实践证明，在股份没有实现全流通的情况下，并不具备市场化发行和增发新股的条件。市场化发行和增发新股会加剧对流通股东的不公
●王贵荣
在不具备市场化的条件下，以市场化增发新股会使二级市场投资者的资产无形中被非
流通股东剥夺，使二级市场投资者财富被严重剥削。因此，不应继续市场化增发新股增加各股东投入成本的不对称，加剧证券市场矛盾
经中国证监会核准，浦发银行日前宣布向社会公开发行不超过30000万股人民币普通股。而以往多次增发信息公布后股价下跌的现象表明，投资者担心利益受到损害，纷纷“用脚投票”，说明二级市场投资者对增发新股是反感的。
市场化土壤尚不具备
股份只有在全流通的情况下，才能真正反映股份的供给与需求，所形成的价格也才是靠市场自发形成的真实价格。而目前中国证券市场仅有1/3股份流通，造成短期股票供给与需求的失衡，加上多种因素触发的投机性，导致二级市场股票价格严重脱离实际价值。如果参照这种严重被扭曲的价格发行和增发新股，将使整个证券市场的筹资功能被扭曲，使一、二级市场投资者投入过高的成本，这显然有违“三公原则”。目前正是由于股本结构的缺陷形成了流通股票的畸形高价，显得好象A股市场筹资功能最强，以致于吸引海外上市的企业纷纷回归圈钱，但这种融资功能是虚假的，并不是证券市场筹资功能的真实反映。
去年初曾实行过新股发行市场化，在深、沪两市平均市盈率高达60倍的情况下，为了让一、二级市场股价接轨，推行新股发行“市场化”。这种以高价市场化发行新股的结果是公众股东付出了过高的制度成本，却使上市公司多圈去了大量资金，使不流通的国有股、法人股等大幅增值，用少数资产控制多数股份。最后，随着股市价值的回归，二级市场投资者严重被套并亏损累累。
事实已经证明，目前证券市场实行市场化发行新股根本行不通，前期国有股不切实际以市场价减持导致股市暴跌就已经给出了进一步的佐证。同时，新股发行在没有正式发文的情况下也自动纠错，用默示的方式限定新股发行市盈率不高于20倍。但是，这并没有完全走出“市场化”的误区，仍然还在实行设定申购价格区间(16—20倍市盈率之间)，以竞价的形式确定最终发行价格。可是，就目前的市场状况而言，每次都是以价格上限定为发行价，使得“市场化”不过成为形式而已。
在股市畸形结构没有解决之前，过度追求“市场化”高价发行新股的危害是显而易见的。股市制度缺陷导致流通股以高溢价发行，由于投入成本差距较大，使流通股的高溢价权益大幅度被非流通股东“剥夺”，所以，会出现用友软件大股东仅出资1/10的资产，却控制了75%的股权的状况，这都是源于中国股市结构缺陷。
其实，不仅仅是一个用友软件存在上述问题，而是上市公司普遍存在这一现象，用友软件反映的只是在首次融资时造成的不公平，而在背后还有许多再融资时的不公平。去年在五粮液股东大会上审议配股事宜时，占有75%股权的国家股一家说了算，流通股东为避免除权损失不得已被迫配股，可是，国家股却完全放弃了配股而坐享净资产大幅增值的好处。
增发新股加剧不公
在所有的融资方式中，对流通股东造成的不公平，增发新股显得最为突出。因为增发的股价定位最高，流通股与非流通股投入成本差距最大，流通股东被“剥削”得最为严重。增发新股一般以二级市场股价做参照打一定折扣，由于二级市场股价的比价效应和其他投资者的引入(逐利必然会是他们的宗旨)，因此经常使得增发新股的价格与二级市场股价折扣不大，甚至有时还接近二级市场股价。而正是这种作用使得电广传媒以每股30元增发，清华同方以46元增发。增发新股的筹资额往往是发行新股的数倍，由于增发的价格往往是每股净资产值的几倍，甚者达到十倍以上，所以增发完成后使得每股净资产值大幅度增加，对非流通股净资产值的“贡献”也最大，大股东可以一毛不拔就身价倍增。
正是由于股市制度与股本结构缺陷导致二级市场股价严重脱离实际，发行新股、配股与增发新股价格高企，使流通股东的投入远远大于非流通股，流通股的权益被非流通股大幅“剥夺”。前期引发的“用友现象”根源就在于此，可以说用友软件完全是股市制度和股本结构具有严重缺陷的情况下，过度追求新股发行市场化的结果。
实践证明，在股份没有实现全流通的情况下，并不具备市场化发行和增发新股的条件，市场化发行和增发新股会加剧对流通股东的不公。走市场化发行与增发新股道路必须看到这一表象背后隐藏的制度性缺陷，以及它对中国资本市场稳定发展所带来的危害。
我们需要认真总结十年来中国证券市场的上市制度和监管政策，我们更需要静下心来想一想未来十年中国证券市场的发展该如何贯彻“洋为中用”的准则，简单机械照搬西方的标准和规范必然造成南辕北辙，会引发很多预料不到的后果，而矛盾的积累会直接导致整个市场功能的扭曲。
在股市暴跌之后能够以低市盈率的价格发行新股，说明市场正在纠正以前不切实际过分追求市场化的弊病，低价发行新股缩小了流通股与国有股的形成成本，减少了对流通股投资者的不公平，这是值得肯定的。
可是，目前的增发新股还在走市场化道路，在不具备市场化的条件下，以市场化增发新股会使二级市场投资者的资产无形中被非流通股东剥夺，使二级市场投资者财富被严重剥削。因此，不应继续市场化增发新股增加各股东投入成本的不对称，加剧证券市场矛盾，当务之急应该取消市场化增发新股，再融资应全额以低价向老股东配售，配售不足再考虑给其他投资者配售，以切实保护二级市场投资者利益。
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