本报首席经济学家 韩志国
最近一个时期，曾一度在市场中沉寂了下来的增发现象又重新开始抬头，并大有愈演愈烈之势。
从历史上来考察，增发在我国股市中出现，始于1998年。2000年4月与2001年3月，中
国证监会在《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》与《上市公司新股发行管理办法》中，分别对增发作了规范。由于增发这种融资方式为上市公司的大规模融资极大地拓展了空间，因而它在中国股市上一出现，就受到了上市公司的青睐，仅在2001与2002年，实施增发的上市公司就有46家，筹资额达366亿元。
但是，如果从市场经济与股份经济的角度来考察，我们就可以发现，把增发这种在成熟市场经济中的再融资手段不加改造地引入到我国这样一个处于转轨阶段特别是存在严重股权分裂状态的市场上来，不但不符合市场经济原则，而且也给我国的股市发展带来了比较严重的负面影响。
1、增发强化了上市公司的“圈钱”意识。过分地看重股市的融资功能而忽视其资源配置功能，历来是中国股市最主要的弊端之一，而增发这种再融资方式却恰恰迎合了上市公司的“圈钱”心理。2001年，实施配股的上市公司有102家，到2002年则锐减到17家，而与此同时，实施增发的上市公司却由18家增加到28家，弃配转增已成为市场的一个明显的变化趋势。
由于上市公司可以通过增发方式获得大量不计回报、无须付息的社会资金，因而大多数上市公司都对此乐此不疲。往往是，上市公司刚刚“圈”来一笔钱，紧接着就要考虑“圈”下一笔钱，市场中比较普遍地存在着的财务造假现象也在相当大程度上与这种再融资政策有着直接与间接的关系。
2、增发弱化了市场的“造血”功能。上市公司把主要精力放在增发上，就必然弱化其经营功能与资源整合功能。很多上市公司不是在进行资源整合，而充其量不过是“组合”甚至“凑合”。由于许多增发项目实际上并不具有真正的投资价值，因而增发企业中比较普遍地存在着资金大量闲置的现象，在2001年增发的18家企业中，资金闲置竟高达60亿元，占再融资总额的40%左右。于是，五花八门的变更资金投向与委托理财也就应运而生。
根据中国证券网提供的资料与数据，实施增发的上市公司中普遍存在着募集资金使用效率不高的问题，有的甚至刚刚增发完就出现大规模亏损。海王生物在2001年初增发筹资14.49亿元，但2002年首季就出现亏损；深康佳在1999年11月增发8000万股，筹资14亿多元，当年就亏损7亿多元，平均每股的亏损额竟高达1.163元。在2001年增发的18家公司中，有8家公司未完成当年的盈利预测，占增发企业的44.44%；最低的金健米业只完成盈利预测的22.51%。增发对上市公司经营理念与诚信观念的扭曲作用实在是不能低估。
3、增发扭曲了市场的内在机制。由于符合增发条件的上市公司甚多而真正能够实施增发的企业又比较有限，因而增发能否实施的关键就取决于行政主管部门，这就使得上市公司不得不把主要精力放在对行政主管部门的“公关”上，其结果，就不可避免地弱化了上市公司的市场依赖而强化了行政依赖，使得行政机制在一定程度上成为市场运行的主导机制，并且在相当大程度上扼制了市场与市场机制的功能与作用，使市场化进程受到重重的行政钳制。
4、增发侵蚀了流通股股东的正当权益。在处于股权分裂的状态下，增发的最大获益者是上市公司的非流通股股东。非流通股股东不但可以不参与增发，而且还能通过高溢价增发获取自身净资产的大幅增值，这就使得掌握着上市公司决策权的非流通股股东对增发趋之若鹜，而市场风险的主要承担者——流通股股东却只能处于无奈与无助的地位，听任大股东的摆布与宰割。根据深圳证券交易所2002年5月的一份研究报告，在增发方式下，非流通股股东所享受的每股净资产增值率平均高达72%，这就意味着，在非流通股的转让已经基本放开的情况下，大股东不但可以通过增发来实现自身净资产在理论上的迅速增值，而且还能够通过股权转让堂而皇之地完成这种增值的兑现，从而实现自身财富基数递增的最终目的。实践已经表明，增发不但没有缓解上市公司通过高溢价首发所造成的非流通股股东对流通股股东的利益侵害，反而在加剧与放大这种侵害，这说明，制度不公已经成为中国股市不公正现象的一个重要根源。
