本报首席经济学家 韩志国
2001年6月以来的中国股市，进入了一个空前的大熊市。尽管国民经济的整体走势依然十分强劲，但股市就像一只断了线的风筝，始终狂泻不止。虽然管理层为扭转股市颓势而出台了一个又一个的救市措施，但股市对这些措施却似乎置之不理，依然固我地循着熊市的轨迹而继续前行。
这一切在提示着我们：中国股市的内在机理已经发生了严重障碍，如果对这些问题不进行研究并采取恰当的措施加以解决，中国股市的状况就可能会进一步恶化，并有可能逐渐滑入长期大熊市，且会反过来对整个国民经济发展产生巨大的拖累作用。这并不是耸人听闻，日本股市在近十多年来的状况就是前车之鉴，使我们不能不对股市的发展前景感到深深的忧虑。换句话说，面对大熊市的发展趋势，中国股市必须直面危机。
从总体上来说，中国股市的危机表现在其市场化进程受到了重重的行政钳制，使得市场走势仍然呈现出典型的“政策市”特点；而政策的频繁波动与政策方向的过快与过大调整，则大大打乱了市场的应有预期，使得市场在发展中险象环生甚至危机四伏。
指数暴跌而矛盾依旧，是中国股市所应当面对的第一个主要危机。
中国股市是在一种极为特殊的情况下产生和发展起来的，新兴＋转轨的现实就使得股市中充满了在一般新兴市场中所不曾有过的特殊矛盾和问题，并且使得解决这种矛盾和问题的难度也在成倍增长。中国股市自诞生以来，已经经历了几次重大的牛熊交替过程，但在这个过程中，我们却没有很好地利用牛市本身所具有的能够化解矛盾的特点而去主动地解决矛盾和问题，相反，牛市的来临却往往被认为是加快上市与加速集资的好机会，从而使我们失去了一轮又一轮的解决非流通股等重大矛盾的大好时机，并且使解决这些矛盾和问题的难度越来越大，时间也越拖越长。曾几何时，股价指数与市盈率成了判断市场是否健康的主要指标，并且把它作为市场是否“完美”的一个重要标志。如今，股价指数已经大幅下滑，投资者已经亏损累累，但除了社会财富的大量蒸发与股市功能的全面萎缩以外，市场又得到什么呢？不但股市没有伴随着市场的下跌而“完美”起来，相反，市场中的各种矛盾与问题却因熊市的日益加深而变得更加复杂与深化，化解这些矛盾的选择余地也变得更加狭小，而风险却在成倍增大。如果再在这个问题上举措失当，中国股市在发展中就可能会出现恶性循环，直至矛盾与问题的最终爆发。
决策机制存在重大制度缺陷，是中国股市所应当面对的第二个主要危机。
股市市场化程度的日益加深要求市场决策机制也必须进行相应的转变，但在我国的股市中，决策机制与市场机制不适应的问题却日益突出，这就不可避免地人为放大了市场风险。A股增发、B股开放、创业板设立与国有股减持等等，在这些问题上的每一个失误都足以给股市带来重大伤害，而我们的失误却是复合的与叠加的。股市发展中的这些重大决策失误给市场与市场参与者所带来的损失真是难以计数，但却没有任何人对这些失误承担任何责任。
2001年6月开始实施的国有股减持成了市场下跌的导火索与助推器，股市市值的实际损失已接近50%，但最后减持却草草收场。决策失误，实为股市难以承受之重。在我们已经建立了市场并且已在一定程度上形成了市场机制的情况下，行政权力与行政机制却在对市场与市场运行进行大规模的、长期的、无收缩式的干预和渗透；在大多数上市公司从表面上已经由国有企业转为现代企业制度的情况下，国有企业的产权关系、制衡机制与经营方式却被大部分保留了下来；在基本上已经打通了市场的融资方式与交易机制，市场机制与企业机制也已经有了一定程度对接的情况下，决策机制与市场机制的相应对接却远没有完成甚至基本没有进行，宏观与微观、政策与市场之间存在着如此巨大的冲突，市场健康与稳定发展的制度保障怎么能够产生与发挥作用呢？！在我看来，市场的力量与行政的力量对抗，市场的力量抵御不过行政的力量，这是现阶段中国股市发展中的主要矛盾，这个矛盾不解决，市场化进程的完成与市场的有序发展就都是不可能的。
