专刊：境外机构眼中的QFII

　　东方证券·证券时报联合调研组

　　编者按:近期以来，关于QFII的种种猜测和讨论频频见诸于各大报纸。为了揭开QFII的面纱，我们对境外机构进行了一次全面的调研，调研的直接对象是欧美、亚洲等地域内的商业银行、基金管理公司和证券公司驻香港、北京、上海和深圳的分支机构和代表处；借助调研问卷，采取了面对面专访、电话调研、电子邮件、传真等多种形式；调研的主要内容涉及 到三方面：境外机构对《暂行办法》的看法、境外机构对中国证券市场的评价、QFII给国内资本市场带来的机会和挑战。

　　主要结论

　　《暂行办法》对QFII的限制总体上看较为严格，主要体现在对投资主体的资格要求和资金汇出汇入期限方面，这反映出1997年东南亚金融危机后管理层在开放资本项目上的审慎态度，同时也预示着对QFII限制政策的放松空间还很大，这有可能成为管理层日后调控股市的一个重要手段。

　　中国经济的高速增长是吸引境外机构进入国内资本市场最重要的原因，而阻碍它们进入的最主要的障碍并非投资者所认为的市盈率过高，对信息披露机制的不满意和对可能处于信息劣势地位的担心才是阻碍QFII进入的主要障碍。上市公司治理结构和监管体制被认为是国内市场最迫切需要解决的问题，它们是促使国内股市从新兴市场走向成熟市场的关键。

　　QFII将给国内券商带来实实在在的业务发展机会，但合资券商在这方面业务的发展空间要比纯粹的境内券商更大。而对于中资银行，除非他们迅速增强自身的资金实力、规范其经营行为并加强同境外机构的交流沟通，否则它们短期内面临的业务机会是有限的。

　　受到外汇管制尚未彻底解除、QFII资格限制较严以及国内资本市场依旧存在不少问题等等因素的影响，QFII在开放初期进入的规模不会太大，对国内资本市场的影响也是逐渐释放的，不利冲击和有利的影响都是有限的。这意味着我国资本市场的健康发展更多地要依赖管理层和国内各个市场参与主体的共同努力，QFII只能对市场的发展起到催化剂的作用，它不可能使国内资本市场短期内有根本的改观。

　　之一：评价

　　关于《暂行办法》，我们主要对投资主体资格要求条件、持股比例、资金汇出汇入期限和投资额度转让条件及程序等方面进行调研，并获得如下结果:

　　境外机构认为投资主体资格条件要求过高

　　在被调研的境外机构中，91%的机构认为资格条件要求过高，只有9%的机构认为适中。在对哪些具体条款要求过高的调研中(可复选)，境外机构产生了一些分歧：66%的机构认为体现在资本金规模上，41%的机构认为体现在经营期限上，33%的机构认为总资产排名和资产规模的限制也很高。由于《暂行办法》中对不同投资主体的限制条件不同，因此我们又把调研对象分为商业银行、基金管理机构和证券公司三大类。统计发现，没有一家商业银行认为证券类资产规模的限制严格；而基金管理机构虽然总体上认为资格条件较严，但落实到具体层面却没有明显特征；83%的被调研证券公司认为资本金规模限制过于严格，但没有一家认为经营期限的限制严格。

　　境外机构认为对持股比例的限制基本合理

　　对于单个QFII持股比例不得超过上市公司股份总数10%和所有QFII持股比例不得超过20%的规定，59%的机构认为是合理的，但仍有41%的机构认为该项限制过于严格，有境外机构建议应该把该比例分别放宽到20%和50%。

　　境外机构认为对资金汇出和汇入的期限限制基本能够接受《暂行办法》中规定QFII应在三个月内汇入本金，一年之后才能分期分批汇出，封闭式基金则三年后才能汇出。对于此项规定，59%的境外机构认为可以接受，而41%的机构认为过于严格、难以接受。其中，被调研的基金管理机构都不能接受过长的锁定期，这可能是因为这些机构的资金都来自于其委托理财的客户，锁定期过长使其无法应付客户随时提取资金的需要；有的机构也谈到东南亚金融危机使它们分外重视防范发展中国家的汇率风险。