5、增发导致了市场预期机制的紊乱。市场正常运行与有序运行的一个基本前提是要有一个相对稳定的市场预期，在预期机制发生紊乱的情况下，市场运行就不可避免地会陷入混乱与无序状态。增发对市场运行的一个重大影响，是人为地放大了市场预期中的紊乱因素，使得市场中变数大增。与配股相比，增发具有发行数量不受总股本与流通股股本量的限制、发行价格可以接近流通股市价水平、发行对象也不仅限于原流通股股东的特点，这就会造成决定股票市场价格主要因素的供求关系的重大改变，并且使得本来就变数充斥的股票市场变得更加不可预测和更加难以把握，并且会大大增加投资者的市场价格风险与投资选择风险，甚至导致市场的突发变量影响、改变乃至决定常规变量的局面，使得市场运行出现重大转折。
6、增发加剧了市场的利空气氛。牛市迎新，熊市弃新。如果说，在牛市的氛围下，增发的消极作用表现得还不是很明显的话，那么在熊市的氛围下，增发的负面影响则尽显无遗。从市场的角度来看，增发的这种负面影响主要有三个方面：一是，增发意味着市场的大幅扩容，这在熊市条件下本身就是重大利空；二是，单个股票供求关系的重大改变所引起的股价下挫会在市场上引起比价效应与扩散效应，从而拖累整个市场并引发市场的重心下移；三是，上述两个方面因素在市场运行中往往交互作用并形成恶性循环，使得市场在增发消息公布、增发实施之时与增发股票套现之日形成逐波下跌，进而引发市场的不断下挫。近一年多来的实践已经表明，增发虽然不是导致市场转熊的主要决定因素但却是重要因素，增发也不是市场的稳定因素却是紊乱因素，因此，对于增发本身给市场带来的负面影响也绝对不能低估。
7、增发放大了证券业的行业风险。券商通道制的实施与对市场走势判断错误的叠加效应使相当多的券商成为所承销的增发股票的大股东，并在熊市的走势下转而成为“套牢族”，这就使得本来就因市场自营与委托理财而处境艰难的证券公司面临着更加严重的困难。券商的大量被套不但使市场资金的流动性大大降低，而且还使整个市场的行业风险也在迅速积聚，并使进一步引发系统性风险的因素也成倍增加。
8、增发造成了资本市场的畸形发展。股市与债市是资本市场的两翼，在市场经济国家中，上市公司的债权融资比例一般都大大高于股权融资，而在我国，上市公司的融资主渠道却大都集中在股权融资上，债权融资往往是不得已情况下的无奈选择。这样，就使我国的股市不得不承担了过多的与额外的任务，并在企业的无度扩张中不堪重负。不仅如此，上市公司这种畸形的融资取向还导致了资本市场发展中的畸形结构，其突出表现就是债券市场特别是企业债券市场的不发达与不发展，其结果，就必然是产权约束机制的不健全和市场功能与作用的双双失效。
从上述分析中我们可以看到，增发是一种不符合我国股市发展状况并有百害而无一利的融资政策，应当予以取缔。在我国这样一个刚刚从计划经济中走出来、上市公司还带有明显的国有经济数量扩张色彩的市场中，制度创新必须从我国股市的实际出发，既不能生搬硬套也不能生吞活剥，否则，就可能违背市场规律，从而为市场的进一步发展留下重大隐患——这一点，是我们从近年来股市的发展与变化中得出来的最重要经验也是最主要教训，必须牢牢地予以记取。
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