国资管理变革、市盈率高 股市面临更多不确定

　　QFII制度和不断增加的开放式基金将推动中国境内证券市场逐渐形成长期价值型投资理念，投机性交易会继续减弱，现有股价体系和资金的风险偏好度也将发生相当大的结构性调整

　　●王军

　　虽然目前国务院暂停了国有股通过二级市场的减持，但随着2003年国有资产管理战略的明晰，国有股减持的问题又一次被提上了日程。不管是通过二级市场还是通过场外交易减持，其对于流通股价格的影响都是负面的，市场的价格重心无疑仍然会继续向下移动

　　2003年第一个交易日沪市就有效地击穿1339的政策底，创出三年来的新低1320点。其实，从2001年7月以来，股市一直在一个下跌通道中运行，其间基本没有像样的反弹，宏观面和政策面的利好对股市的边际效应也在不断递减。不管是对于新的证监会领导班子，还是对于投资者来说，市场在2003年的走势会面临更多的不确定性。从新旧原因看，2003年的股市可能维持继续向下的趋势，有望逐渐回归到一个与国际市场市盈率相对接近的价格水平，这才是中国境内股市真正的大底。

　　宏观经济相关性

　　表面上看，2002年中国境内股市的走势似乎脱离了宏观经济良好的运行态势背道而驰。但事实上，判断是否“背离”或者说相关性如何，应该从更长的时间跨度上看。长江证券研究所的一篇研究文章分析认为，从1990年底以来十多年历史的全过程来看，上证指数从96.05点涨到2001年6月的最高点2245.44点，总的增长幅度达2237.7%，相应时期的GDP总增长幅度为180.9%。可以看出，股指的运行方向与宏观经济的运行趋势在总的方向上是一致的。如果说真有“背离”的话，“真正的背离”反而是股指升幅过快，市场存在很大的投机性泡沫成分。从2001年7月开始的股指回调是必要的和必然的回归，而且这种回归还没有到合理的水平。

　　国资管理变革

　　虽然目前国务院暂停了国有股通过二级市场的减持，但随着2003年国有资产管理战略的明晰，国有股减持的问题又一次被提上了日程。不管是通过二级市场还是通过场外交易减持，其对于流通股价格的影响都是负面的，市场的价格重心无疑仍然会继续向下移动。理论上，国有股减持不一定是利空，但是国有股减持目前似乎没有最优方案，也可能根本就没有最优的方案，相关利益各方可能都要承担一定的改革成本，对流通股的影响就是价格的进一步下调。

　　市盈率过高

　　一方面，虽然股市经过一年半的持续下跌，但是2002年末上市公司的平均市盈率仍然接近40倍,仍然比美国等主要股市20倍左右的水平高出1倍。上证所的研究表明，上市公司的业绩在上市后并没有得到明显的提高，同时，自1995年以来上市公司的加权平均每股收益却一直呈现下降趋势。

　　笔者认为，市盈率可能不是判断某一个上市公司股价是否合理的主要指标，但是应该是判断股市整体走势的主要指标。在上市公司业绩不能大幅增长的前提下，上证指数在目前1300-1400的区间缺乏应有的支撑，更缺少上升的动力。

　　接轨国际市场

　　有人说中国境内股市和国际市场的接轨不能只看价格水平，更多的要看规则、制度和投资理念的接轨。QFII制度和不断增加的开放式基金将推动中国境内证券市场逐渐形成长期价值型投资理念，投机性交易会继续减弱，现有股价体系和资金的风险偏好度也将发生相当大的结构性调整。后果之一就是大量投机性的活跃资金被“挤出”市场，供需关系推动股价向投资价值回归，以此来吸引新增投资型资金入场来维持平衡。目前不少庄股的大跳水和私募基金的被迫离场就是一个例证，这对于中国境内股市长期向好是有根本性的积极意义。投资者观念的变化和资金的调整过程是推动股市进一步下调的主要动因之一。

　　市场的接轨还反映在境内股市和国际市场的灰色资金通道上。虽然中国境内目前资本项目基本上仍然采取外汇管制，但是每年外汇非正常流出数目仍然很大。事实上有大量的资金通过各种渠道，绕过政策的关口，流到了海外的股票市场，尤其是香港股市。这种提前的市场接轨，给部分境内资金提供了更优的投资机会，对深沪两市的资金有一定的抽血效果。

　　股票价格双轨制

　　最近几年上市公司发生的股权场外协议转让，价格大都只比净资产高出一些。尽管国有股和法人股仍然不能在二级市场流通，但是对于机构投资者和战略投资者(包括外资)来说，其股本的收益权和表决权都与流通股相同，越来越多的协议交易事实上使“非流通股”变成了“准流通股”。股票价格双轨制的存在使二级市场成为纯粹的投机性市场，而真正的投资行为发生在场外交易。考虑到非流通股的比例大大地高于流通股，随着场外交易量的大量增加，流通股的优势逐渐淡化，其基于净资产的定价无疑对于二级市场的价格有一个向下的拉动效应。

　　管理层收购

　　研究上市公司管理层收购(MBO)案例，可以发现，管理层受让的国有股或者法人股，其价格都仅略高于净资产。这种场外交易对股价的影响前面已经讲过，这里要讲的是管理层，或者说上市公司在MBO中的行为对股市的影响。

　　MBO是并购的一种，收购方在收购时都期望以较低的价格获得同样的股权。对于上市公司来说，流通股股价至少是在MBO谈判时确定收购价格的参考因素，而且两者正相关。

　　上市公司管理层当然希望在确定MBO的收购价格时其流通股股价处于较低的水平，这样，除了在谈判价格时更有利外，也能够减少收购价格和流通股股价之间的差异，有效地减少政府、社会、媒体和理论界基于担心国有资产流失对具体MBO方案的反对声音。不可否认的，上市公司管理层对于其股票在二级市场有相当大的影响力。

　　MBO是一个较长的时间过程，对于上市公司整体是这样，对于个体公司也是这样。所以，我认为这方面的因素对于流通股股价的影响是长远的。

　　前几年，上市公司为了充分发挥融资功能，为了提高公司投资收益等各种目的，通过一些合法和非法的手段，有将股价抬高的利益驱动和大量真实案例。

　　现在，背后的利益机制发生了悄悄的变化，上市公司相反可能更愿意看到其股价下降到一个低的水平，缩小股票价格双轨制的落差，以减少运作MBO的经济成本和政治法律成本。比较常用的手段就是通过大量的关联交易，使上市公司处于持平或者微利，甚至略亏。这可能也是上市公司的报告业绩并不理想的原因之一。(作者单位：中国人民银行研究生部)

　　《国际金融报》(2003年01月13日第四版)