　　大部分境外机构认为投资额度转让的规定和程序基本合理，但还值得改进。按规定，QFII在汇入本金超过三个月后经管理层同意可以将投资额度转让给其他机构投资者。对于相关规定和程序，34%的调研对象都认为是合理的，66%的机构认为基本合理但还值得进一步改进。

　　境外机构对QFII制度的总体看法见图1所示。

　　由于台湾在QFII的渐进式开放方面取得了较为成功的经验，大部分的境外机构也曾关注过台湾在这方面的有关规定和进程，所以在调研时，不少机构投资者都将《暂行办法》中的规定与台湾当局开放初期的条件进行对比,从而得出自己的判断和结论。

　　同台湾地区开放初期对QFII的限制相比，我国在投资主体资格和资金汇出入限制方面无疑是更为严格了。对此，部分境外机构也表示了理解。他们认为这主要是因为双方开放时的情况有很大的不同，一是台湾在开放前就已经实行了自由浮动的汇率体制，二是1997年东南亚金融危机显示出的国际游资的超强破坏力使发展中国家在开放资本项目时都更加谨慎了。所以我国在放弃了对投资总额限制、放宽个别投资额度和比例的同时必须收紧对投资主体资格的要求和资金汇出入的限制，从而尽量避免国际游资对国内资本市场形成不利冲击，干扰国内股市的正常运行秩序。

　　之二：看法

　　管理层正式宣布将对外资开放国内A股市场后，境外机构对我国证券市场评价如何已成为市场关注的话题，对此有两类截然相反的观点。

　　一方认为，境外机构短期内肯定会积极地进入国内资本市场，主要原因是：在世界经济增长明显放缓的背景下，中国经济却保持了7%以上的高速增长；自1994年汇率体制改革以来，人民币汇率就一直保持稳中有升的态势；作为新兴市场的一个有机组成部分，机构投资者为了有效地进行资产配置和规避风险，也会迅速进入国内资本市场。此外中国政局稳定等等因素也被认为是吸引外资的重要原因。

　　而另一方则认为，短期内外资很难大规模进入，具体原因有：市盈率太高，国际股市市盈率一般在20倍以下，我国股市目前的市盈率为37.5倍左右，明显偏高，A股是否具有投资价值值得怀疑；股权分割，现存的大量非流通股成为股市运行的一个不稳定因素，影响着公司治理结构的优化和二级市场的稳定；系统风险高，缺乏避险工具。同时，国内股市信息披露机制有待完善，还存在较大的政策风险，以及外资可通过投资B股和H股来分享中国经济高速增长的成果等等因素也不利于境外资金短期内大规模进入。

　　上述代表了某些境外机构的意见，但更多的却是国内投资者的一些猜想。那么，境外机构的真实想法到底怎样？为此我们就这个问题进行了调研。

　　中国经济高速增长被认为是吸引境外机构最重要的因素

　　就吸引境外机构进入中国资本场的主要因素问题，我们提供了中国经济高速增长、人民币汇率稳定、中国政局稳定、资产配置和分散风险的需要、存在大量赢利机会以及其他选择项(可复选)。结果是，75%的机构认为中国经济高速增长是最重要的因素，各有12.5%的机构选择资产配置和分散风险需要以及中国市场存在大量盈利机会。

　　信息披露不完善被多数机构认为是主要障碍

　　就阻碍境外机构进入国内资本市场的主要因素问题(可复选)，调研发现，被广大业内人士和投资者讨论的市盈率过高问题并没有想象中那么严重，只有20%的调研对象认为它是主要障碍；而33%的境外机构认为信息披露不完善是主要障碍；25%的机构则认为是政策风险太大，无避险工具；20%的机构认为是上市公司治理结构不完善；16%的机构认为对国内市场不了解也是阻碍其进入中国的一个障碍；16%的机构认为是其它因素造成的；出乎我们意料的是，在国内被广泛讨论的股权分割问题却没有被一家境外机构选中。

