乱发债券、乱融资，从而出现大量企业违约的情况呢？特别是对于那些高收益债券(评级在BBB或Baa以下的债券)？穆迪公司的一项统计表明，美国高收益债券每年的违约率大约为4%；只有在1991年，违约率最高，超过了10%。但也有一项调查表明，虽然高收益债市的坏账比率在1991达到历史最高，投资者却也同时从高收益债券上取得了高达34.58%的空前回报。而且这一比例还只是违约发债公司在高收益债券中的比例，如果放在总的企业债券市场中，该比例还会更低。

　　相关资料(2)

　　企业债市场在哪里？

　　目前我国企业债券的交易场所只有深沪两市的交易所，每天仅成交几十万元，企业债券的交易年换手率仅为0.23，远低于国债交易2.1和股票交易1.92的换手率。而流通市场的这种状况又直接限制了发行市场的进一步扩大，主要表现在两个方面：一是流通市场的沉寂使得企业债市场难以获得投资者的目光，市场资金供应受到限制。二是流通市场的不发达影响了企业债券的发行渠道。

　　目前我国企业债券流通市场的不完善导致企业债券缺乏流动性，为了弥补流动性的不足，企业债券的发行利率都普遍较高。例如，在今年国债发行利率连创新低，银行储蓄利率继续下调的情况下，企业债发行利率却明显偏高，期限10年的金茂债、首都公路债发行利率分别达到了4.22%和4.32%，较同期限的国债利率高出许多。虽然从投资角度来看，企业债较高的票面利率和较好的价值成长性使其具有很好的投资价值，但是从融资的角度来看，偏高的利率加大了发行企业的融资成本，这不仅限制了企业债规模的扩大，而且也不利于我国企业融资结构的调整。

　　正因为如此，上交所推出短期企业债回购业务的计划一出台，便引起了业界的高度重视。国泰君安债券部负责人认为，从券商角度判断，他们非常在意上市的企业债券的流动性。“如果允许企业债做回购，虽然不能直接提高债券的流动性，但是券商可以通过回购套回资金做其他投资。这实际增加了券商资产的资金流，也一定程度地增强了债券市场的流动性。”他说。

　　“企业债市场交投活跃了才会引起投资者对这个市场的关注，从而促进一直倡导却迟迟难见行动的企业债政策。”一位分析师直截了当指出，以深沪两市180亿元企业债盘子而言，回购并不能导致令人瞩目的变化，但是“至少能吸引眼球”。

　　据专家介绍，允许企业债券进行回购交易必然会使资本市场资金流动发生变化，短期来看，主要有这样两个直接的影响：其一，允许企业债券进行回购交易意味着企业债市场将迎来更大的发展机遇，而且回购交易也必将促进企业债市场的活跃，这些都将刺激投资者投资企业债市场的积极性，从而吸引一部分资金进入债券市场，增加企业债市场的资金供应，导致现有品种的价格上涨；其二，目前我国企业债市场中机构化特征非常明显，在今年发行的企业债中，机构投资者的认购额占到了九成以上，而企业债的难以流通严重限制了这些机构的资金融通与运用。如果允许企业债进行回购交易，券商、基金等机构投资者就可以通过回购套回资金进行其他投资，从而使这些机构获得新的融资渠道，增加其资金流，进而相应增加整个资本市场的资金供应。

　　开展企业债券回购交易的积极意义是非常明显的，但是，也应该注意到，伴随着企业债券市场的发展，相应的市场风险也将会日益显现，其风险主要是来自于企业的信用风险，这就对信用评级机构的发展提出了更高的要求。大公国际资信评估有限公司评级总监石明华博士指出，企业债券的风险主要来自发债主体不能按照约定及时、足额偿还债务本息，即信用风险。而通过评级，可将信用风险按违约的可能性和违约后损失程度大小进行分类；在判断信用风险时，主要运用个体评级和支持评级相结合的评级体系。长城证券债券部有关人士则指出，与国债相比，企业债的风险控制存在不确定性，这很可能在进行回购时无法进行有效衡量。同时，如果一只企业债给予多个期限的回购交易，那么，整个交易系统就会相当复杂。

　　流通渠道的不畅是制约债券市场发展的另一个因素。当前，我国企业债券通常由主承销商及分销商通过柜台系统公募，尚没有企业债券通过交易所或银行间债券市场发行。有关人士认为，企业债券市场的目标，应在场外而非交易所市场。在美国，仅有少数信誉极好的大企业的债券在交易所交易，更多的公司债券交易均在场外进行。但以中国目前的情况，除了深沪两市的交易所，只有银行间市场。但银行间债券的交易并不是企业债券的最佳栖息地。

　　央行货币政策司周处长在接受记者采访时表示，对于企业债券会不会在银行间债市流通，目前制度上有一定的障碍，但这种思路没错，因为银行间债市是一个大市场。但央行也担心企业债券进入银行间债市引发别的问题，如果监管制度跟不上，会波及银行系统。在国外，发行企业债券出了问题，企业担责任，而在中国，企业发债出了问题，往往由国家担着，目前，央行在企业债券可不可在银行间债市流通的问题上还有疑虑。

　　此方面的一个“转变”信号是：2001年12月19日至24日，由中国国际信托投资公司在银行间债券市场发行的35亿元中信债券。该企业债券在发行后，即在银行间债市流通，包括回购和现券买卖。市场人士认为，此举开创了企业债券在场外市场发行、交易的先河。对此，国家计委安处长表示，此次发行依然只是一个“特例”，并无任何政策暗示的意义。众多企业债券何时能够走进银行间市场，依然难见分晓。

　　企业债券难以走向场外的一个瓶颈是：有关部门对公司债券投资的限制。如人民银行规定，商业银行不得投资企业债券；保监会也规定，保险公司购买企业债券，不得超过该债券发行额的10%和保险公司资产的2%。以我国当前商业银行和保险公司的资产和经营水平，恐怕亦尚无法直面一个规模巨大的企业债券市场。众多证券公司对企业债券的风险，亦避而远之。能够多年来一直活跃在企业债券发行市场的券商，唯中信证券一家而已。

　　有业内专家指出，未来的中国债券市场应当是以场外债券市场为主，交易所债券市场为补充，涵盖全社会投资者的公开市场。在统一的债券托管结算体系下，场外场内两种交易方式并存，在一个统一的发行市场上向全社会投资者销售债券，债券持有人可以交易国债、金融债券和公司债券，公司债券成为中国债券市场的主要债券品种。