内生变量严重不足而外生变量充斥市场，是中国股市应当面对的第三个主要危机。
计划经济是政策拨动的经济，市场经济则是利益涌动的经济；计划经济是几个人的事业，市场经济则是千百万人的事业。市场经济与计划经济的这些原则分别，要求我们的市场必须具有自我平衡功能，即市场的扩张应是自我扩张，市场的收缩应是自我收缩，市场的协调应是自我协调，市场的选择应是自我选择，而这一切，都要求市场必须具有竞争性的发行机制、上市机制、融资机制、淘汰机制与发展机制，从而在竞争中形成充足的市场内生变量，并且使这些内生变量成为市场运行的主导因素。
但在我国的股市中，市场的内生变量却严重不足，相反，外生变量却成为市场运行的主导力量。表现在企业运行方面，就是严重缺乏资源配置功能与资源整合能力，支持企业发展的原动力在很大程度上是外延型的融资与再融资，一旦融资与再融资的链条发生断裂，企业就会很快陷入困境——这一点，也正是中国股市中再融资渠道不断扩大的重要原因。表现在市场运行方面，就是“政策市”的存在与作用使得中国股市的运行方向与运行空间主要的不是由市场的基本面与市场面决定而是由政策面决定，政策出台的突然性与政策变化方向的无序性使得市场往往处于暴跌与暴涨的周期循环与动荡之中，并且使得市场上正常的与正确的投资理念难以培育，进而导致市场运行常常脱离经济发展的正常轨道，使股市的“晴雨表”功能失灵。
企业家市场还远没有形成并发挥作用，是中国股市应当面对的第四个主要危机。
中国股市自诞生的那一天起，就一直存在着对企业经营者与管理者的行政评价与市场评价这样双重的评价体系，而在这两个方面中，行政评价机制又起着绝对的主导作用。行政评价机制的主导作用不仅源于上市公司“一股独大”与“一股独霸”的股权结构，而且还源于企业家市场与控制权市场的全面缺失，使得市场与市场机制在企业家的选任上不能发挥应有的功能与作用。不仅如此，行政评价机制的主导作用还在客观上造成了企业经营者与管理者对行政机制的层层的行政依附，这又反过来进一步强化了“一股独大”与“一股独霸”的负面影响与作用，使得企业更难摆脱行政控制而走向市场，并且使股份经济中所本应具有的公司治理结构失灵。
现在，中国股市正面临着产权变革的重要任务，这个任务的最终完成要求有完善的企业家市场与有效的控制权市场，否则，就会形成企业管理层的真空，并且会因此而延缓甚至阻碍上市公司产权革命的全面推进与最终完成。
市场的资金链随时有断裂的危险，是中国股市应当面对的第五个主要危机。
2002年市值配售的推行导致股票一级市场资金的全面撤离，使二级市场的资金蓄水池发生干涸；熊市的负财富效应使居民的入市意愿大幅减退，市场的后续资金已明显不足；券商50%以上不良资产的存在与经营上大面积亏损的叠加效应以及基金市值的普遍打折与基金公司的上百亿亏空，都使中国股市在资金面上面临着越来越严峻的形势和承受着越来越大的压力。从目前的市场走势来看，大盘见底的迹象并不明显，市场的空头格局似乎在短期内还难以改变，在这种情况下，如何防止证券业的个别风险转化为行业风险，以及行业风险转化为系统风险，都将是一个严肃的甚至严峻的课题，应当引起各方面的严重关注。
直面危机是为了避免危机。我们指出中国股市所面临的种种危机，是为了有效阻止这些危机的发生并且促使中国股市尽快摆脱危机而走上与国民经济持续发展局面相适应的健康轨道，从而使中国股市在促进整个经济体制转轨中发挥更大的作用。而要做到这一点，当前特别要注意的是要建立科学的市场决策体制，从而使决策少些失误，使市场少些彷徨，使投资者少些磨难，以促使中国股市中各种矛盾的加快解决和使市场运行尽快地步入良性循环。
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