国际视野看中国股市：独特的魔力--暴涨暴跌

　　中国股市的波动性成倍高于世界主要股市，甚至大大高于新兴市场

　　●高潮生

　　中国股市的第二个特点是波动性成长。高回报率通常与高波动性相伴而生，这是全球金融投资中“放之四海而皆准”的金科玉律。反映这一内在关系的“有效疆界”﹙Efficien t Frontier﹚曲线也是现代投资组合理论的基石。

　　在中国自然也毫不例外，尽管股市回报率令众人惊羡，但投资者也必须要有充分的思想准备和良好的心理素质去承受股市的剧烈波动。此处的波动性是以股市指数月收益率的标准差﹙均方差﹚经年度化调整后来进行衡量，它表明了指数收益在过去8年中波动范围的大小。

　　剧烈波动“傲视”全球

　　让我们到表一去审视一下世界主要股市指数的对比情况。从中可以看出，中国股市的波动性要成倍地高于世界主要股市，甚至大大高于新兴市场。那么表一中51.1%的波动性究竟有多高呢﹖美国股市历史上波动最剧烈的年份是经济危机时的1933年和1932年。

　　道琼斯工业平均指数在这两年中的波动性分别为50.7%和45.7%。而近几十年来很少超过20%，进入九十年代之后更是经常保持在10%以下。建立于1985年2月1日的纳斯达克100指数虽然被公认为是美国波动性最高的股市主要指数，但其年波动性自建立以来也从未超过28%。

　　股市指数中所含股票的多寡直接影响到指数波动性的大小，通常较多股票会有助于投资分散化的加强，进而降低指数变化的波动性。

　　譬如只含30只股票的道琼斯工业平均指数的波动性就略高于标准普尔500指数。但是在表一之中，道中指数所含的549家股票要远多于美国的30家﹑日本的225家﹑和香港的33家，只略微低于欧洲的600只和新兴市场的823只。因此，表一中各个股市指数之间具有充分的可比性，可以完全排除道中指数因股票数目有限而导致波动性过高的可能性。

　　描述与检测股市波动性的另一常用指针是看股市急剧下跌的频率﹑幅度以及这一下跌所经历的时间长短，即熊市持续的天数。虽然在国际金融市场中衡量熊市的标准各有千秋，但主要指数下挫20%通常被公认为是熊市来临的征兆。表三列出了道中指数自1994年以来所经历的12次熊市，跌幅在21%和46%之间，平均值为34%。持续天数最长的是426天，最短的只有16天，平均长度为四个半月。

　　波动性三个方面

　　那么中国股市的波动性特点体现在哪些方面呢﹖下列表二对道琼斯工业平均指数与道中指数的历史进行了简单的比较。首先从频率上讲，道琼斯工业平均指数在过去的106年中经历了32次熊市，而且在二战之后的55年中只经历了10次，平均每五年半来一次。而中国股市在过去的8年中就已经领教过了12次，平均每8个月就经历一回。

　　其次从幅度上讲，虽然中美两国指数的下跌幅度接近，但中国股市在牛市中的平均上涨幅度70%要远远低于美国股市的109%。此外从密度上讲，美国在30年代经济危机爆发时曾在1931年﹑1932年﹑1933年中连续3年每年两度陷入熊市﹔而中国股市在1994年的1年之中竟一口气出现了三次熊市，1995年和1998年中也两度大幅暴跌。

　　最后从长度上讲，美国股市的牛市长度是熊市的近3倍，而中国股市的熊市长度甚至超过了牛市。因而相对于美国股市，中国股市振动的频率更高﹑振幅更大。但它之所以依然能够表现出众，主要在于它快速上涨的步伐也同样很大。譬如道中指数在2000年之中增长了49%，这对于道琼斯工业平均指数来讲已经是70年前十分久远的记忆了﹔至于道中指数在1996年中所创下的125%涨幅，则更是道琼斯工业指数106年历史中前所未有的壮举﹙其最高记录为1915年的81.66%﹚。

　　金融投资大敌

　　中国股市的波动性不仅体现在与美国股市历史的对比中，而且也反映在与全球股市近况的比较中。如表一所示，与世界主要发达股市相比，中国股市的最高波动性居首﹑平均波动性也同样居首。

　　无庸讳言，波动性是金融投资的大敌与克星。首先，投资收益不是简单的迭加或累计，而是隐含着一种神奇的复利作用﹙Com鄄pound﹚，这也是投资收益的魔力与魅力所在。

　　而收益的波动性﹑尤其是投资损失则会从根本上动摇这一复利效应的根基。这也反映在“不怕慢，就怕站，更怕转”这一金融投资的至理名言之中。

　　其次，金融投资中还存在着“入不敷出，赚不抵赔”这一数学怪圈。涨跌幅度相同时，无论是先跌后涨还是先涨后跌，投资者到头来肯定是赔定了。也就是说相同的跌幅从货币绝对值上讲一定会超过涨幅，投资损失必须由更高甚至加倍的收益率才能得到全额补偿。

　　最后，股市波动与市场投机是一对孪生兄弟。股市的剧烈波动增加了投资者的心理负担和精神压力，导致他们急于兑现隐约出现的一丝增值收益，生怕它们因股市波动而不翼而飞。这种短线交易的投机行为反过来又加剧了股市的波动，从而形成了一种无休止的恶性循环。也难怪长期投资难于在中国股市形成气候，股市如此频繁的大起大落很可能会逐一耗尽股民们的账面收益，然后再让他们品尝蚀本与亏空的煎熬。(作者系美国道琼斯公司国际指数开发与研究资深总监)