　　境外机构对各个因素的具体选中频率可参看图2。

　　信息披露不完善意味着相对于国内投资者，境外机构所面临的信息不对称局面可能更为严重，它成为阻碍境外机构进入的最重要因素，这个调研结果同理论界的研究是一致的。近年来，许多学者通过理论研究和实证检验都发现，信息不对称的存在是阻碍国际股权资本流动的关键因素。据Tesan and Werner(1995)研究发现，在G7组织中国际股权交易量受到地理上的邻近性、贸易联系及语言相同的因素的影响，远大于其分散化投资风险的动机；而Richard Porter(1999)等学者利用14个国家1989-1996年的双边股权交易流量进行了进一步研究。他们用电话便利度和跨国银行的分支机构来替代信息传递成本，而用内部交易程度来代替信息不对称状况等变量，研究发现，信息不对称在决定双边股权交易流量中起着核心作用。

　　公司治理和监管体制被认为是最需解决的问题

　　就国内证券市场同发达国家证券市场差距问题，调研发现公司治理结构成为我国最需要马上解决的问题之一，高达83%的被访对象持这样的观点；75%的机构认为监管体制也需要作出调整；同时三分之一的调研对象认为投资者关系和市场规模也是急需发展的；只有四分之一的机构认为产品种类也是需要即刻发展的。

　　之三：行动

　　目前国内理论界认为，QFII正式进入我国证券市场后，会使国内资本市场面临更大的波动，对股市的有效性也会形成挑战，突发性大规模撤资的可能也是存在的，因此国内证券市场在QFII进入后总体上面临着一个机会和挑战并存局面。那么，QFII进入国内市场后所采取的行为是否会产生上述影响呢？为此，我们做了相应的调研。

　　七成境外机构坚决反对“入乡随俗”

　　七成调研对象同意将结合中国市场的特点对自己原有的投资理念作出少许调整；三成调研对象表示仍然会坚持自己的投资理念，因为投资理念是全部投资行为的基础，不能轻易改变。而对于“入乡随俗”，境外机构都明确表示反对。在谈到具体会采取的投资理念时，只有部分机构明确表示注重基本面和长期因素分析将是其投资理念的重要特征。

　　资源类、高成长股票可能会首先成为投资目标

　　关于选择投资什么种类的股票问题，部分机构明确表示，资源类股票、盈利增长能力强而稳定的高成长股以及传统产业中具有国际比较优势的上市公司将是首选。对于是否投资有H股和B股的上市公司，意见则有些分歧，有的机构愿意投资有H股但没有B股的股票，有的机构则回避有H股的股票。

　　所有境外机构都愿意进入国债和可转债市场，但侧重点不同

　　28%的境外机构表示只愿投资国债，28%的机构则只愿投资可转债，其余44%的机构则表示两个市场都会进入(见图4)。对于上交所和深交所发布的由于技术原因不允许QFII投资国债回购市场和企业债市场的规定，部分机构表示不理解；部分机构认为国债回购的短期利率较高，不让QFII进入，不太公平。但有的机构投资者也表示出了相当的理解，它们认为货币市场的开放还应该有一段时间，而不开放企业债市场可能是出于控制风险的考虑。

　　只有少数机构投资者表示会积极介入公司治理

　　大部分境外机构表示不会积极介入公司治理，而只会通过被动的个股选择来干预公司治理，这预示着那些公司治理结构完善的上市公司会受到QFII的青睐。但也有少数境外机构表示会通过积极与管理层沟通交流等方式介入公司治理，其中有机构表示在一般情况下不会介入公司治理，但在公司出现重大的资产重组和融资议案时会行使自己的表决权。

