外资“变脸”A股市场 可用两种身份大举进入

　　随着国有股、法人股向外资转让法律障碍的撤除及QFII制度的建立，境内资本市场已经向外资实现了全面开放，境外的产业资本和金融资本可以分别通过上述两条渠道进入境内证券市场

　　杨帆

　　外资获得上市公司的实际控制权后，往往会对其输入先进的生产技术和监督管理技能，上市公司的业绩有可能得到提升；同时，由于外资并购历来是二级市场投资者追捧的热点，所以，外资通过受让国有股或法人股获得实际控制权后，该上市公司股价极有可能在二级市场有所上升，这样，QFII前期所买进的股票获利的可能性非常大

　　随着国有股、法人股向外资转让法律障碍的撤除以及QFII制度的建立，境内资本市场已经向外资实现了全面开放，境外的产业资本和金融资本可以分别通过上述两条渠道进入境内证券市场。同时，我们注意到，业务多元化发展和混业经营目前已经成为一种世界性潮流，产业资本已经日益紧密同金融资本结合在了一起，出现了浑然一体的趋势，不少企业集团在经营实业同时还涉足了银行、保险以及资产管理等金融业。

　　在这种背景下，一个外资主体就可能以两种不同的身份进入境内资本市场，今天他们可以以实业集团的身份受让国有股、法人股，明天他们也可能一“变脸”又以金融机构的身份申请QFII资格直接进入二级市场。

　　动因

　　在利益的驱使下，我们认为外资具有“变脸”的内在动力，具体来说，动力来自以下几个方面：

　　一、外资“变脸”有利于规避管制获得更多的实际控制权。《上市公司收购管理办法》中规定，收购方拟持有超过30%的股份时必须向全体股东发出收购要约，如果上市公司第一大股东持股比例为35%，则外资方只有承担收购全部股权的风险才能获得实际控制权，但如果它同时又可以QFII进入二级市场的话，就可以在符合法律规定的前提下稳妥地获得10%以下的股权，所以“变脸”可使外资方获得上市公司的实际控制权变得相对容易些，成本也相对小一些。

　　二、外资“变脸”有利于其在一级市场上获利。其盈利模式有两种：

　　其一，通过新股的市值配售政策获利。国际实践证明，QFII的选股策略对市场有相当号召力，其所选股票经常成为广大投资者尤其是中小投资者效仿的对象，这有利于提高该上市公司股票的市值，从而提高QFII申购新股的收益率；其二，通过配股、增发等再融资手段获利。在实现了管理层相关再融资政策后，上市公司再融资的数量就直接同其二级市场的股价正向相关。虽然QFII只能持有上市公司总股本的10%，但考虑境内目前尚有60%左右的股票不能流通，因此，QFII实际可以持有的股票可占到流通股总数的25%，高的可以超过50%。所以，QFII对市场的影响力是相当大的。再加之它们在二级市场上的特殊号召力，因此是有充分的能力来影响股价的，如果在适当的时候它们增仓从而推高股价，则上市公司的再融资环境肯定会宽松许多。

　　三、外资“变脸”有利于其在二级市场获利。如果外资先以QFII身份进入二级市场，然后再以非流通股东身份获得该上市公司的实际控制权，则其在二级市场的仓位将获利。外资获得上市公司的实际控制权后，往往会对其输入先进的生产技术和监督管理技能，上市公司的业绩有可能得到提升；同时，由于外资并购历来是二级市场投资者追捧的热点，所以，外资通过受让国有股或法人股获得实际控制权后，该上市公司股价极有可能在二级市场有所上升，这样，QFII前期所买进的股票获利的可能性非常大。

　　基于上述分析，我们认为，外资有充分的理由以双重身份进入境内资本市场。

　　利弊

　　外资以双重身份进入境内资本市场将产生一些积极的影响，它将有利于提高非流通股和流通股市场的活跃性。此外，外资同时具有流通股和非流通股东的身份，有利于减少非流通股东对流通股东利益的侵害。

　　但外资“变脸”也会产生一些弊端：

　　首先是股价被人为操纵的可能性增大。由于QFII可以持有上市公司已发行股份的25%左右，高的超过50%，因此它对市场具有相当的影响力，在利益驱使下，它有可能操纵某些股票的价格直接从二级市场中获利；或者它可以抬高股价，为上市公司在一级市场的再融资“做嫁衣”，从而使和他有着利益关联的上市公司控股股东获益。

　　其次是出现内幕交易的可能性增大。非流通股的控股股东同二级市场上投资者QFII存在利益关联，这将导致信息在同一个集团内部非法流动可能性增大，虽然境外成熟的企业集团相关子公司之间具有所谓的“防火墙”和“中国墙”，但其实际效果如何实在是很难判断，况且其集团总部在境外，境内监管机构要实行监管几乎是不可能的，在利益驱使下，敏感信息在集团内部的非法流动可能是难以禁止的。这样，QFII可以通过优先获得某些信息提前在市场上作出反应从而从中获益。

　　对策

　　如前所述，外资以双重身份进入境内资本市场有利也有弊，我们必须充分注意到它带来的问题和弊端，采取相应对策减弱或防止它对市场发展的不利影响。具体地说，我们可以考虑采取下列措施：

　　一、强化外资并购中的信息披露。严格执行《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》以及有关上市公司并购中的信息披露政策，对那些可能以双重身份进入境内股市的企业集团和金融集团，监管机构还应予以特别关注，防止其有意识地遗漏某些重要信息的披露。

　　二、对有关的QFII持股期限作出专门规定。

　　三、大力发展境内机构投资者。鉴于QFII可能对市场产生的强大影响力，我们应该继续大力培育机构投资者，在一个开放的市场上，只有在资金实力和研究能力等方面都与QFII更接近的机构投资者才能同QFII相抗衡，广大投资者利益才能得到切实的维护。

　　四、适时地启动全流通改革。允许外资以双重身份进入同一家上市公司来解决流通股东同非流通股东的利益对立问题其作用是有限的，也只能在一定程度上缓解问题而不能从根本上解决问题。同时，外资的双重身份还会给市场发展带来不利影响并增大监管难度，因此，只有在适当的时候，在流通股东利益得到切实保障的前提下，启动全流通改革才是解决问题的根本办法。此外，全流通后，单个QFII对股价的影响力也会有所减弱，股价被操纵的可能性也才可能被降低。

　　《国际金融报》(2002年12月31日第四版)