张炜
新年伊始，沪深股市便创下最近三年半以来的行情新低。对于股市低迷周期延长，及流通市值一再缩水的现状，投资者期盼尽早看到尚福林的“新官上任三把火”能够对挽救股市“危局”有所作为。
2002年1月下旬调整时留下的1339.20点，是受到较高认可程度的重要技术支撑区域，这一点位与1999年底的低点连成一线，被众多技术分析人士寄予厚望。例如，前不久国内股市出现第三次大辩论，起因就是香港波浪理论大师许沂光预测“深证综指见底于414点至396点之间，随后便能展开强劲主升行情”。而现在上证指数已失守1339点一线，深证综指也跌破了许沂光当初预言的底部。股市破位下跌，技术防线毫无支撑作用，说明国内股市此次低迷与往年有很大差别。熊市的滋味，国内投资者没有少尝过。然而，2001年6月以来的股市调整，与市场上暴露出的深层次矛盾有关。申银万国研究所曾一针见血地指出，市场化改革的推行与薄弱市场基础间形成的矛盾，是现阶段二级市场低迷的主要原因。简而言之，从“5.19”行情到现在的三年半期间，国内股市的参与群体、投资理念及监管手段等方面都发生了很大变化，剩下来变化程度最小的只有上市公司。如今投资者对上市公司变得挑剔了，投资价值观与三年半前大不相同。于是，首先出现了机构投资者赢利找不到北的现象。而在一个机构投资者没有赢利感觉的市场上，又如何指望大盘走强或出现否极泰来的反转行情。
国内股市被历史问题和深层次矛盾拖住了后腿，但其发展不可能推倒重来，也不应该追求所谓的跌破千点再一一解决历史问题。那样的话，成本之大难以估量，对整体经济发展必将产生负面影响。因而，国内股市的矛盾和问题需要在发展中加以解决。而国内股市长期以来的发展模式，很可能已难以适应市场进一步发展的要求。申银万国研究所研究员牟永宁在最近一次研讨会上指出，国内股市之所以能够在国有企业和金融体系改革严重滞后、效率低下的情况下得到飞速发展，并展现出强大的活力和旺盛的发展势头，与股权分割的市场基础、融资主导的功能设计和相对宽松的监管架构有很大的关系。他认为，中国股市过去十几年的超高速发展，主要依赖于新上市公司大量增加所带来的外延式扩张，资本市场作为市场经济中高效率的资源配置场所的功能并没有得到很好地发挥。据称。国内股市新股发行近年波动比较大，但其贡献率平均超过了30%。相比之下，美国股市的新股发行绝对量超过中国股市，但新股发行对市场规模增长的贡献非常有限，不超过10%，其市场规模增长主要来自存量上市公司资源配置效率的提高。
如果说国内股市扩容速度过快，显然不为过，这也是市场功能以融资为主导的必然结果。华东师范大学企业与经济发展研究所披露过一组对比数据，美国股市扩容到800只股票，整整用了100年时间，平均每年8只；香港股市扩容到800只股票，也用了33年，平均每年24只。而中国股市扩容到800只股票和1200只股票，只用了8年和10年，平均每年100只。在“新股发行不败”的虚假繁荣衬托下，国内证券市场的超常规发展曾被引为自豪。有人就此称之为：“中国股市仅花10年时间就走完了美国股市100年才走完的道路。”也正是由于新股扩容可为国企解困服务的功劳，使得国内股市在上世纪90年代被争论不休的时候，其发展并没有得到停止。
国内证券市场的存在与发展，长期被简单理解为“可发挥融资功能的场所”。实际上，证券市场首先是一个能够为投资者提供回报的场所。当然，这个回报不是指投资者的投资行为肯定赚钱，而是指上市公司提供良好的业绩回报。市场吸引力究竟有多大？投资者信心又有多少？主要取决于上市公司的整体投资价值及其回报。较之国外成熟市场，国内证券市场在这方面还存在明显缺陷。新股高速扩容的同时，上市公司整体业绩没有得到提高，且相当数量的公司至今没有走出上市三年后业绩滑坡或亏损的怪圈。由于近几年上市后变脸的公司过多，以至于有人索性戏称主承销商简直成了把垃圾搬运到证券市场上的搬运工。与此同时，上市也未能较好实现企业的机制转换。有的上市公司从资产、利润到生产经营，均被大股东或内部人操纵，上市公司的外表只是一个为圈钱服务的壳。如同有关专家所批评的，“国内股市扩容是轻转制、轻优化资源配置，注重的却是筹资、圈钱。”
按理，扩容可以给证券市场带来“新鲜血液”，提高上市公司整体业绩。尤其是在国内证券市场大力发展机构投资者队伍，引入保险资金、社保基金、QFII等新资金的背景下，双向扩容可以抵消新股上市的资金压力。但需要指出的是，一方面，新股扩容应该建立在市场稳定发展的基础上。若因扩容速度难以被接受，引发二级市场一再“下台阶”，其结果得不偿失。2002年实际就做了“赔本买卖”，首次发行融资额较上年减少不足20亿元。在十分艰难的市场环境中，新股首发的融资仍堪称“满载而归”。可在新股融资取得如此骄人业绩的背后，沪深两市流通市值的蒸发却高达近2000亿元。当市场因下跌而不断抱怨“扩容猛于虎”的时候，难道不应该为巨额流通市值遭蒸发感到痛心吗？另一方面，新股扩容必须以确保质量为前提。市场发展不能光看数量的增加，而需要更加关注质量的提高。虽然现在新股发行已实行审批制，由专家组成的发行审核委员会把关，但投资者对新上市公司的质量仍缺乏把握。若新上市公司的质量得不到保证，更容易打击投资者信心，导致存量资金不断退出，及市场陷入恶性循环。
对于新股扩容，还需要扭转另一种观念上的误区。有相当部分人士认为，证券市场从来不缺资金，十五期国债于去年12月超额认购达到23倍，申购资金更是高达6790亿元，就足以说明市场资金仍然庞大。而且，央行方面也一再表示，要重点发展资本市场，打通货币市场与资本市场的通道，同时扩大资金的供给量。上述情况似乎说明新股发行不足为惧，恐惧只是产生于心理上。然而，市场上的观望资金不等于肯定转化为投资的增量资金，许多申购国债的资金本身就是由于投资信心受挫而从场内流出。如果新股扩容压力继续挫伤投资者信心，及上市公司投资价值得不到认可的话，再出台利好政策，也很难把观望资金转化为投资。
国家计委经济研究所所长陈东琪近日在上海指出，当前还存在一些经济增长的不确定因素，其中之一是证券市场市值大幅缩水，基本上抵消了上市公司募集的资金。实际上，2002年国内股市低迷，难免影响到民间投资增长、居民消费复苏等方面的潜力。因而，现在称得上已是考验监管部门的时候了。面对二级市场大跌，管理层不必再匆忙推出仅有短期刺激效应的利好政策，而应在政策应用上尽早成熟起来。当务之急是先做好减负工作，通过新股扩容减速，给股市以休养生息的时间。对于新股发行，必须从求数量向求质量转变，只有这样才会产生真正的赚钱效应，从而使直接融资渠道更加畅通。若没有质量保证，只看重“扶贫解困”，肯定难以恢复投资者信心，上市公司也只能继续挂着“缺乏投资价值”的标签。即便二级市场出现触底反弹，其市场基础也是不扎实的。
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