　　四成境外机构将申请QFII资格，但初期的投资额度有限

　　在被调研对象中，四成机构表示将申请QFII资格(考虑到部分调查对象可能暂时不符合QFII的资格条件，这一比例可能更高)。在关于申请投资额度的问题上，各有三分之一的机构分别选择0.5亿-1亿美元和1亿-3亿美元，而各有六分之一的机构选择3亿-5亿美元和5亿-8亿美元。由此可见，在资本市场的开放初期，QFII输入的增量资金是有限的。

　　而在回答选择投资额度的依据时，有的机构是以国内值得投资的股票多少来决定，而有的则是按组合及分散风险的要求来决定。如果当国内政局不稳，经济增长速度明显放缓或者发生了一些灾难性的具有长远影响的事件时，部分境外机构承认可能会诱使它们突发性撤资。

　　绝大部分境外机构认为自己对国内资本市场不够了解

　　相对于国内机构投资者而言，大部分境外机构认为自己在对国际市场和国际投资规则的熟悉度、严谨的投资决策程序、研究能力、投资理念和资金实力等方面具有明显优势；同时，他们也坦率承认在把握对国内政策变化、上市公司情况以及国内的投资规则等方面具有明显劣势；部分机构投资者提出可通过加强同境内公司合作来减弱自己的劣势。

　　境外机构意识到自己的相对劣势地位会在一定程度上影响其投资策略，他们采取“正向反馈交易策略”的可能性将加大，即在国内投资者买入股票股价上升时，他们也买入，而在国内投资者卖出，股价下跌时，他们也跟随买出。这种策略将在一定程度上加大国内股市的波动幅度，在国内资本市场出现重大变动或出现危机的时候，境外机构采取这种策略的倾向性尤其明显。在韩国观察到的境外机构的行为倾向与我们的判断基本一致。Kim and Wei(1999)利用韩国1996年12月-1998年6月的统计资料，研究发现：(1)非居民机构投资者在危机发生前即采取正向反馈交易策略，而危机发生后，他们具有更大的动力继续采取这种策略；(2)非居民投资者比居民投资者更具有“从众”行为倾向，尤其在危机发生过程中。

　　之四：机会

　　《暂行办法》正式公布后，不少业内人士认为QFII除了将给国内资本市场带来先进的投资理念、完善监督管理技能和增量资金外，还将为众多证券中介服务机构提供新的业务机会。如《暂行办法》中规定“合格机构投资者应当委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动”，“合格机构投资者可以委托在境内设立的证券公司，进行境内证券投资管理”等。因此，从理论上看，在QFII正式进入二级市场之前，境内相关中介机构首先将面临一个重大的业务拓展机会，围绕上述问题我们进行了调研，结果如下:

　　所有的境外机构都选择外资银行作为托管行

　　在回答为什么会选择外资银行作为托管行时，50%的调研对象认为资金实力、经营规范和易于沟通等因素是导致它们作出上述选择的主要原因，而部分境外机构认为同外资银行彼此熟悉也是一个考虑因素。

　　一半的境外机构会选择中资券商作为交易代理商

　　在华欧国际刚刚批准设立以及中金公司和中银国际这两家合资券商即将获得A股经纪业务牌照的情况下，有如此多的境外机构看好它们，这对广大的中资券商不能不说是个严峻的挑战，随着合资券商数量的增加和经营范围的不断拓广，中资券商面临的挑战将更大。在回答选择交易代理商看重什么因素的问题时(可复选)，33%的调研对象选择研究能力强和易于沟通的对象，25%的对象选择资金实力和经营规范，少数机构选择了彼此熟悉的合资券商。具体可参看图3。

　　四成的境外机构考虑选择境内券商做委托理财

　　在进入国内市场初期，由于对国内市场的运行规律不太了解，境外机构存在着找熟悉市场的境内机构做委托理财的内在需求，调研发现，四成的境外机构会考虑选择境内券商委托理财。但是，调研对象中的基金管理机构没有一家会选择境内券商。